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| “双碳”背景下煤炭行业发展分析 |
| 第726期 作者：□文/章耀方 李 谦 时间：2024/4/1 12:36:39 浏览：355次 |
［提要］ 基于“双碳”战略背景，对煤炭行业现阶段发展情况进行分析。结合梳理国内煤炭企业价值评估相关文献，对其主流评估方法PB法进行适用性分析。以38家煤炭上市公司为对象，在引用行业价值乘数模型基础上得到预测的煤炭行业平均市净率PB，再与实际煤炭行业平均市净率进行比对，发现当前环境中一直上涨的煤炭行业其价值仍处于被低估状态，结合煤炭行业现阶段发展情况，认为煤炭行业在未来长期内具有良好发展前景和投资价值。
关键词：“双碳”；PB法；煤炭行业
基金项目：云南省教育厅科学研究基金项目：“产业转型升级背景下云南省煤炭企业价值提升路径研究”（编号：2023Y0799）；西南林业大学科技创新基金项目：“‘双碳’战略背景下煤炭行业投资价值的评估分析”（编号：KZ21017）
中图分类号：F42 文献标识码：A
收录日期：2023年8月13日
在“双碳”目标下，国际压力与社会舆论对煤炭行业发展有着一定阻碍。因此，本文选取煤炭行业近年来相关数据，基于“双碳”政策对煤炭行业现阶段发展情况及未来发展前景进行分析，以期为相关企业和投资者提供一定参考建议，促进煤炭行业健康高效发展。
一、文献综述
黄敏采用三阶段自由现金流量折现模型评估煤炭公司中国神华的企业价值与股价。张静等分析了现金流量折现法对煤炭企业评估时的局限性，在采用现金流量折现法计算现金流量时，考虑了影响企业价值的非财务指标，把煤矿经营外在环境的复杂性及其他不确定因素价值化，让非财务指标起到重要的补充作用。秦建楠先运用BSC模型平衡记分卡选出去5个维度共22项指标构成与目标企业的ANP网络结构模型，再依据多元回归分析结果筛选评价指标，指标优势度排序后，通过模糊评价法建立判断矩阵，结合二者分析得出各煤炭资源型企业价值的优先级排序。凌通依据PE法的适用性和独特使用条件，以及煤炭行业发展的独特形式及企业活动特点，提出应将资源储量、高层素质、矿区安全等非财务指标融入价值体系，这样才能体现煤炭企业的综合价值。郭晓玉则在用熵权模糊物元评价法选取可比企业后，再采取主成分分析法选出合适的价值乘数PE，最后用可比公司数据进行价值比率的修正后，求出目标煤炭企业评估价值。刘颖认为单一使用一种方法在一定程度上无法满足周期性企业价值评估的需求，她先用绝对估值法中的企业自由现金流折现模型评估可预测期企业价值，再运用相对估值法中的退出倍数法对不可预测期的企业价值进行估算，最后综合两个估值得到整体企业估值。赵旖旎则用EVA模型得到煤炭公司的经济增加值，且就该数值分析企业经营中的缺陷，并提出相关建议。
周期性行业大多是我国国民经济的基础，也是我国进行产业结构调整和优化升级的重点行业，如煤炭、钢铁、电力、化工等这些关系到我国国计民生的基础性行业均是周期性行业。关于煤炭行业的周期性体现，冯雨、谢守祥提到从需求来看，主要下游产业全部具有明显的周期性；从需求增量来看，煤炭需求的推动主要来源于周期性行业；行业壁垒不高，供给的增加相对需求存在时滞，从而给价格带来周期性变化。吴璘查阅整理资料后发现，研究者在中国煤炭周期性问题上主要集中在煤炭产业经济周期性存在性、特点和影响等方面。胡晓明等经研究得出不同行业应选取不同的价值乘数，由于行业间的差异性，市场法中价值乘数的选取应根据不同行业的要素集约度、周期性等特点来确定。煤炭是典型的周期性行业，市净率能顾及到企业在不同生命周期中的特性，从这一角度上看市净率PB法是适用于煤炭行业的价值乘数。邓可在分别用收益法、市场法评估兖州煤业企业价值发展后，经对比发现运用市场法能更合理地表达其企业价值发展，且市场法中的市净率模型对于煤炭企业估值更适合。王家美选择市净率作为行业价值乘数，系统分析PB价值乘数的影响因素后，将主成分分析和多元线性回归分析用于PB价值乘数中，经一定系数调整后得到行业价值乘数模型，进而得到煤炭行业的平均市净率，并将其运用于煤炭企业价值评估中。
