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| 金融自由化下发展中国家金融发展探讨 |
| 第728期 作者：□文/任亚洲 时间：2024/5/2 16:52:04 浏览：57次 |
［提要］ 20世纪80年代以来，发展中国家为逐步发展资本市场，开始放松金融管制，提倡金融自由化，但因发展中国家的市场化与发达国家进程不同、金融发展之间的信息不均衡以及金融市场的强关联性等不确定因素的存在，使得在加速推进金融化的进程中带来新的矛盾与风险。本文从多个角度分析和理解金融自由化，并结合发展中国家经济现状，探求金融自由化对金融市场稳定性的影响与危机。
关键词：金融自由化；金融管制；金融风险
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2023年8月31日
20世纪80年代中期以来，发展中国家逐渐放松金融管制，实施金融自由化的进程。国际资本流入在支持发展中国家经济增长方面发挥着重要作用，但也增加了这些国家发生金融危机的风险。在发展中国家，金融自由化进程对国家资本市场、金融市场和股票市场这三个市场产生显著的影响。将金融自由化程度分为“完全自由化” “部分自由化”和“封闭”三个等级，分别制定细化的等级标准，通过综合评价来确定一国金融自由化的总体程度。一个国家只有在至少两个方面完全自由化，在另一个方面部分自由化时，才被认为是完全自由化的。金融自由化的实施是以促进经济增长、加快经济全球化、增强金融发展为核心目标，但在一些发展中国家实施的进程中出现了与目标背道而驰的负相关现象。
一、金融自由化与经济增长的正相关
金融自由化在世界范围内普遍化主要由于以下因素：
第一，金融自由化促进经济增长和商品贸易。从国际市场来看，金融自由化要求取消外汇管制，国际资本自由流动，这有效地减少了国际贸易的非关税壁垒，极大地促进了商品贸易的发展。从商品构造的角度，金融发展程度高的国家在高度依赖金融、大量生产和出口的技术和知识密集型产品的生产和贸易方面具有比较优势。金融发展程度较低的国家在劳动密集型产品的生产和贸易方面具有比较优势，金融依存度较低，生产和出口规模较大。从区域结构上看，由于金融对贸易的支持、服务和风险分散作用，区域金融越发达，对贸易的促进作用越大，容易产生“马太效应”，即在其他条件不变的情况下，金融越发达的区域，贸易越发达。美国作为世界上金融业发展最早的国家，其贸易是众所周知的。从国内市场看，金融自由化的选择使消费者面临更多的金融工具，消费者可以根据利润最大化的原则和投资风险偏好，自由选择投资品种，从而改变了居民的金融资产结构，改变了消费者的预算约束，间接提高了个人可支配收入。
第二，金融自由化促进资本市场的发展。Francis和Ismail（2021）描述了金融机构深度指数在长期和短期内对私营部门投资的积极和显著影响。在这两个时期，经济的开放程度对私人投资产生了积极和重大的影响，这表明它在坦桑尼亚私营部门的财政发展和增长方面发挥了关键作用。资本市场的发展使直接融资成为将储蓄转化为投资的重要途径，提高了与银行主导的间接融资体系的竞争，使企业能够成功筹集到大量资金，缓解不做资金的压力，扩大企业规模。Wafa和Hed（2021）通过观察撒哈拉以南的一组企业，研究了债务和资本账户自由化的联合效应，研究发现，由于撒哈拉以南国家监管当局采取的金融自由化政策，债务与企业成长之间原本的倒“U”型关系被逆转，这证明金融自由化对落后国家企业的发展确实有一定程度的影响。
第三，金融自由化促进金融衍生品的发展。国际贸易金融服务主要包括国际结算、国际贸易融资和国际贸易风险规避。发展国际贸易金融服务，不仅可以促进企业的国际贸易业务，而且有助于降低企业的融资成本，减少风险和损失，从而提高经济效益和国际竞争力。美国、欧盟和日本的一些大型企业在世界上具有超强的竞争力，这些企业往往受益于这些国家发达的金融业。但是，尽管所有这些优势对发达国家来说都更好，但对发展中国家来说，现实情况更为复杂。
二、金融自由化与金融稳定性的矛盾
