［提要］ 本文以沪深交易所A股上市公司作为研究样本，将环境信息披露与企业融资约束中存在的关系作为切入点，探讨环境规制在二者关系中的调节作用，并进一步探讨其影响效果。研究表明：环境信息披露和融资约束呈显著负相关，环境规制力度的加强在环境信息披露的质量方面呈现出正向作用。进一步研究发现，在环境信息披露与融资约束之间的负向关系中，相比于民营企业，环境规制的强化作用在国有企业更加明显。
关键词：环境信息披露；融资约束；环境规制
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2023年9月9日
党的二十大报告对于贯彻新发展理念、构建新发展格局提出明确的指导方针。在新发展理念中，强调将经济活动和人类行为限制在自然资源和生态环境的可承受范围内，以实现“绿水青山即为金山银山”的理念。在推进生态文明建设的过程中，所有经济主体都必须思考如何在实现经济高质量发展的同时兼顾环境保护这一至关重要的问题。然而，我国企业当前仍主要以自愿披露环境信息为主，整体披露水平并不尽如人意，披露质量良莠不齐，环境信息披露制度存在明显不足，仍需要规范和完善。
微观层面上来看，企业在环保上的表现，对债务融资的影响日益凸显，逐渐成为影响决策层作出决策的依据之一。当前，环境信息披露已成为利益相关者获取企业环保责任承担情况的主要渠道。债权人通过企业对外披露的环保信息，有助于消除其因信息不对称问题对企业产生的信任危机，从而有效降低企业的外部融资成本。因此，企业若想解决融资难题，必须提供高质量的环境信息，以确保信息披露的透明度和准确性。
一、理论分析与研究假设
（一）环境信息披露与融资约束。早在20世纪90年代，西方学者就开始以信息不对称理论为基础，研究环境信息披露与融资约束之间的关系。Diamond等研究指出，企业环境信息披露质量的提高可以有效解决银企之间信息不对称问题，从而降低融资约束。在国内学者的研究中，马连福等认为非财务信息的披露可以为外部投资者提供全方位的企业信息，从而更加审慎地做出投资决策，同时也能够展示企业良好的经营状态，增强投资者的信心，进而降低企业的资本成本。陶克涛等研究也发现，环境信息披露是评估企业社会责任态度和环境治理水平的重要指标，同时也是投资者将企业信贷风险纳入分析的重要决策因素之一。鉴于上述理论分析，提出：
H1：环境信息披露质量的提高会降低企业的外部融资约束
（二）环境规制与环境信息披露。基于我国的基本国情，政府在企业环境治理方面扮演着至关重要的角色。在相关政策影响下，企业会主动披露有关环境信息。Borgst等研究发现，政府通过颁布一系列环保法规，对企业的环境行为实施了强制性的规定。在这些政策影响下，会促进企业主动披露有关环境信息。为了符合环保制度的要求，企业必须通过公开环境信息来实现利益相关方的期望，从而获得社会的认可和支持。张秀敏等研究发现，企业外部监管压力加大对其环境信息披露具有促进作用。此外，毕茜等进一步研究发现，当环境制度受到法律法规的规范下，这种促进效果会更强。鉴于上述理论分析，提出：
H2：加强环境规制的力度有助于提高企业环境信息披露的质量
（三）环境信息披露、环境规制与融资约束。政府工作报告等形式通常体现出环境规制的强度，以反映政府所发布与改进的环保政策。一方面，李永友等研究认为，当一个地区的制度环境更加完善、市场化水平更高，则该地区的环境规制力度更强、实施效果更好，同时也有利于金融体制的完善和金融市场的发展，反映了该地区的制度环境更加成熟和完善。Horbach J.研究表明，在金融市场较发达和制度较健全的地区，通常更能使该地区的外部融资成本降低，进而改善所面临的融资约束。另一方面，张兆侠发现，获得更多利益的企业，往往和政治相关联，从而更容易获得政府提供的技术支持和资金补贴等优惠政策，最终获得更多的利益。葛永波等研究发现，政治关联可以有效缓解民营企业在融资方面的限制。
