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| 杜邦分析模型改进应用案例分析 |
| 第726期 作者：□文/马伊涵 时间：2024/4/1 11:19:18 浏览：513次 |
［提要］ 杜邦分析模型是利用销售净利率、总资产周转率、权益乘数等财务比率之间的联系，对企业财务状况进行全面的财务分析，以达到对企业盈利能力和业绩水平进行评估的目的。但是，传统的杜邦分析模型存在诸多问题，本文对其做出改进，以更符合现代企业的需求为目标，进一步提升其分析精度和可靠性。
关键词：杜邦分析模型；现金流；经营性负债；每股收益
中图分类号：F23 文献标识码：A
收录日期：2023年7月12日
一、传统杜邦分析模型存在的问题及改进思路
虽然传统杜邦分析模型让财务分析变得更加全面，但其缺陷仍然不少：（1）缺少对现金流的分析；（2）只涉及商品经营，未涉及资本经营；（3）没有区分经常性损益和非经常性损益；（4）没有区分金融性负债和经营性负债；（5）没有区分金融活动损益和经营活动损益。
（一）引进现金流量指标。现金流量表是最直观的财务报表，而传统杜邦分析模型的数据来源仅限于企业的资产负债表和利润表。在当前利润操纵严重的情况下，各方主体更加注重企业现金净流量的充足性，而利润指标所提供的财务信息则显得相对不足。对此，有学者通过引入现金流指标来加以改进，具体做法是：通过更改传统杜邦分析模型的核心指标，即把每股收益定义为其核心指标，增加平均每股净资产指标，再将其分解为债务现金、权益负债、每股营业现金，在债务现金和每股营业现金这两个指标中引入经营活动净现金流量，从而在模型中嵌入现金流量指标。据此，可将原本的模型调整为：
每股收益＝平均每股净资产×净资产收益率＝（经营活动净现金流量/发行在外的普通股数量）×（负债总额/经营活动净现金流量）×（净资产/负债总额）
引进现金流指标后，该模型更加全面、真实地反映公司盈利能力和营运能力且更加全面、真实地反映公司偿付能力。每股营业现金流量反映公司经营活动所得现金分派股利的能力。当每股营业现金流量增大时，企业在一个财务年度内，从股票市场上获取的现金流也增大，企业的分红能力也随之增强。与此相对的是，一个企业的分红能力与其股票价格之间存在着负相关关系，即现金流愈小，其分红能力愈弱。从短期角度来说，每股现金流量一般高于每股净收入，正如一家企业来自一般业务活动的现金净流量一般高于公司的净利润。
该模型所增加的现金流部分能够更好地满足利益相关方对企业现金流相关信息的控制，且完善了它原有的结构，更好地反映了企业通过经营活动获得现金偿付企业债务的能力，完成了将现金流指标引入杜邦分析模型的任务。
（二）区分经营活动和金融活动。企业经营分为商品经营、资本经营两种模式，而传统杜邦分析模型只涉及商品经营，并未体现资本经营（即投资、资产经营、出租资产），其公式最终也是由销售收入、资产总额、净利润等指标构成，只侧重于企业经营过程的产品销售方面，并未注重其存量资产的流动和重组，导致该模型体现出的财务信息过于片面。对此，为了让杜邦分析模型每个指标更具体化，可以将权益回报率分解为经营活动回报率和金融活动回报率。这个改进公式明确地把金融活动和经营活动进行拆分，将其分为经营活动指标和金融活动指标，明确了财务指标的高低来源于哪一类活动，使得财务指标更加具体，更加清晰明了，从而帮助管理者对企业更好地实施管理。
（三）区分经常性损益和非经常性损益。通常来说，表内负债可分为两类，一类是经营性负债，另一类是金融性负债，后者的风险通常要远高于前者。针对传统杜邦分析模型未区分经常性损益和非经常性损益的缺陷，本文引入税后经营净利润指标，剔除净利润如此笼统的指标，更加清晰地显示出企业未来的盈利能力，也降低上市公司通过利用非经常性损益来操纵利润的情况，使得改进后的模型对财务风险的真实衡量带来有利影响。
