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| 注册制改革文献述评 |
| 第728期 作者：□文/张逸飞 刘泓妤 时间：2024/5/2 16:57:47 浏览：115次 |
［提要］ 2019年7月，科创板在上海证券交易所挂牌启动，正式拉开注册制改革的序幕。2020年8月，创业板也随之推行注册制，由此形成目前核准制与注册制并行的“双轨制”。作为资本市场的重大改革之一，注册制改革的实施效果值得分析和探讨。本文首先介绍我国股票发行制度发展历程，而后说明核准制特点以及注册制推行所带来的改革效果，最后指出现有研究不足，并提出展望。本研究有助于投资者和监管机构更好地了解注册制改革的实施效果，从而进一步完善相关监管政策。
关键词：注册制；核准制；改革效果；文献述评
中图分类号：F832.5 文献标识码：A
收录日期：2023年8月31日
引言
近年来，注册制的试行到全面推行已经成为中国资本市场的重大变革之一。2019年7月，科创板在上海证券交易所挂牌交易并试行注册制，正式拉开了注册制改革的序幕。2019年12月，新《证券法》的出台标志着证券发行注册制度的全面推行。2020年8月，创业板随之推行注册制，由此形成了核准制与注册制并行的“双轨制”。从首批试行注册制的科创板公司挂牌上市，到创业板随后推行注册制，我国A股市场正逐步实现从科创板到创业板、再到全市场的注册制改革。而放眼我国证券市场的整个实践历程，证券发行制度经历了审批制、核准制以及注册制三种不同的发行模式。
审批制作为一种行政计划方法，是政府根据经济发展和股票市场供求情况来规定每年新股发行指标和额度，并由地方按照此额度来推荐企业发行股票，企业获得审批资格后需要向证监会提交相关申报资料，审批通过后才能在交易所挂牌上市。1993年，《股票发行与交易管理暂行条例》颁布并实施，标志着证券发行审批制度正式建立。这一制度实质上是一种完全计划发行的模式，是在我国计划经济的背景下应运而生的。然而长远来看，审批制存在较多的行政干预，降低了资本市场的资源配置效率，无法充分发挥市场的作用。
1999年7月，《中华人民共和国证券法》的正式实施拉开了核准制的序幕，它要求拟上市公司在申请发行股票时，不仅需要充分公开信息，而且必须符合相关法律法规等必要条件。证券监管机构需要审查拟上市公司申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性，并对其财务状况、盈利能力和发展前景等方面做实质性审查，监管部门有权否决不符合法律规定和发行条件的证券发行申请。相比审批制，核准制取消了对发行额度的限制，将IPO的推荐权交给主承销商，审核权交给发行审核委员会，因此核准制下行政审批权力被弱化。
注册制是指拟上市公司应当依照法律规定，公开与上市相关的全部信息资料，并将其提交监管机构申请注册登记。证监会仅仅负责审查所提交材料的真实性、完整性与可靠性，而非实质性判断，满足条件者即可准予注册。与核准制相比，注册制倾向于以市场为导向，将实质审查的权力交予市场，由投资者自主判断股票价值。证监会只需保证信息披露质量，引导投资者理性投资，而不干涉其自愿承担投资风险的决策。因此，注册制将有助于减少权力干预，提升资本市场的资源配置效率。
一、核准制特点
历经30年的发展，我国资本市场取得了巨大的进步。与国外普遍实行注册制不同，我国长期以来实施核准制股票发行制度，但其因优质企业上市难、IPO抑价率高、市场定价效率不足、投资者“炒新”动机强等异象引发学术界高度关注和大量讨论，具体来说包括以下几个方面：
（一）公司上市难度大且上市成本高。核准制下，新股发行的审批程序复杂且严格，公司需要经过漫长的审批过程才能实现IPO上市。由于上市机会稀缺，公司可能会向地方政府、发审委等部门寻求利益帮助，这增加了公司的寻租成本。考虑到IPO较高的上市难度和成本，大量企业纷纷选择成本低、耗时短的借壳上市来实现“绕道”上市。由于上市机会稀缺，壳公司由此拥有一定的壳资源价值，导致价值与其基本面价值相背离，当壳价值过高时，公司往往采取消极的财务决策，这降低了企业的生产效率和市场资源配置效率，不利于资本市场发展。
