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| 保租房REITs发行效果评价模型及检验 |
| 第726期 作者：□文/李忠祥 瞿富强 时间：2024/4/1 11:54:34 浏览：84次 |
［提要］ 近年，保障性租赁住房被纳入到REITs试点行业中，但通过发行REITs解决租赁住房的本质问题，促进保障性租赁住房的发展，需要构建科学、系统的评价模型，保障REITs的发行能满足各参与方的利益诉求。本文构建保障性租赁住房REITs发行效果评价模型，以厦门安居REIT为例进行实证研究，为后续保障性租赁住房发展和发行REITs提供经验借鉴。
关键词：保障性租赁住房；REITs；评价模型
中图分类号：F299.23；F83 文献标识码：A
收录日期：2023年8月3日
长期以来，我国一直存在着住房租购市场严重失衡和保障房政策不到位的问题，而租赁住房的发展萎靡不振的原因主要是开发租赁住房需长期持有、投资回收期过长，各主体尤其是房企的积极性不大。2021年6月国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，提出通过保障性租赁住房帮助解决新市民和青年人的住房困难问题，完善了我国的住房保障体系。同时，《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》将保障性租赁住房纳入到试点行业中，试图通过发行REITs解决运营租赁住房对资产持有者的弊端。但想要通过发行REITs解决租赁住房的问题，促进保障性租赁住房的发展，必须同时满足保障性租赁住房的持有人和REITs的投资者双方的利益。因此，需要构建科学、系统的评价模型，对已发行的保障性租赁住房REITs进行评价，保障REITs的发行能满足各参与方的利益诉求。本文通过构建保障性租赁住房REITs发行效果评价模型，检验已发行的保障性租赁住房REITs定价是否满足持有人和投资者双方的利益，若不满足，分析其不足之处，同时对未来发行保障性租赁住房REITs提供经验借鉴。
一、基本理论分析
保障性租赁住房REITs的主要参与者有两方：一方是原始权益人，包括房地产开发企业、非房地产类企事业单位、地方政府和农村集体经济组织等；另一方是基金发行之后的投资人。对原始权益人来说，保障性租赁住房REITs能够快速回笼资金，解决租赁住房投资回收期过长的问题；对投资人尤其是民间的闲散投资者来说，保障性租赁住房REITs给了他们将小额闲散资金投资于大额不动产的机会，但是仅仅这些优点还不足以充分吸引双方参与。想要推动保障性租赁住房REITs的发展，充分调动这两方的积极性，需要直接从利益方面入手，保证双方发行和投资REITs的收益，既要让原始权益人受益，同时也要给未来的投资人留出一定的利润空间。因此，这就要求REITs合理定价，略高于开发商的成本加合理的利润，低于未来物业总收益的现值。
在房地产估值中，成本法是以开发成本为导向估测的包含利润的底层资产价格，通常，预计重新开发建设该房地产的必要支出及应得利润是投资人愿意支付的最高价格，如果高于，则投资人可自行开发建设。但由于保障性租赁住房属于国家住房保障政策中的一环，享受土地和税费等方面的诸多优惠政策，投资人可能不具备自行开发建设的条件，在这一前提下，存在投资人愿意接受略高于成本法估值价格的可能性。同样地，收益法是以未来收益为导向的底层资产价格，通常，该价格是原始权益人愿意接受的最低价格，如果低于，则不如自己运营该房地产。但鉴于上文所说的运营租赁住房的弊端，以略低于收益法估值价格出售标的资产对原始权益人来说也是可以接受的。
土地成本一般占房地产开发成本的40%以上，并且近几年北京、上海、南京和武汉等人口净流入城市土地成本的增速远高于房价的增速，通过集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地、存量房屋和国有建设用地建设保障性租赁住房，极大地降低了土地成本，从而降低了房地产开发成本。而目前很多城市将保障性租赁住房的价格定为同地段同品质的市场租赁住房租金的70%～90%，这就使得同时满足原始权益人和投资人的利益诉求成为可能。通过上述分析，假设REITs的发行定价为Vf，使用成本法估测的价值为Vc，收益法估测的价值为Vs，那么保障性租赁住房REITs一经发行就会出现下列4种可能的情况：①Vc＞Vs；②Vf＜Vc≤Vs；③Vc≤Vf≤Vs；④Vc≤Vs＜Vf。