国际货币基金组织（IMF）和独立学者的研究指出了一些困惑和困境与上述优势形成了对比，例如几乎没有证据表明解除资本流动管制的国家会带来持续的经济增长。事实上，许多新兴市场的投资比率已经下降，且金融自由化并未带来持续稳定的需求增长。有趣的是，近年来经济金融发展表现最好的国家恰恰是那些对外资依赖程度最低的国家。若真正的疲软在于投资，需求下降，缺乏创新精神，私人投资与借贷市场均呈低迷趋势，其核心问题与凯恩斯提出的“缺乏动物力”这一理论相关，更不用说增加在国际市场上交易的商品的生产了。金融自由化的背后隐藏着许多制度和市场扭曲，这些情况往往出现在低收入环境中的工业化和现代经济活动的背景下。当投资需求异常低迷时，允许资本自由流动并没有帮助。这些国家的产业需要的不一定是更多的融资，而是期望从所有者那里获得更多的利润。事实上，资本流入可能会适得其反，因为它们可能会使当地货币升值，降低出口的生产率，进一步削弱投资的动力。对于那些经济已经转型的国家来说，很难决定何去何从，因为当资本自由流动时，管理汇率变得更加困难。
（一）金融自由化导致金融风险提升。许多研究表明，金融自由化是贫穷国家的负担，许多学者提出了理论来解释这种情况。对于贫穷国家来说，金融自由化大大增加了它们遭受金融危机的风险，这可能造成无法弥补的损害。谭小芬、张凯和耿亚莹（2018）提到随着发展中国家的市场改革，经济政策的不稳定性增强，投资回报的不确定性增加了，当金融交易存在道德风险，国际资本流动不受限制，且银行体系有存款保险制度，银行信贷资金相当充裕时，这就会给企业发出对市场化改革结果过于乐观的信号，导致过度借贷和过度投资，国民储蓄率下降，经常项目赤字迅速上升，如果市场化改革不如预期，过度投资的企业将难以偿还债务，引发银行体系危机。Arestis和Glickman（2002）将明斯基的“金融不稳定”假说扩展到金融自由化的开放经济体，金融自由化加剧了金融不稳定的威胁，在金融不稳定中起着关键作用。因此，在金融自由化的条件下，经济体制将面临严重的金融风险影响。
（二）信贷收缩导致贫困加剧。传统理论认为金融自由化可以促进金融发展，降低深化存款准备金的要求，增加银行信贷供应量，提高利率，增加储蓄，因此银行可以提供更多的贷款。中小企业在发展中国家的贫困人口就业中起着特别重要的作用，因此中小企业的发展对减贫具有重要意义。然而，中小企业对经济波动的抵抗力一般较弱，破产率很高，即使在工业化国家也是如此。在大多数发展中国家，大型企业和私有化的国有企业在股票市场中占据主导地位，中小企业很难从股票市场的发展中获益。因此，金融自由化的深化过程可以看作是难以获得融资的中小企业的信贷收缩，这必然影响到中小企业的正常发展，不仅不利于经济增长，也不利于贫困人口的就业，从而加剧贫困问题。
（三）金融要素资源配置作用。哥伦比亚大学的Hugh T.（1966）认为金融发展与经济增长的关系存在需求跟随和供给主导两种模式，前者强调经济增长自然会产生对金融服务的需求，从而促进金融的不断发展，后者强调金融供给先于需求。对于欠发达国家，在经济发展初期，应选择供给主导的金融发展模式，重视政府的作用。王凤京（2007）在其《金融自由化及其相关理论综述》中有提到，当信贷市场不断扩大形成竞争时，银行会以更低的贷款利率在竞争中谋求优势，从而带动需求，扩大企业的投资规模，解决人口就业问题的同时，增强金融环境的稳定性，增加社会净福利。
（四）“劳动力缓存”假说。Agenor（2002）提出了“劳动力缓存”假说：在金融危机的影响下，企业通常会“囤积”训练有素的劳动力，而非熟练劳动力（通常是穷人）首先失去工作。由于雇用、培训和解雇熟练工人的成本高昂，特别是在人们认为冲击是暂时的情况下，企业囤积熟练工人的动机更大，导致穷人失业率上升，贫困状况恶化。此外，丁为民（2009）在分析金融自由化背景下经济金融发展的矛盾与危机时提到，在新自由经济体制出现初期，虽克服对私人资本利润率的挤压问题，但对劳动者的实际生活水平造成了极大影响。张开（2015）提到，超过80%的就业人口均遭受到了工资挤压，且就业人员的实际小时报酬不断下降，形成“工资崩溃”趋势。工人实际工资增长趋势与实际生产水平及利润率增长的负相关，将加剧金融发展的不稳定风险。
（五）金融自由化与股票市场。Kaminsky和Schmukler（2003）认为，如果金融自由化继续下去，虽然股票市场在长期内可能是稳定的，但股票市场的短期波动性会显著增加，也就是说，金融自由化的趋势会引发更大的金融波动，尤其是在发展中国家会更为明显。杨雪莱和张宏志（2012）通过（DCC）GARCH 模型分析股票市场间的联动性，数据显示，利率和汇率的结构性变化会导致股市及汇市的显著变化，并且股票市场间的强联动性会导致一方股票市场危机期间发生变动时，另一方的金融市场也会受到冲击且其金融稳定性显著降低。