然而，学者们对于环境信息披露能否在不同产权性质的公司中同样的缓解融资约束这一问题上并未达成共识。刘东晓等提出碳信息披露缓解融资约束效果对于民营重污染企业更为显著。此外，一些学者却提出了异议，赵莉等从政治关联角度得出国有企业环境信息披露比民营企业环境信息披露在降低融资成本方面效果更为显著。这表明不同产权性质的环境规制所发挥的功能具有差异性，应在实际研究中将不同产权性质的差异性分门别类地加以探讨和探索。由此提出：
H3：环境规制强化了企业环境信息披露质量对外部融资约束的抑制作用
二、研究设计
（一）样本数据与数据来源。将2008～2021年沪深交易所A股上市公司作为本文的研究样本，剔除金融类公司、ST类公司、*ST类公司及相关变量有缺失的上市公司样本，经整理后获得35，642项观测值。通过参考学者的研究成果以及在国泰安数据库中建立的指标体系，对环境信息的披露情况和环境规制的强度进行了衡量。各个控制变量的数据均来源于国泰安数据库。为避免极端值的影响，对所有连续变量进行了上下1%水平上的缩尾处理。数据处理采用STATA 15.0软件。
（二）研究变量设定与说明
1、被解释变量。融资约束（SA）：本文借鉴鞠晓生、严若森等学者的做法，用企业规模与上市年限来构建公司的融资约束（SA）指数。SA指数计算公式为：
SA=-0.737×lnSize+0.043×lnSize2-0.040×Age
2、解释变量。环境信息披露质量（EDI）：借鉴李建军的做法，本文采用内容评分法，从环境管理披露、环境监管披露、环境认证披露、环境负债披露、环境治理披露和环境信息披露载体六个维度上衡量上市公司环境信息披露质量，满分为42分。
3、调节变量。环境规制强度（ER）：本文参考陈诗一等和张建鹏等的做法，基于各省政府工作报告中与“环境保护”相关词汇的频率，构建地级市政府环境规制执行强度。
4、控制变量。借鉴过往相关研究成果，选择企业规模、现金流比率、净资产收益率、资产负债率、营业收入增长率、股权集中度作为本研究的控制变量。各主要变量说明见表1。（表1）
（三）模型构建。为了进一步探讨上市公司融资约束是否会受到环境信息披露情况、环境规制等因素的影响，本文构建如下三个模型：
SA=α0+α1EDI+∑α2Controls+∑αiYear+∑αiIndustry+ε1 （1）
EDI=α0+α1ER+∑α2Controls+∑αiYear+∑αiIndustry+ε2 （2）
SA=α0+α1EDI+α2ER+α3EDI×ER+∑α4Controls+∑αiYear+ ∑αiIndustry+∑SOE+ε3 （3）
三、实证结果与分析
（一）描述性统计。表2展示出各变量的描述性统计分析结果。由表2可得，融资约束（SA）的平均值为负的3.773，而其绝对值的最大值为4.397，最小值为3.095，该数据的结果反映出样本公司均面临着融资约束问题，且不同企业融资约束的表现也不尽相同。环境信息披露质量（EDI）的均值为0.168，中位数为0.0950，最大值为0.667，最小值为0.0240，表明我国上市公司在环境信息披露方面存在着整体水平较低的问题，同时在不同公司之间存在较大差异，因此环境信息披露标准有待进一步规范。（表2）
（二）回归分析。根据豪斯曼检验的结果，本文选择控制了行业和年份的固定效应模型进行检验。（表3）
模型（1）的结果显示：环境信息披露质量（EDI）在1%水平上显著为正，这表明提高环境信息披露质量能够降低投资者和企业之间的信息不对称程度，增强资本市场信心，进而有效缓解企业融资约束，H1得到验证。
