［提要］　近年来，量化投资策略已逐渐成为业内较为流行的投资策略之一，但多数投资者使用该策略并未达到预期收益，究其原因是量化投资策略本身具有的局限性。本文指出缺乏全面性、时效性以及真实性是造成量化投资策略局限性的主要原因，并根据我国A股市场特点提出股票定性分析研究框架，以此作为量化投资策略定量分析的补充，从而为投资者更加有效地控制市场风险提供参考。

关键词：量化投资策略；A股市场；定性分析

中图分类号：F830.593 文献标识码：A

收录日期：2023年1月13日

近年来，量化投资策略已逐渐成为业内较为流行的投资策略之一，由于其交易相对客观性、精准性、可回测性等特点，不仅被投资机构所青睐，甚至已经进入普通投资者的视野，使用者越来越广泛。然而，多数投资者通过使用量化投资策略发现，其效果远没有达到使用前的预期。

一、量化投资策略的局限性

量化投资策略是通过事先设计一定的基本面、技术面等方面的量化指标，然后通过计算机程序自动分析与判断买卖标的、买卖决策，最后完成买卖交易的过程。显然这种策略的运行要比人更加客观，不会像人一样因市场波动而带来情绪的影响，具备相对客观性，并且交易接受计算机指令更加快捷、精准，同时投资者还可以根据过去该策略的表现进行市场回测，通过平均收益、最大回撤从而评判该策略优秀与否。量化投资策略看似优点颇多，然而效果却未必让投资者满意，源于其本身的局限性。

本研究认为，证券市场并不是所有因素都能够被有效地量化，这是量化投资策略产生局限性的根本原因，具体有以下几点：首先，优秀的量化投资策略选股旨在选出优秀投资标的的基因，然而却不能够涵盖所有影响要素，因为并不是所有影响要素都能够被量化，即优秀的投资标的会符合优秀的量化投资策略条件，而符合量化投资策略选股条件的标的不一定会是优秀的投资标的，这就需要进一步对量化策略所选标的进行定性分析，即量化投资策略分析缺乏全面性。其次，通过观察大量的量化策略可以发现，某一种量化策略只适用于某一个时间段的行情，而不能够做到真正稳定持续的获利，究其原因是需要研判符合量化标准的标的是否具备持续性，即符合优秀财务指标阈值的标的，其背后的原因是否具备持续性，而这种原因通常由该标的背后的宏观环境、行业现状与发展以及公司核心竞争力决定，特别是例如政策、国内外产业环境等可能具有突发性，这就使得量化投资策略缺乏时效性。再次，在研判过程中的一些关键因素比如国家、行业政策的研判、人们生活常识的判断均无法或很难进行精准量化，而且目前的量化交易市场中，单纯的量化容易用已经发生的行情去倒推量化条件，进而造成该策略只在某一阶段行之有效，长期无法获得稳定收益，这也就是为什么有人会说过去的数据不代表未来，因为数据背后的投资逻辑并不扎实，这就使得量化投资策略可能缺乏真实性。以上量化投资策略的原因表明了定性研判框架提出的必要性。因此，本研究认为投资策略需要定量与定性分析相互结合。量化投资策略可用来缩小定性分析的范围，为定性研判提供条件，而定性研判反过来验证和保障了量化投资策略的有效性与收益的持续性。

二、我国A股市场定性分析框架

本研究认为，我国A股市场定性分析框架主要包含微观层面企业的核心竞争力以及宏观层面企业所处行业的发展趋势两个方面，企业的核心竞争力源于巴菲特所指出的“企业护城河”；企业所处行业的发展趋势不仅包含行业本身发展的成长性与波动性，还包含影响企业发展趋势的政策因素、经济因素、技术变革以及社会因素等宏观要素。

（一）企业内部因素定性分析。本研究认为企业内部因素的定性分析即企业的核心竞争力分析。企业核心竞争力源于巴菲特提到的企业护城河理论，指可以为公司创造经济效益的，而竞争对手不容易模仿的特征，这种特征源于特许经营权。特许经营权具有独占性特征，意味着其他竞争对手难以达到或难以超越拥有特许经营权企业的经营业务水平，至于产生原因，则由多方面构成。一般说来，企业护城河来源于其经营特许权的一种或多种因素的组合，分别为产品特许权、消费特许权、价格特许权、政府特许权、转换成本以及网络效应。虽然每一种经营特许权都能产生护城河，但研判过程中应该辩证研判。