情况①代表收益法估值价格低于成本法估值价格，原始权益人和投资人中必有一方利益受损，该底层资产不适合发行REITs；情况②、情况③、情况④存在双方都受益的空间，可发行REITs，情况③是最佳状态，REITs发行定价介于成本法和收益法估值价格之间，双方都受益，而情况②和情况④资产定价都偏离合理范围，其中情况②代表REITs发行定价低于成本法估值价格，原始权益人利益受损；情况④代表REITs发行定价高于收益法估值价格，投资人利益受损。结合上述分析，可以构建判断模型，通过定量的方式判断保障性租赁住房REITs属于何种情形。
二、保租房REITs发行效果评价模型构建
（一）成本法估值模型。本法估值的基本公式为旧的房地价值=土地取得成本+建设成本+管理费用+销售费用+投资利息+销售税费+开发利润-建筑物折旧，即：
Vc=［L+qC+（L+qC）r1+Vc×r2］×（1+r3）■+Vc×r4+Vc×r5 （1）
整理，得：
Vc=■×（L+qC）×（1+r1） （2）
其中，L为土地取得成本，C为建设成本，q为成新率，t为建设周期，r1~r5分别为管理费用率、销售费用率、贷款利率、销售税费率和利润率。
（二）收益法估值模型。报酬资本化法，又称现金流折现法，是指先预测估价对象未来各期的净收益，然后利用适当的报酬率将其折算到估价时点后相加来求取估价对象价值的方法，具体公式为：
Vs=■■ （3）
其中，Ai为底层资产未来每年的净收益，Y为报酬率，也称折现率，n为底层资产的收益年限。
（三）效果判断模型。在使用成本法和收益法估测底层资产价值后，通过判断模型，识别该保租房REITs属于哪种情况，判断模型如图1所示。（图1）
三、实证分析——以厦门安居REIT为例
（一）项目概况。厦门安居REIT于2022年8月31日开始在上海证券交易所交易，基金份额共5亿份，定价2.6元/份，共募集资金13亿元。厦门安居REIT共包含两处资产——园博公寓与珩琦公寓，均位于厦门市集美区，于2020年3月完工，建设期为3年。其中，园博公寓土地使用权面积31，659.20m2，建筑面积112，875.18m2；珩琦公寓土地使用权面积23，842.81m2，建筑面积85，678.79m2。本次研究估价价值时点定为基金上市交易日，即2022年8月31日。
（二）成本法估值结果分析
1、开发成本
（1）土地取得成本。为发行REITs，园博公寓项目与珩琦公寓项目均将土地使用权取得方式由国有土地划拨变更为协议出让，分别补交土地出让金23，715.08万元和8，150.16万元。
（2）建设成本。采用单位比较法来计算建设成本。根据厦门市建设工程造价网显示的数据，两个项目的单位造价取3，470元/平方米建筑面积。园博公寓建筑面积112，875.18m2，建设成本为39，167.69万元；珩琦公寓建筑面积85，678.79m2，建设成本为29，730.54万元。
（3）建设周期与成新率。本次估值结合项目历史情况，将建设周期定为3年。园博公寓与珩琦公寓建筑物使用年限为60年，截至价值时点已使用2.5年，假设建筑物残值为0，计算可得两个项目的成新率为95.83%。
（4）各费率取值。r1～r5的取值分别为3%、0%、4.75%、10.13%、8%。
根据上述数据计算，园博公寓和珩琦公寓的造价分别为82，612.52万元和49，420.83万元，合计132，033.35万元。
2、家具费用。园博公寓与珩琦公寓共包含单身公寓1，554套，一房型（单床）2，816套，一房型（双床）42套，二房型253套。根据各户型中所包含的家具、家电数量，统计两个公寓总数。以某购物网站上销售的相应产品价格的8.5折计算，最终结果为2，771.30万元。
经计算，使用成本法对厦门安居REIT所包含的两处资产估值的结果为134，804.65万元。
（三）收益法估值结果分析
1、净收益计算。租赁住房年净收益的计算公式为：
年净收益=运营收入-运营支出-非运营支出-资本性支出
其中，运营收入=租金单价×可出租面积×（1-空置率）。本次估值将空置率定为4.50%，租金单价根据历史情况定分别为32.53元/m2和30.52元/m2，租金涨幅定为每年增长2%。运营支出：主要为综合管理服务费，根据项目公司披露的数据及《基础设施项目运营管理服务协议》，综合管理服务费按照年租金收入的6.80%计取。非运营支出主要包含各种税费和保险费。根据保租房相关税收政策，本次估值按照5％的征收率减按1.5％计算缴纳增值税；4％的税率缴纳房产税；增值税附加为增值税的12%，包括城市维护建设税、教育费附加和地方教育附加；印花税为租金收入的0.1%；城镇土地使用税为3.2元/m2；保险费根据项目公司历史运营情况分别取14.54万元/年和10.74万元/年。资本性支出按照原始权益人提供的《项目运营方案》确定，2022年按运营收入的0.2%计，之后每年增加0.85%，累计增长至8.7%止。
