［提要］　新一轮技术变革和跨界融合加快，面对新形势新要求，医药行业亟须向创新驱动转型，加快实现高质量发展，而制定有效财务战略服务创新驱动转型是医药企业实现竞争新优势的关键举措。以恒瑞医药为例，针对其财务战略现状进行分析，借助财务战略矩阵，从可持续增长能力与价值创造两个维度研究财务战略实施效果。结果显示：恒瑞医药的财务战略呈现出价值创造波动较大的问题。基于此，提出提高投资效率、加强风险管控、提升债权融资等相关建议，为推动实现健康中国提供战略选择。

关键词：恒瑞医药；财务战略；财务战略矩阵

中图分类号：F275.5 文献标识码：A

收录日期：2023年5月5日

《“十四五”医药工业发展规划》在部署加快医药科技创新的重点任务、重点工程的同时又提出制度创新多项具体措施，必将推动处于发展关键期的医药企业迈入稳健发展的历史“快车道”。随着医疗卫生体制改革进一步深入，药品集中采购进入常态化，逐步引导医药企业从重销售向重研发转变。医药行业从高速发展转向高质量发展的时代已经到来。但集中采购以量换价的形式极大压缩了企业的利润，药企转型发展问题依然突出。因此，探讨医药企业在集采背景下如何调整财务战略对实现转型发展具有重要意义。恒瑞医药作为国内医药创新和高质量发展的代表企业，针对其财务战略在集采常态化背景下能否实现利润增长、持续创造竞争优势进行探讨。

一、恒瑞医药财务战略分析

恒瑞医药公司成立于1970年，从2014年起始终坚持科技创新和国际化双轮驱动发展战略。专注于高品质药品的创新研发并兼顾仿制药，形成了以抗肿瘤、麻醉、造影剂为主的明星产品，并涵盖自身免疫药、糖尿病药等众多领域，拥有较为完整的产品布局，成为医药制造业的龙头企业。

（一）筹资战略分析

1、筹资规模。恒瑞医药资产规模总体呈现出增长趋势。2018～2019年处于快速增长期间，随着产业布局进一步深入，2020年资产增速达到最大值26.03%，而2021年在疫情与集中采购常态化等外部因素影响下，企业业绩承压，资产增速快速下降，到2022年资产增速仅为7.87%。资产规模不断增大表明企业对资金需求也在日益增长，这对企业筹资行为提出更高要求。2021年，由于企业选择终止实施2020年度限制性股票激励计划，导致负债筹资规模出现下降。除此之外，恒瑞医药筹资规模变动趋势与资产相一致。从筹资来源来看，权益筹资比例远高于负债筹资。表明恒瑞医药通过权益筹资方式为企业发展注入资金。（表1）

2、筹资结构分析。从负债筹资构成来看，恒瑞医药债务筹资主要是以流动负债为主，且呈现出不断增长趋势。除2022年外，恒瑞医药不存在短期借款与长期借款，也未利用债券进行筹资，仅通过应付票据、应付账款与预收账款实现资金占用。利用商业信用进行筹资并不会增加企业偿债压力。

从权益筹资构成来看，留存收益筹资占比高于股权筹资，稳定在75%左右。其中未分配利润占比最大，且总体增速较快，从2018年的131.20亿元逐步增长至2022年的255.2亿元，规模扩大近两倍。表明公司内部造血功能优秀，能够满足企业资金需求。

恒瑞医药以权益筹资为主的财务战略，一方面使企业资产负债率较低，降低其财务压力与财务风险；另一方面使企业拥有更大财务弹性，为未来发展机遇及投资机会提供融资能力保障，以应对随时可能出现的不利影响。但在集采常态化背景下，企业利润下降幅度较大，恒瑞医药的筹资战略也发生了转变，2022年增加短期借款12.61亿元，以满足快速发展的资金需求，避免造成资金短缺。

（二）投资战略分析

1、投资规模。恒瑞医药投资规模波动较大。从2019年开始药品集中带量采购扩展到全国范围，作为国内向创新药转型“先行者”的恒瑞医药，也面临药品价格大幅下降带来业绩下滑的困境。为了分散风险，企业开始改变自身投资战略，加大投资活动现金投入。2018年投资现金流出仅为120亿元，到2019年投资现金流出为291.3亿元，是2018年2.42倍。然而，2021年后恒瑞医药的投资规模进一步缩减，投资现金流出大幅下滑，2021年只有148.7亿元，恢复到2018年的投资规模。这种变动与医药行业整体环境的变化密不可分。截至2022年，恒瑞医药发展环境依旧不乐观。一方面药品集中采购步入常态化，导致仿制药价格大幅下降，销售收入与利润空间也被不断挤压；另一方面随着医药企业不断加大研发投入，创新药同质化竞争激烈。企业的净利润连续两年负增长，企业现金流减少，投资规模被迫进一步缩减，投资现金流出仅为94.35亿元。投资规模的波动使得企业投资的现金净流量也呈现出“过山车”式波动。