1、产品特许权。产品特许权主要包含例如秘方、专利权等能够给企业带来竞争对手难以超越的产品独特性，比如可口可乐由于秘方给其带来的竞争优势被人们熟知，国内A股方面例如贵州茅台、云南白药、片仔癀均是由于其独特工艺或秘方使其具备长期竞争优势。虽然对于拥有产品特许权的公司，其产品可以以很高的价格出售，拥有极高的毛利率，进而可以获得超越其竞争对手的超额利润，但是在定性分析时需要注意，产品特许权带来的护城河并不是牢不可破。比如，专利权虽然可以通过法律手段保护自己不受竞争对手的攻击，能够多年享受垄断收益，但缺点是一旦专利到期，就失去这种垄断效应；此外，如果知识产权保障不够，一些模仿产品也就降低了原企业产品特许权的价值。

2、消费特许权。消费特许权就是企业产品或服务为消费者提供的品牌效应，这决定了产品在消费者或下游厂商心目中的地位，这种品牌效应可以提高产品的议价能力。优秀的品牌，代表了消费者或下游厂商对于品牌的一种认同和信任，特别是能够形成一种炫耀和精神价值。例如苹果产品就是典型的让顾客觉得购买或使用该产品能够提升自己的身价，进而提升产品溢价；国内A股方面例如高端白酒业的贵州茅台、五粮液以及美的、联想等也是典型的消费特许权能够产生品牌溢价的代表。不过，形成拥有议价能力的品牌是一个长期持续的过程，需要企业具备打造品牌的优秀能力，不仅仅需要能够脱颖而出的优质产品，还需要长期形成优秀的品牌定位、品牌研发、品牌设计、品牌营销、品牌管理服务多维度有机结合，从而形成这一有议价能力的无形资产，这种无形资产持续保持下去，最终就形成了企业的护城河优势。在定性分析时需要注意，并不是每一个耳熟能详的品牌都具备消费特许权所带来的护城河优势，只有真正有议价能力即定价权的品牌才可以。

3、价格特许权。价格特许权即企业的低成本优势，这种让竞争对手难以复制的低成本往往源于企业优秀的地理位置、特殊的资源禀赋或是业内较高的市场占有率，比如国内A股方面海螺水泥、涪陵榨菜等，这些企业往往已形成规模经济，为竞争对手造成较高的壁垒。在定性分析中，本研究认为这种规模经济需要研判企业的相对规模而不是绝对规模，即研判公司是否已在所处细分行业具备竞争优势，且这种竞争优势往往存在于固定成本大大高于可变成本的产品行业中，因为在需要大量固定资产投资的行业中，固定成本较大，生产的产品越多，则分摊的成本也就越低，企业的效率优势越容易突显，例如过去的家电行业、房地产行业等。

4、政府特许权。政府特许权是企业经过政府的审批才能够获得具备该种优势的经营权，该特许权作为法定许可，可以让竞争对手很难甚至不可能进入竞争市场。例如美国债券评级的穆迪公司、国内A股市场的中国中免。对于政府特许权的定性分析需要注意，比如美国股票虽然有些行业只有政府特许的少数企业才能经营，比如电信、铁路、电力和其他一些公用事业等，表面上这是一种巨大的垄断优势，然而定价权却不在企业，这就无法形成真正的政府特许权。

5、转换成本。转换成本即客户黏性，顾客一旦用了较高的转换成本，离开的代价高到大于使用新产品带来的额外效用，就使得用户不会考虑新产品。例如，微软的Office软件需要用户投入大量的时间学习才能熟练使用，用户一旦熟练掌握后，就不愿意再去学习一种新的办公软件。再如，人们熟知来自腾讯控股的微信产品，人们一旦绑定大量内容将很难转换新的产品。定性分析时需要注意，无论是费用上的成本还是时间上或消费者精力上的成本，都让消费者在转移其他竞争对手产品时更加艰难，转换成本的提升无疑锁定了消费者。然而，如果消费者认为转换成本小于转换后获得的效用，那么这种转换成本所带来的竞争优势将不复存在。

6、网络效应。网络效应即网络产品的价值效用会随着其他用户数量的增加而增大，并呈几何式增长。这种效应产生的原因是因为用户规模经济，如果只有少数的用户在互联网中，那么这一部分群体一方面要承担整体成本，同时与其他人交流与分享的机会也会变少，从而降低用户网络体验，但是随着用户的增加，用户的规模经济会不断改善，所有用户在承担单位成本变小的同时，网络体验也会提升，从而在公司网络产品中获得更大的价值。因此，一旦企业在拥有网络效应的行业占据了优势，其他企业很难撼动，就形成强大的护城河。比如来自阿里巴巴的淘宝，买家越多，卖家就越愿意去开店，卖家越多，买家可选择的产品就越丰富；又比如来自腾讯控股的微信，用微信的人越多，微信对每个人的价值就越大，像Facebook、支付宝等也是网络效应的受益者。在定性分析时，网络效应研判通常需要与其他特许权相结合进行研判。