无论是在理论上，还是在实证上，都有许多研究结果证明，金融自由化在许多方面困扰着贫穷国家的经济发展。Zheng（2021）确定了资本账户自由化对中国四类系统性金融风险的时变效应。实证结果表明，资本账户自由化能够在短期内有效抑制宏观经济积累和骤停风险，但同时资本项目自由化也可能在不同程度上加剧信贷紧缩和资产泡沫的风险。一些重要的资本项目开放措施是一把双刃剑，资本项目自由化政策在优化融资结构、降低信贷紧缩风险的同时，也可能增加宏观经济风险。Bensethom（2021）对1987年12月至2014年9月三个亚洲新兴市场（菲律宾、韩国和印度尼西亚）的样本数据采用ST-GARCH模型，研究了自由化进程和全球金融危机对条件波动的潜在影响。研究结果证实，亚洲地区不能从金融自由化中充分受益，因为这些危机的负面影响，特别是在金融不稳定方面，可以最大限度地减少金融自由化进程（一体化）的好处。理论分析和实证研究均证明，金融自由化未必有助于减贫。
三、结论
对发展中国家来说，金融自由化是一把双刃剑，有利有弊。但总的来说，它的负面影响大于积极影响。在发展中国家的金融自由化改革中，人们可能高估了金融自由化的增长效益，而往往忽视了金融自由化的潜在贫困成本。发展中国家的金融自由化应与社会保障和安全网相匹配。客观现实是，大多数发展中国家的社会保障制度还没有完全建立起来，即使有社会保障制度，也没有覆盖到所有人，特别是穷人。由于金融自由化会对穷人产生严重的负面影响，加剧贫困，可能引发社会动荡，因此发展中国家的金融自由化只可能是一个渐进的过程，否则将会产生严重的后果。在发展中国家金融自由化的过程中，政府应加强政策引导，鼓励和支持中小企业的发展。中小企业的发展对发展中国家贫困人口的就业和减贫具有重要意义。然而，金融自由化可能会将中小企业排除在外，中小企业难以获得金融自由化的好处，这不利于减贫目标的实现。因此，在金融自由化的过程中，政府应采取适当有效的政策措施，引导中小企业的资金配给，支持中小企业的健康发展。在发展中国家金融自由化的过程中，政府应该逐步规范非正规金融，而不是完全消除非正规金融。金融自由化对中小企业和贫困人口有一定的排斥。中小企业和穷人的融资严重依赖非正式融资。非正规金融的出现符合客观现实，其存在具有一定的合理性。政府不能完全取消非正规金融，否则会严重影响中小企业的发展和贫困人口的生活条件。
除了少数发展中国家和地区（如东亚的一些国家和地区）外，大多数发展中国家都是经济全球化的被动参与者，是不自觉地参与对象。他们在经济全球化中处于“边缘”地位，面临更多的挑战和风险。例如，在经济全球化和自由化的压力下，泰国过早、过度地开放了金融市场，消除了一切自我保护的障碍，导致了严重的金融危机，并迅速发展为亚洲金融危机，也导致了俄罗斯金融危机和巴西金融危机。金融自由化无助于较贫穷国家的发展。
（作者单位：悉尼大学）
主要参考文献：
［1］侯英，王玉霞.金融自由化理论、实践梳理及对我国启示［J］.金融发展评论，2021（08）.
［2］FB Lwesya，IJ Ismail.Financial Development and Private Sector Investment in the Post-Financial Liberalization Era in Tanzania［J］.Management Dynamics in the Knowledge Economy，2021.09（02）.
［3］谭小芬，张凯，耿亚莹.全球经济政策不确定性对新兴经济体资本流动的影响［J］.财贸经济，2018（03）.
［4］王凤京.金融自由化及其相关理论综述［J］.当代财经，2007（06）.
［5］丁为民.新自由主义体制下经济增长的矛盾与危机—对当前金融危机的再思考［J］.经济学动态，2009（03）.
［6］张开.工资挤压与官僚负担——大卫·戈登经济思想研究系列［J］.经济学家，2015（11）.
［7］杨雪莱，张宏志.金融危机、宏观经济因素与中美股市联动［J］.世界经济研究，2012（08）.
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