2、投资方向。恒瑞医药自创立之初，就一直坚持研、产、销一体的传统，并购活动较少，仅通过加强自身研发优势来实现企业价值提升。自集采政策实行以来，恒瑞医药的投资战略也发生了转变。从表2可以看到，恒瑞医药投资方向以内部投资为主，从2019年开始加强了对外投资力度，其外部投资规模超过内部投资。恒瑞医药在加大内部研发投入的基础上积极开展对外投资的多元化投资战略能够帮助企业实现资本增值。（表2）

内部投资主要集中于生产基地、无形资产和研发投入等方面。其中，固定资产和在建工程投入处于稳步上升阶段，并紧紧围绕着“药品研发与制造”这个主业，多个生产车间、实验中心建设完成，产能和研发能力进一步释放。例如，恒瑞生物产业园、恒瑞新医药产业园建设完毕，成都盛迪制剂厂与苏州盛迪亚都进入第二期建设。企业对内投资主要集中于研发投入。近五年来，恒瑞医药的研发投入始终保持快速增长态势，从2018年的26.7亿元到2022年的63.46亿元，占营业收入比重也在逐步提高，并且远大于同行业的其他医药企业。这种长期且大量的研发投入，形成了企业核心竞争力，并为公司可持续增长奠定基础。

企业对外投资以金融性投资为主，理财属性较强。从表2可以看到，2019年企业加大了对于理财投资的投入，金额达到了85.20亿元。但由于对外理财投资投资回报率过低，2019年交易性金融资产投入85.2亿元，其收益只有3，753万元，因此恒瑞医药从2020年将投资战略重点再次偏向对内投资，继续加大研发投入，适度减少对外理财投资。

此外，恒瑞医药还加快了产业投资步伐。其长期股权投资从2019年的0.6亿元到2021年的1.93亿元，2022年达到了7.68亿元。2021年恒瑞医药完成4笔产业投资。与上海璎黎达成协议，增资入股大连万春与天广实生物，获取其相关药物的联合开发与商业化权益，并引进单克隆抗体。面对日益“内卷”的研发生态和严峻的市场环境，恒瑞医药的发展需要进行技术性调整，积极尝试寻求破局，不断优化管线结构，以建立竞争壁垒。2022年投资近5亿元，布局基因研发管线。这种投资战略的转变体现了恒瑞医药在坚持自主研发的基础上，积极开展对外合作。

（三）股利分配战略。恒瑞医药采用低股利分配战略。恒瑞医药的股利支付率近五年呈现出小幅度上升趋势，从2017年的11.18%增长到2021年的22.82%。与同行业派发的现金股利相比，恒瑞医药股利支付率相对较低，尤其是丽珠集团高达60%的股利支付率。这种分配战略够将企业资金留存在内部，满足企业现金储备，保持较高的现金柔性，为全球各地研发中心的建立运营及创新研发提供了及时充足的资金供应。

通过对恒瑞医药财务战略分析，可以得出恒瑞医药的财务战略属于保守的财务战略。其筹资战略以留存收益为主，投资战略围绕医药制造业进行投资，以研发投入为主，对外投资规模较小；股利分配战略呈现出低股利支付的特征，将利润尽可能地留存。

二、财务战略矩阵分析

本文将构建财务战略矩阵，并根据矩阵所反映的可持续增长能力与价值创造能力对恒瑞医药近五年的财务战略实施效果进行分析，判断企业财务战略是否真正实现价值增长，是否能够满足企业当前与未来的资金需求，是否能够帮助企业实现可持续发展。

（一）财务战略矩阵构建

横坐标＝销售增长率－可持续增长率。其中，可持续增长率＝销售净利率×总资产周转率×留存收益率×权益乘数

纵坐标＝投资回报率－加权平均资本成本率

横坐标反映了企业资金状态，若大于零，则表示企业处于现金短缺状态；若小于零，则表示企业处于现金盈余状态。纵坐标为EVA值，反映企业价值增长状态，若大于零，则表示企业处于创造价值状态；若小于零，则处于减损价值状态。

（二）财务战略矩阵分析。从财务战略矩阵模型可以看出，恒瑞医药资金状态波动较大，价值增值能力持续下降。2018～2019年处于快速扩张期，资金呈现出短缺状态，扩张性投资战略使得经济增加值不断上升。2020～2022年恒瑞医药处于资金盈余、价值增长减缓的状态。2022年价值增值率仅为7.97%，远低于2018年的16.4%，企业的经营风险依然存在。通过对影响可持续增长能力以及价值创造的因素进行分析，可以发现恒瑞医药的财务战略存在一定的问题。（图1）