综上分析，关于煤炭企业价值评估的研究，评估方法主要涉及自由现金流（DCF法）、经济增加值（EVA法）、市盈率（PE法）、动态市盈率（PEG法）、市净率（PB法）等方法，ANP-BSC模型、企业自由现金流折现与退出倍数法结合等方法，但当下普遍认可的主流方法为市净率（PB法）。综合考虑煤炭行业周期性特点及其发展历史特点，本文采用相对估值法中的PB市净率法对煤炭企业价值进行评估。
二、煤炭行业发展情况分析
（一）煤炭行业历史发展概况。继计划经济时期煤炭产业政策实施开始，至今中国煤炭行业已有70多年的发展历程。2002～2012年期间，煤炭价格一路上升，煤炭产量快速增长；尤其2009～2010年，在“四万亿计划”刺激下，使煤炭依旧供不应求，行业整体盈利能力维持在高位，煤炭产能也在持续扩张，此期间便成了煤炭行业的“黄金十年”。如图1所示，2011年、2012年煤炭企业利润总额均处于峰值。由图2可见，2013年我国煤炭产量更是达到39.7亿吨的高峰值，煤炭产能的持续扩张造成产能过剩。而2012～2016年期间，此时供需关系发生变化，煤炭企业盈利能力逐年下降。此后，煤炭供需局面持续改善，产能的缓慢扩张带动需求。2020年初新冠肺炎疫情的爆发，整体经济大环境受到影响，再次打破煤炭行业发展的短暂宁静，2020年煤炭企业利润陷入低谷期。（图1、图2，数据来源于煤炭行业发展年度报告、国家统计局）
（二）煤炭行业发展现状分析。从图2可以看出，2010～2022年间，每年的煤炭消费量均超过其生产量，2010～2019年期间消费量超出生产量部分均较为稳定，维持在3亿吨内；而2020年起，煤炭消费量开始大幅上升，2020～2022年期间全国煤炭消费量与其生产量的差量大概在10亿吨。一方面可能由于疫情影响造成了前期被抑制积压的消费情绪“反弹式”上升；另一方面也反映了“双碳”目标的刺激效应。
单从2010～2022年间产量变化上看，随着过剩产能的逐渐出清，2012～2016年期间部分煤炭中小企业逐渐退出，直至2016年末煤炭行业的行政性去产能也步入了尾声。2017～2022年间，全国煤炭产量开始逐渐上升，尤其2020～2022年间涨幅明显，2022年全国煤炭产量达至历史新高为45.6亿吨。
从2020～2022年煤炭月度日均产量上看，如图3所示，除2020年1～2月受疫情重大影响外，2021年的每月全国煤炭日均产量普遍高于2020年；2022年的全国煤炭日均产量则是每月均超过了2021年、2020年；其中，每年3月、6月、9月、11～12月相较其他月份是用电高峰。说明全国煤炭产量具有周期性特点，且近年来产量逐年上升。（图3）
结合全国规模以上煤炭企业利润总额总体走势以及新冠肺炎疫情爆发前后煤炭企业利润总额的对比分析可见，当前阶段煤炭行业经济发展形势大好、一路猛增，而这主要与煤炭行业当前面临的整体环境息息相关。从供需关系角度上看，在煤炭的需求方面，一方面2020年新冠肺炎疫情爆发，迫使企业停工停产，工业用电需求量短时间内急剧下降，随后疫情得以控制，复工复产、经济逐渐复苏，导致之前积压的需求扩张；另一方面新能源的发展、能源需求的扩张，中长期内均需要得到传统能源（煤炭、石油、天然气）支持，因此煤炭需求在接下来时期都会比较旺盛。而从煤炭的供给上看：“双碳”背景下，工业与能源加大节能减排措施力度，加之供给侧结构性改革的深化，均会牵制煤炭行业产能，使其不会大幅增长，而长期处于低水平甚至会有下降趋势。因此，综合来看，中长期内国内煤炭需求量将持续大幅超过产量，国内煤炭价格则将持续上升。
三、煤炭行业PB法估值
为评估了解“双碳”背景下煤炭行业企业价值整体情况，此处从同花顺获取得到38家煤炭上市公司相关财务指标数据，以2022年6月30日为评估基准日进行评估。结合前面煤炭企业评估方法的综合分析，此处确定采用市净率PB法，涉及关键指标为净资产，故对38家煤炭类上市公司按2022年6月30日净资产大小进行排序。如表1所示，净资产最大的中国神华为4，449.87亿元，净资产最小的安源煤业为3.33亿元，考虑到极端值的影响，此处剔除3处极端值后计算35家煤炭上市公司平均净资产，其值为248.12亿元，故采用与煤炭行业平均资产额最接近的华阳股份（274.78亿元）为代表，计算后续过程中的煤炭行业平均市净率。（表1）