（二）盈余管理现象普遍存在。核准制下，公司必须满足财务状况、盈利条件等硬性条件才能准予上市。为了满足IPO业绩门槛，公司常通过盈余管理方式来粉饰报表业绩。张宗益和黄新建（2003）发现，为了达到IPO上市门槛，拟上市公司会通过向上的应计盈余管理活动来操纵IPO前一年和当年的盈余信息，这加剧了投资者与公司之间的信息不对称性，损害了广大投资者的切身权益。
（三）新股发行市场定价效率低。从询价机制看，首先，股票最终发行价通常是由承销商和发行人直接剔除最高价格后确定的，并未考虑市场询价结果；其次，机构投资者常通过提高报价以获取配售资格，同时又不要求以此高价成交，这就导致发行过程中机构整体报价显著高于其理性估价，造成报价严重左偏；最后，由于询价机构报价的差异性较大、意见分歧较为严重，再加之投资者“炒新”动机较强，导致新股发行市场定价过高、发行定价效率低下。从价格限制机制看，由于定价上限的约束，新股发行价格往往遭受人为压价，导致IPO抑价率较高，严重影响了市场的流动性。尽管IPO首日限价政策可以在一定程度上抑制新股上市首日的投机活动，但IPO实际首日收益率及连续涨停的增加仍然会诱使投资者盲目追涨，加剧投资者“炒新”行为，导致新股发行后二级市场短期内价格超涨、长期回报率低下的异象。因此，核准制下的价格限制一方面会在一定程度上限制市场流动性，干扰资本市场中的交易连续性；另一方面还会推迟市场价格发现，推迟市场的供需平衡，不利于资本市场的健康发展。
（四）二级市场交易定价效率低。研究表明，若交易存在涨跌幅限制，那么当股价越接近交易上下限时，越容易吸引投资者关注，此时投资者为了追求高收益或避免巨额损失，往往会迅速买入或卖出，这就更容易触发股价的涨跌停阈值。Wong et al.（2006）认为中国A股市场存在的大多为中小投资者，与机构投资者相比，他们的专业知识和经验不足，容易出现追涨杀跌的非理性行为，这会进一步加剧过窄的10%涨跌幅限制所形成的磁吸效应。因此，过窄的涨跌幅限制会限制股票的流动性和市场交易的连续性，这在一定程度上不利于市场价格发现，容易造成股票价格扭曲、市场定价效率低下。
二、注册制改革效果
注册制的改革目标是提高资源配置效率、推进资本市场要素市场化配置，提高国民经济全要素生产率。作为资本市场的一项重大变革，注册制能否真正发挥优化资源配置、提高市场定价效率等作用，值得学术界深入挖掘和检验。对此，众多学者就注册制改革的实施效果进行了实证检验和分析，并得出以下成果：
（一）注册制降低上市门槛，提高融资效率。从上市难度看，注册制放宽了市场准入门槛，将股票发行的决定权交予市场主体，监管机构仅进行形式审核，而不再对企业的财务状况、盈利能力等硬性条件做实质性判断，因此上市难度得以降低，市场包容性也随之提高。从上市效率看，注册制强调高效率和高透明度，缩短了上市时间，减少了不必要的行政干预。统计数据表明，2019年试行注册制的科创板公司从初次申报到首次公开发行上市平均仅用时168天，远少于主板公司的361天，大大缩短了上市时间，提高了上市效率。
（二）注册制改革削弱公司盈余管理的动机。核准制下，证监会设置严格发行门槛的直接后果是，公司为了获取稀缺的上市资格而不得不进行盈余管理活动。而注册制下上市门槛降低，监管部门不再进行实质性审核，而是将审查权力移交市场主体，这意味着大量公司具备了申请股票发行的资格，盈余管理的动机也随之减弱。另外，注册制更强调信息披露质量，公司的会计信息自然成为各方利益相关者关注的重点。为了规避监管风险，公司往往倾向于选择稳健的会计政策，降低其盈余管理水平。