1、投资效率低、风险大。恒瑞医药虽然近几年投资规模有所上升，但以研发投入为主，高额的研发投入无法在短期内实现业务规模有效增长，企业实际增长率出现负增长，净利润虽为正，但逐年下降。在集采常态化的背景下，恒瑞医药仿制药价格降幅约74.5%，创新药价格降幅约33%，然而销量同比增加的幅度不到20%，2022年全部产品收入规模下跌，价值创造能力受到影响。恒瑞医药虽发力于创新药，但创新药收入贡献比重尚不足40%，其成长难以化解仿制药降速造成的业绩压力。

此外，恒瑞医药的投资风险较大。一方面研发投入金额大，回报期长，研发结果不确定性高；另一方面研发创新药商业化落地风险大，2021年恒瑞医药与大连万春合作开发的普那布林未通过上市批准，2022年计提了1.3亿元减值损失，即使研发的创新药能够顺利上市，也会面临医保压制利润、成本难以收回的风险。

而恒瑞医药不断扩大研发投入与产业投资等长期投资的规模，使企业无法有效把握短期投资获利的机会，投资支出规划不合理，资金利用效率低，其价值创造能力未得到最大限度的发挥。

2、资本结构不合理。恒瑞医药筹资战略较为保守，依靠留存收益满足企业资金需求的行为不利于利用财务杠杆降低资本成本，进而提高价值创造能力。恒瑞医药目前处于转型阵痛期，在集采与激烈的同业竞争环境中，其破局之路需要加快研发步伐，不断推出具有市场潜力的新药，而当前的筹资战略难以满足。从现金及现金等价物净增加额来看，2022年恒瑞医药增加额为14.17亿元，扣除当年新增12.6亿元的短期借款，仅为1.57亿元。这表明仅靠留存收益无法支撑企业的发展战略，也难以实现企业价值的增长。

从财务战略矩阵的角度来看，恒瑞医药目前的财务战略可以满足当前的资金需求。但若想实现可持续发展与高质量的价值增长，企业的财务战略需要进行进一步调整。

三、建议

在分析恒瑞医药财务战略的基础上，基于公司总体战略，以及所处的行业背景，对其财务战略提出拓展性建议。

（一）加大投资规模，提升投资效率。在医药企业走创新升级的高质量发展之路以及药品集中采购与医保谈判造成药品单价大幅下降的背景下，恒瑞医药应该继续坚持以研发投入为主的投资战略并积极布局产业投资，建立规模优势，降低生产成本，提高毛利率。同时，要提高研发效率，优化产品结构，增强创新药的收入占比。随着多款创新药品的上市，集采对利润的负面影响将被进一步消除，企业也将真正实现转型发展。

（二）利用债务筹资，提升企业价值。过度依赖留存收益会增加资金短缺风险。由于恒瑞医药处于发展的关键阶段，既需要通过留存收益来满足研发投入的资金需求并应对企业发展过程中面临的不确定因素，同时也需要增强企业融资能力。在保持内源融资为主的基础上可以适当提升债权融资比例，降低资金使用成本，进而提升企业价值。同时，加强应收账款的管理，优化资金使用效率，防止因现金流不足而产生的财务风险。

（三）维持低股利支付政策，实现资金合理利用。虽然恒瑞医药目前资金处于盈余状态，但资金增长速度大幅下降。在转型发展期应继续维持低股利支付率，为企业留存资金，满足研发投入的需求，降低资金断裂的风险。在维持低股利支付水平的前提下，可以适当提高支付率，增强投资者的信心，实现筹资多元化。

（四）加强费用控制，提高利润水平。在资产周转率持续下降的趋势下，企业可以通过提高销售利润率来增强可持续增长能力，促进企业的可持续发展。恒瑞医药近五年来销售利润率20.83%，然而其毛利率可达85%左右，这表明恒瑞医药的费用控制较差，尤其是销售费用，2022年销售费用为73.48亿元，2020年达到98.03亿元，主要为学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用以及职工薪酬。恒瑞医药应该加强对于费用的控制，尤其是在大量创新药与仿制药进入医保的背景下，降低销售费用可以缓解高额研发费用对于利润的影响，进而提升利润水平。

（五）建立财务预警机制，加强风险监控。恒瑞医药作为研发创新型企业，研发管线资金投入大，对资金流动性要求较高，所以有必要建立财务预警机制，做好研发投入项目的风险管控，及时发现财务战略存在的问题并进行调整，以促进企业的可持续发展。

（作者单位：西安石油大学经济管理学院）

主要参考文献：

［1］程燕兵，赵团结.“专精特新”企业的财务战略研究——以灿勤科技为例［J］.中国注册会计师，2023（03）.

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［4］陈冰玉.轻资产企业财务战略研究——以海尔集团为例［J］.财会通讯，2019（14）.

［5］张玉缺.“一带一路”下基于价值管理的财务战略创新——以电建海投为例［J］.中国注册会计师，2018（04）.