（四）区分金融性负债和经营性负债。由于真正对企业造成偿债压力的是有息负债（金融负债），若使用传统杜邦分析模型中的负债权益比则不能准确反映债权人的投入受到股东权益保障的程度。针对未区分金融性负债和经营性负债的缺陷，应细化指标：把总负债/股东权益改为净金融负债/股东权益。这个改变能准确地反映债权人的投入受到股东权益保障的程度。
（五）区分经营活动损益和金融活动损益。为了实现股东财富的最大化，大多数企业会采用杠杆策略来进行经营。针对未区分经营活动损益和金融活动损益的缺陷，本文认为计算净利润时应该剔除财务费用，即：
净利润=税后经营净利润-税后利息费用
剔除财务费用得到的本该是税前的经营利润。但是，由于财务费用可抵税，因此净利润直接就等于税后经营净利润减去税后的利息费用。将作为金融损益的财务费用剔除后，净利润指标显得更为精确，这样能更清晰地划分资金的组成、来源及其走向。改进后的新杜邦分析模型：
每股收益＝平均每股净资产×净资产收益率＝每股营业现金流量×债务总额现金比×权益负债比总额×（经营活动回报率+金融活动回报率）＝每股营业现金流量×债务总额现金比×权益负债比总额×（净经营资产回报率+净财务杠杆×经营差异率）＝（经营活动净现金流量/发行在外的普通股数量）×（负债总额/经营活动净现金流量）×（净资产/负债总额）×［（税后经营净利润/净经营资产）+净金融负债/股东权益×（税后经营净利润/净经营资产-税后利息率）］
二、改进的杜邦分析模型应用——以中石油和中石化为例
中石油和中石化是我国A股市场上两大上市石油公司，虽然这两家公司均为上下游一体化公司，但前者侧重于上游业务，后者侧重于下游业务，并且二者在资本结构、盈利模式和财务政策上存在一定差别。（表1）
（一）调整报表。（表2、表3）
（二）报表分析。我们对中石油和中石化两家公司相关指标进行分解，这是在调整资产负债表和利润表后，采用新杜邦分析模型得出的结论，主要财务指标见表4。（表4）
1、横向比较分析。RNOA反映企业经营活动的盈利能力，财务杠杆贡献率反映金融活动的盈利能力。2022年，中石油与中石化的ROE分别为10.66%和8.08%，中石油与中石化的RNOA分别为9.36%和6.70%，它们分别占ROE的88%和83%。可以看出，中石油的经营活动盈利能力比中石化的经营活动盈利能力强；中石油和中石化财务杠杆贡献率为1.30%、1.38%，占ROE比重分别为12%、17%，由此可见，中石油在金融领域的盈利能力远胜于中石化。由于RNOA占ROE的比重更大，中石油的RNOA又比中石化的RNOA高，因此中石油的总盈利能力高于中石化的总盈利能力。2022年中石化财务杠杆作用得到较好发挥，其财务杠杆贡献率为1.38%，高于中石油财务杠杆贡献率0.08%，为公司总体盈利能力贡献了17%。
中石油比较侧重于上游勘探生产业务，而中石化侧重下游炼化销售，因此中石油的净经营资产周转次数低于中石化的净经营资产周转次数；正因中石化上游业务较为薄弱，所需原油70%以上依赖于进口，常出现商品的购进价格高于销售价格的现象，大大降低了中石化的经营边际利润率，因此中石化的经营边际利润率比中石油低了2.88%。
长期以来，中石油对外融资低于中石化，中石化更加重视利用负债进行运营，2022年中石油的FLEV为25.43%，而中石化的FLEV达到41.96%，中石化的FLEV比中石油的FLEV高了16.53%，由此可见，中石油的债务融资空间还没有发挥到最大，通过增加债务融资能够使公司的总体利润得到进一步提升。2022年中石油的净利息率为4.25%，其RNOA高于中石化的数值超过了其净利息率高于中石化的数值，因此中石油的SPREAD高出中石化1.84%。
2、纵向比较分析。与2021年相比，2022年中石化ROE下降了1.23%，中石油上升了2.52%，其中中石化RNOA下降了1.72%，中石油RNOA上升了2.47%。所以，中石化ROE在2022年降低的最大原因就是RNOA的降低。