（三）提高新股发行市场定价效率。从询价机制看，首先，询价机制改革打破了原有23倍发行市盈率的限定，充分发挥市场的价格发现作用，而原有23倍发行市盈率的限定为市场定价预留了上涨区间，造成IPO定价的扭曲，降低了新股发行市场定价效率。其次，张宗新和滕俊樑（2020）发现当询价机制市场化后，发行价格不再与询价价格挂钩，投资者也逐渐回归理性，开始关注询价对象家数以及市盈率等指标，IPO抑价率显著降低。最后，张宗新和滕俊樑（2020）还发现询价机制改革能够有效抑制询价对象的过度竞争，提高IPO定价效率。一方面此次改革对询价对象实施严格限制，仅包括证券公司、基金公司等七类机构投资者，原因在于他们拥有专业的投资知识与经验，能够确保报价的合理性与可靠性；另一方面为了防止机构投资者利用拉高IPO价格或在二级市场出售套利，此次改革引入了战略配售及保荐机构相关子公司跟投制度，以确保市场交易的公平性，极大地缓解了报价机构为获取配售资格而提高报价的自利行为。从价格限制机制看，相较于核准制下新股首日上市涨幅不得超过44%，注册制下新股上市初始5个交易日不再对股价涨跌幅设限，而是实施市场化定价机制，促使新股发行价格趋于市场预期估值。这一改革措施可以有效地抑制新股价格操纵，促进新股上市初期投资者之间的充分博弈，使得投资者预期与市场增量信息加速融入到股价中。统计数据表明，科创板新股“破发”呈现常态化，14%的公司在2019年末出现“股票价格跌破发行价格”的现象，甚至个别公司股票在发行上市首日就跌破发行价，标志着注册制下市场开始逐步回归理性。
（四）提升二级市场交易定价效率。核准制下，二级市场存在较窄的涨跌幅限制，而这会加速触发涨跌停阈值，阻断股票交易的连续性和流动性。注册制改革将日后交易的涨跌幅限制由主板市场的10%提升至20%，这一举措减缓了触发涨跌停阈值的速度，保证市场交易的连续性和股票流动性，并将市场预期和增量信息充分融入到股价中去，进而优化了市场的价格发现作用，提升二级市场交易定价效率。
三、总结及展望
通过以上文献梳理可以发现，针对注册制改革效果的研究大多集中于降低上市门槛、缩短上市时间、提升新股发行市场定价效率和二级市场交易定价效率，降低盈余管理水平。为进一步推进注册制改革效果的研究，本文认为未来的研究可以关注以下三个方面：
其一，虽然曾泉等（2022）发现注册制改革降低了公司发行期间的盈余管理水平，但仅局限于应计盈余管理方式，并未考虑注册制改革下盈余管理方式的选择问题。注册制下，证监会不再对拟上市公司的财务状况、盈利能力等硬性条件进行实质性审核，转而更为关注公司的信息披露质量。作为完善信息披露的配套保障，事后监管力度和强度势必加强。因此，面对证监会和会计师事务所等的严格监督和审查，公司可能倾向于从原本的应计盈余管理方式转变为隐蔽性更强的真实盈余管理或分类转移盈余管理方式，从而降低自身的监管风险。
其二，现有研究尚未涉及注册制改革对审计质量的影响。审计质量的提升取决于需求方客户与供给方会计师事务所两者的共同努力。一方面由于核准制下证监会负责对拟上市公司进行实质性审核，而中介机构的审核责任相对较弱，一些质量较差的拟上市公司为了便于审计意见购买，会倾向于选择较小的会计师事务所进行审计以通过证监会的审核，因此核准制下上市公司总体上不具有对高质量审计的内在需求。而注册制下证监会仅对拟上市公司进行形式审核而非实质性审核，关注重点转变为信息披露质量，并将定价权交予市场，这无疑对会计信息质量提出了更高的要求。因此，为了提高新股发行定价，并向市场传递信息披露质量高的信号，公司会更倾向于选择高质量的会计师事务所进行审计，审计质量得以提高。另一方面注册制更强调事后监管，明确了会计师事务所的审查职责。若公司出现信息披露不实的行为，那么会计师事务所也将承担连带的赔偿责任，这无形中增加了事务所的审计压力和风险。为了规避责任风险、减轻审计责任，事务所会投入更多审计资源并执行更多审计程序，严格把控审计质量。据此本文预测，相比核准制，注册制下审计质量将得到显著提高。
其三，胡慧娟等（2022）搜集整理了创业板注册制推行首年74家IPO企业审计报告，发现所有企业均单独披露了内容完整的审计报告并对关键审计事项做到了全披露。这表明注册制改革后企业确实提高了信息披露强度，但该研究未能深入分析其对信息披露质量的影响。另外，上述研究由于政策推行时间尚短，仅局限于创业板注册制推行首年，不能观测到注册制改革对信息披露数量和质量的长期影响，因此这仍然是未来学术界可以进一步挖掘的论题。
（作者单位：东南大学经济管理学院）
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