以上共同构成企业核心竞争力，一个具备行业核心竞争优势的企业往往拥有多个优势点，并且核心竞争力具备较强的持续性，一旦具备核心竞争优势企业将不会轻易改变，这也就使得企业核心竞争力的研判成为弥补量化投资策略局限性的定性研判框架中重要的因素。

（二）企业外部因素定性分析。本研究认为企业的外部因素主要表现为行业的发展趋势，而行业的发展趋势在一定程度上决定和保障了投资标的企业未来成长性，这也是投资者预估上市企业营业收入未来成长的可持续性的关键。判断行业的发展趋势，一方面取决于行业的内在现状与特征；另一方面取决于影响行业发展趋势的宏观因素，因此企业外部因素的定性分析包含行业分析以及影响行业的宏观因素分析。

1、行业分析。行业的发展现状与特征可以考虑行业的成长性以及波动性两个方面。在成长性方面，投资者需要对于行业成长周期以及行业地位进行相应的研判，并考虑行业中的市场天花板、市场渗透率等因素。在波动性方面，投资者不仅要考虑研判企业本身的行业波动性，同时也要考虑行业上下游的波动性，波动性即周期性特征，如果企业所处的行业或其上下游具备较强的波动性，即使再优秀的企业，其业绩也会受到行业波动的影响。总之，优秀的行业往往增长率快、市场容量大，即公司成长空间大，并且市场波动性相对较小，这就保障了公司未来发展的潜力。

2、宏观因素分析。行业的发展趋势还受到行业的外部宏观因素的影响，包含经济因素、政策因素、社会因素以及技术变革因素等。在经济因素方面，投资者除了对经济增长、经济周期进行研判外、还要对货币流动性、人口周期等因素进行把握。在政策因素方面，金融政策和财政政策可以短期影响发展方向，由于我国特殊国情，虽然政府影响力相对较大，但在政策方面研判也要客观评价支持的某一产业是否确实符合国家的经济定位和发展趋势。另外，货币政策决定了国内流动性，而财政政策、产业结构性政策在实务当中有无对股价的传导关系取决于市场反应，是投资决策参考的重要分力。在技术变革方面，全球每一次经济危机都能产生新技术，在前几轮的工业革命中，蒸汽机、电气和IT行业改变了我们的生存环境和社会发展轨迹，由此可见，技术变革是产生行业变革进而影响企业核心竞争力的重要因素。在社会因素方面，人们消费习惯的改变譬如消费升级，是部分产业股价上涨的决定性因素；另外，伴随着社会上的重大事件譬如疫情的影响，也会使得相关产业的龙头企业业绩获得爆发式的增长。

本研究基于量化投资策略局限性，指出了我国A股市场定性分析框架，从企业核心竞争力的研判到行业特征的研判，再到影响行业的宏观因素的判断，分别展现了投资标的企业的微观、中观和宏观因素，显然，越是宏观的因素对于基本面影响的稳定性越高，越不容易改变，影响的周期也越长，相对于市场尤其是中短期市场的影响就越小。除此之外，定性分析还包括技术分析的研判，由于该部分涉及内容较多，本研究篇幅有限，故不作具体展开。

三、结论

虽然量化投资策略是近年兴起并逐渐广泛使用的投资策略之一，但因其缺乏全面性、时效性、真实性，会使量化投资策略不可避免地具备一定局限性，从而使得投资者达不到预期收益。基于此，本研究提出了从企业核心竞争力出发的企业内部因素定性研判以及从行业、宏观出发的企业外部因素研判共同构成的基于我国A股市场的定性研判框架，该定性研判框架可作为量化投资策略的补充，为投资者提供定量与定性相结合的分析方法，从而更加有效地控制市场风险。

（作者单位：广州商学院经济学院）

主要参考文献：

［1］张晓燕，张远远.量化投资在中国的发展及影响分析［J］.清华金融评论，2022（01）.

［2］侯晓辉，王博.基于基本面分析的量化投资：研究述评与展望［J］.东北师大学报（哲学社会科学版），2021（01）.

［3］李斌，邵新月，李玥阳.机器学习驱动的基本面量化投资研究［J］.中国工业经济，2019（08）.

［4］彭志.量化投资和高频交易：风险、挑战及监管［J］.南方金融，2016（10）.

［5］方浩文.量化投资发展趋势及其对中国的启示［J］.管理现代化，2012（05）.