模型（2）的结果显示：环境规制（ER）在1%水平上显著为正，这表明在环境规制程度越高的地区，政府对于环境治理的关注度会越高，有关环境法规制度的实施等会越严格，由此造成企业的环境违规成本持续上升。除去违规成本，企业环境表现越好，则更容易受到政府的激励和补偿。因此，当地区内环境规制强度较高时，企业为了证明自己合法经营，争取政府相关奖励，其披露环境信息情况就越详尽完善，H2得到验证。
（三）稳健性检验分析。考虑到企业融资约束的度量有多种方式，本文选取FC指数替换被解释变量进行稳健性测试。稳健性测试结果见表4，其描述主回归分析环境信息披露与融资约束之间的关系。据栏（2）回归结果显示，环境信息披露与融资之间回归系数为-0.020，显著性水平为 1%，验证假设1。（表4）
（四）调节效应分析。对前文所建立的模型（3）进行回归分析。主要目的是为了进一步探讨环境规制对环境信息披露与融资约束二者关系的影响效应，以及是否会受到产权性质差异性的影响。（表5）
1、在全样本的基础上，数据结果表明两者的回归系数均显著为正，数据地分析说明环境信息披露情况的改善与环境规制程度的提高均有利于缓释企业融资约束。进一步研究发现交互项EDI×ER的回归系数为正且在1%水平上显著，可见环境规制力度加强后，企业代理成本与市场信息不对称程度可以被有效地缓解。此时企业环境信息披露质量上升能够增强市场投资者的信心，提高了市场对该企业的融资意愿程度。另外，在环境规制强度较大的地区，企业的环境违规成本会显著提高。此时，在道德约束与监管压力下企业的环境信息披露可信度更高，外部投资风险更低，从而降低了企业的外部融资约束，H3得到了验证。
2、在子样本基础上，对于国有企业和非国有上市公司分别研究表明，环境规制对它们的调节作用并不显著。国有企业之所以更容易获得外部融资是因为在政治关联和社会信任度方面具有独特的优势，这使得它们更容易获得资源和政策支持，但由于其存在较高的社会责任，因此在环境信息披露质量对企业融资约束的影响中，国有企业较非国有企业更为明显。在某种意义上，非国有企业因与政府关联度不高，通常较难获得政府的青睐，因此债权人在对其做出信贷决策时，会更倾向于关注其财务状况，而对其环境信息披露的关注度则相对较低。
四、结论及启示
本文以2008～2021年沪深交易所A股上市公司为研究样本，实证检验了环境信息披露质量、环境规制强度和企业融资约束三者之间的关系，结果表明：第一，提高环境信息披露质量可有效缓解企业与债权人的信息不对称问题，增强债权人的投资信心，有效减少企业所面临的融资约束，促进企业的可持续发展；第二，在环境规制强度较高的地区，企业为了避免违规成本会尽可能的披露更高质量环境信息，并在环境信息披露减轻对企业的融资限制方面发挥着更重要的作用；第三，在探讨企业产权性质方面时，高质量环境信息披露比民营企业更有利于缓解对国有企业的融资约束。
上述结论为企业提高环境信息披露质量提供了以下启示：第一，政府应完善上市公司的环境信息披露机制，确保其透明度和公正性。政府应强化环境执法力度、健全环境法律法规、落实企业环境信息披露多维度规范要求，并指引企业对环境信息披露进行进一步的细化与完善。同时，建立统一的环境会计信息标准体系，使企业在社会责任履行过程中能够及时地了解到自身的行为情况以及影响因素。第二，企业应自觉强化环保意识，提升环境信息披露的质量和水平。企业应在内部建立完善的环境信息披露制度，同时设专人对企业环保工作是否严格执行进行自查，确保披露内容和指标的真实可靠。通过提高环境信息披露质量，增强外界对于企业的信心，进而降低信息不对称程度，最终获取更大的融资支持。
（作者单位：合肥工业大学）
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