从经营活动来看：2022年，两家企业净经营资产周转次数与经营边际利润率相比均没有显著改变，中石油的净经营资产周转次数相较2021年降低了0.25，中石化的净经营资产周转次数相较2021年升高了0.11；中石油的经营边际利润率相较2021年升高了0.63%，中石化的经营边际利润率相较2021下降了0.84%；随着中石油和中石化的经营边际利润率不断攀升，中石油的RNOA水平得到了显著提升，而中石化的RNOA则出现了下降的趋势。
从金融活动来看：2022年，两大企业的财务杠杆贡献率都相较2021年有所提升，中石油的财务杠杆贡献率由2021年的1.25%上升为1.30%，上升了0.05%，中石化由2021年的0.89%上升为1.38%，上升了0.49%。从两方面的影响因素进行剖析：（1）FLEV：2022年中石油FLEV下降了7.49%，中石化FLEV提高了15.64%。（2）SPREAD：中石油RNOA上升了2.47%，而NBC上涨了1.17%，两者导致2022年份SPREAD较上年同期增长了近1.31%；中石化情况相反，2022年RNOA下降1.72%，NBC下降1.64%，SPREAD相较于上年同期下降了0.08%，这是由于两者的共同作用所致。但是中石油FLEV与国际上认可的FLEV典型值40%相比还有提升空间。2022年，中石化FLEV超过40%（国际公认的FLEV典型值）。
（三）与传统分析的比较。传统杜邦分析模型是基于传统报表格式的常用分析模型。本文利用传统杜邦分析模型来分析这两个企业的财务报表，以便和新杜邦分析模型相比较。表5的数据充分表明新杜邦分析模型能提供更多的真实有用的信息。（表5）
1、传统的杜邦分析模型仅适用于企业整体运营效率的分析和解释，不能独立体现企业经营与金融活动，从而不能使杜邦分析模型中的各项指标具体化，新的杜邦分析模型，成功地突破了这一困境。
2、传统杜邦分析模型的结果显示：中石油2022年ROA均较2021年上升1.55%，其主要原因是销售净利率的上升。中石化2022年ROA均较2021年下降0.61%，其主要原因是销售净利率的下降。但销售净利率计算不能全面反映公司盈利能力的大小，这是因为营业收入由企业经营活动取得，净利润来源于企业全部活动而不是纯经营活动。所以，增加还是减少销售净利率都不能为企业决策提供有效支撑。新杜邦分析模型划分了经营活动和金融活动，中石油的总资产收益率上升的原因是RNOA上升了2.47%，中石化的总资产收益率下降的原因是RNOA下降了1.72%。
3、在传统杜邦分析模型中，权益乘数被用来体现企业权益和负债经营的规模关系，在这一方法下的计算结果显示中石油负债权益比和中石化负债权益比在2022年分别是73.83%和107.93%。同样，由上述模型可以得出，2022年两家企业的金融负债所占权益比例分别为50.92%和69.83%，显而易见的是，金融负债在这两家企业中的占比都比经营负债的占比更高。这表明两家企业在对外融资方面取得了良好的成绩，且中石油做得更好。
综上，本文创建了新杜邦分析模型，希望能为企业管理层提供更多更准确的决策有用信息。今后，将进一步调整财务风险度量指标的计算口径，梳理财务风险和经营风险，研究这两大风险的来源以及可能导致其失真的原因和财务指标，并建立相应模型尝试削弱这两种风险，寻求案例验证其成果，为我国企业的健康发展提供可靠的理论依据。
（作者单位：湖北经济学院法商学院）
主要参考文献：
［1］朱美容.杜邦分析体系的改进与应用研究［D］.北京：对外经济贸易大学，2020.
［2］周俊颖.论传统杜邦分析模型的改进［J］.中国总会计师，2012（02）.
［3］李金龙，彭皎，路明明.传统杜邦分析体系与改进杜邦分析体系的比较［J］.商场现代化，2010（25）.
［4］杨方文，潘圣卿.杜邦分析模型之改进与提高［J］.管理科学文摘，2008（05）.
［5］温青山，何涛，姚淑瑜，陈姗姗.基于财务分析视角的改进财务报表列报效果研究——来自中石油和中石化的实例检验［J］.会计研究，2009（10）.
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