2、报酬率与收益年限。报酬率的确定采用累加法，将报酬率视为安全利率和风险调整值两部分，分别确定后相加得到报酬率。安全利率取十年到期国家债券收益率2.78%，结合厦门市经济发展情况和保租房的特点，将报酬率定为6%。收益期取土地使用权期限和建筑物使用年限中的较小值，即建筑物使用年限57.33年。据上述分析，使用收益法对园博公寓和珩琦公寓进行估值的结果分别为77，587.66万元和55，550.36万元，合计133，138.02万元。
（四）实证结果分析。成本法、收益法的估值结果分别为134，804.65万元和133，138.02万元，基金发行总价为130，000万元，代入效果判断模型，得到结果，该底层资产属于情况①，发行REITs会使得原始权益人部分利益受损。造成这种现象的原因主要是开发成本较高。导致开发成本过高的原因主要有三点：
1、土地取得成本过高。厦门安居集团有限公司在将两个保障性租赁住房项目划拨给新成立的项目公司时，取得土地的方式由原本的国有土地划拨变更为协议出让，并分别补交了23，715.08万元和8，150.16万元土地价款，折合楼面地价分别为2，101元/m2和1，263元/m2，而用途为城镇住宅的相邻地块楼面地价分别为3，286.64元/m2和3，433.03元/m2，两保障性租赁住房项目的土地取得成本相当于正常价格的63.93%和36.79%，园博项目的土地取得成本太高，优惠力度较小，最终导致总开发成本高于未来预期收益。
2、增值税等重复征收。在成本法的估值结果中，大约含有10%的增值税（及其附加）和印花税，但在收益法估值的结果中，同样扣除了增值税（及其附加）和印花税，这就造成了资产的一次转移却面临多重征税的问题。如果某企业自行建造租赁住房并运营，因为不涉及销售行为，则开发成本中不必包含销售税费，只需后续运营期间正常缴纳税费即可。但为发行REITs，原持有人通常要成立一个新公司，并将资产转移至新公司，该行为视为销售，需按规定缴纳销售税费。如果REITs在发行、持有和交易方面能享有特殊的税费减免政策，就有利于降低市场交易成本，进而降低开发成本或增加未来预期收益，给参与者留出更大的利益空间。
3、租金定价过于保守。园博公寓和珩琦公寓的平均月租金分别为32.53元/m2和30.52元/m2，同地区同品质的租赁住房平均月租金分别为48元/m2和41元/m2，月租金为市场租赁住房的67.77%和74.44%。《保障性租赁住房项目认定书》（厦保租认定（2022）2号（总第2号））中规定：“该项目租赁价格初次定价按低于同地段同品质的市场化租赁住房租金的95%执行”，并且，上海、成都和南京等城市都规定保障性租赁住房的租金不高于同地段同品质的市场化租赁住房租金的90%，这说明园博公寓和珩琦公寓的租金定价太过保守，导致未来预期收益较低。
针对土地取得成本过高、增值税等重复征收的问题进行调整，使用成本法进行估值，不计销售税费的估值结果为120，266.63万元，不计土地取得成本的估值结果为91，825.22万元，二者均不计的估值结果为82，019.61万元。可以看出，只要对销售税费或土地取得成本中的一个因素进行调整，就可以使得厦门安居REIT由情况①转变为情况③，达到发行REITs的最佳状态。
综上，通过发行REITs实现保租房可持续发展，需要足够的利益吸引各方主体投资建设和投资者投资、持有、运营。本文建立了保租房REITs发行效果评价模型，并以厦门安居REIT为例进行实证研究，结果显示，厦门安居REIT未达到发行REITs的最佳效果，但对其中的几个因素进行调整后，便可优化为最佳状态。实证表明，本模型可以有效地评价已发行的保租房REITs，同时，还可以分析其中的不足之处，进而对保租房政策进行检验，判断当地的政策优惠力度（主要为土地取得成本、税金和租金定价等）是否合适，为后续的保租房发展和发行REITs提供经验借鉴。
（作者单位：南京工业大学）
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