具体关于煤炭行业平均市净率的估算，此处借鉴引用王家美构建的煤炭行业价值乘数模型：
PB=5.372+0.727Y1-0.026Y2-0.112Y3-Y4+2.565Y5+0.551Y6+0.356Y7
其中，Y1～Y7因子涵盖企业经营增长、盈利能力、营运能力、偿付能力、企业风险等情况，16项财务指标与PB价值乘数呈线性关系，经化简后得：
PB=5.372+1.543X1+0.934X2+1.489X3+0.575X4-0.188X5-0.826X6+2.578X7+1.008X8-1.154X9-0.583X10-0.079X11-0.167X12-0.196X13-0.220X14+0.527X15+0.611X16
将评估基准日下华阳股份的各项财务指标数据代入上述煤炭行业价值乘数模型中，计算得出煤炭行业平均市净率值PB约为3.11，即预测的煤炭行业市净率PB为3.11，而此时38家煤炭行业上市公司净资产总额共计13，140.75亿元，总市值总额共计17，220.29亿元，2022年6月30日煤炭行业实际平均市净率如表2所示，以四种不同方法计算得出的煤炭行业平均市净率均小于预测的煤炭行业平均市净率3.11，说明用市净率估值预测的煤炭行业内在价值将高于当前煤炭行业的市场价值，即表明当前煤炭行业价值处于被低估状态，未来煤炭行业市场价格具有潜在发展空间。（表2）
四、结论及建议
通过运用市净率PB法对当前煤炭行业进行估值，发现预测的煤炭行业平均市净率高于当前实际市净率，表明煤炭行业内在价值高于煤炭行业当前的市场价值，煤炭行业价值处于被低估状态，煤炭行业未来市场价格仍有潜在上升空间。
在“双碳”背景下，综合分析得出煤炭行业的供需关系于中长期内会持续维持“供不应求”的局面，而这种潜在持续的紧张局面将会使煤炭行业在中长期内继续处于景气周期；而与此同时，短期内的供求缺口、政策方向以及诸如疫情等其他不可抗力因素会让煤炭行业在市场中处于“敏感期”，导致其市场价格波动幅度大，增加了波动风险。因此，综合两个视角来看，均认为煤炭行业在中长期内具有潜在市场前景和投资价值，而从煤炭行业长久未来上考虑，则需积极推进煤炭行业产业优化升级、不断创新提升煤炭开采技术、探索清洁高效安全的发展路径，加快煤炭行业转型升级之路。
（作者单位：西南林业大学）
主要参考文献：
［1］黄敏.自由现金流量折现法在企业价值评估中的应用——以中国神华为例［J］.财会通讯，2015（02）.
［2］张静，田月昕，何娜.现金流量折现法在煤炭企业价值评估中的应用［J］.当代经济，2008（01）.
［3］秦建楠.基于ANP和BSC模型的煤炭资源型企业价值评估［D］.昆明：云南财经大学，2015.
［4］凌通.市盈率法在煤炭企业价值评估中的应用［J］.中国市场，2015（16）.
［5］郭晓玉.基于绿色技术创新视角下的煤炭企业价值评估研究［D］.呼和浩特：内蒙古财经大学，2022.
［6］刘颖.周期性企业价值评估探究［D］.北京：首都经济贸易大学，2017.
［7］赵旖旎.基于EVA指标的企业业绩评价研究［D］.呼和浩特：内蒙古农业大学，2017.
［8］冯雨，谢守祥.中国煤炭产业周期性影响因素研究［J］.中国煤炭，2014.40（01）.
［9］吴璘.中国煤炭产业经济周期性与理性预期管理研究［D］.北京：中国矿业大学（北京），2018.
［10］胡晓明，孔玉生，赵弘.企业估值中价值乘数的选择：基于行业差异性的研究［J］.审计与经济研究，2015（01）.
［11］邓可.煤炭企业价值评估方法研究［D］.北京：中国地质大学（北京），2018.
［12］王家美.基于行业价值乘数PB的选择及其在煤炭类企业价值评估中的应用研究［D］.重庆：重庆理工大学，2019.
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