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| 新能源汽车企业ESG表现与企业价值 |
| 第729期 作者：□文/曲鑫江 时间：2024/5/16 9:55:16 浏览：108次 |
［提要］ 本文使用2009～2021年我国A股新能源汽车产业链中491家企业作为研究样本，实证分析新能源汽车企业ESG表现与企业价值之间的关系，并进一步检验作用机制。研究发现：新能源汽车产业链上游企业ESG表现与企业价值关系不显著，中游与下游企业ESG表现与企业价值存在正相关关系，企业提升ESG表现主要使企业提升研发实力，进而增加企业价值。
关键词：ESG；企业价值；新能源汽车企业；企业研发
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2023年10月9日
近年来，国家越来越注重生态文明建设，在中国共产党第十八次全国代表大会上提出要大力发展生态文明建设，党的二十大提出中国式现代化要走人与自然和谐共生的现代化，中国要走绿色发展的道路，绿色创新仍然是企业未来发展的大方向。我国经济增长目标正在向高质量的发展转移，“绿水青山就是金山银山”，以往以环境为代价的发展注定是不可持续的，如何在确保经济实现高质量增长的同时实现绿色可持续发展是全社会共同关注的话题。
在汽车市场上，国家积极支持新能源汽车产业的发展，对新能源汽车企业施行税收优惠、财政补贴等优惠政策。新能源汽车相比于传统燃油汽车在环境保护方面有更大优势，可以极大程度地减少使用过程中的污染物。不过虽然新能源汽车在使用过程中要比传统燃料汽车环保，但是这并不意味着新能源汽车及零件的生产、装配、销售等环节也仍环保，由于新能源汽车产业涉及多个领域，企业需要把控产品整个生命周期的环保情况。并且由于新能源汽车板块一直受到公众的关注，新能源汽车产业内的企业更需要注重自身ESG表现，避免产生自身ESG负面新闻而影响到企业价值，新能源汽车产业链中的企业仍然需要完善ESG信息披露框架。
新能源汽车产业链从上游到下游涉及加工、生产、销售、售后等多个环节，产业链中的企业需要把控好各个环节ESG风险要素，将自身良好的ESG表现通过可能的渠道传导至较高的企业价值。因此，研究新能源汽车企业ESG表现对其企业价值的影响及其实现路径是有积极意义的。本文通过分析ESG表现对企业价值的影响渠道，研究新能源汽车产业链中的企业提升ESG表现如何影响企业价值。
一、文献综述
目前围绕ESG的有关研究，较多是集中在其对企业价值和绩效的影响上。在国内外学者的研究当中，大部分学者的研究得出了ESG对企业财务绩效具有正向或无显著影响，Fatemi et al.发现ESG优势会增加企业价值，相反ESG劣势会降低企业价值。企业追求良好的ESG表现，对ESG信息进行披露，可以有效减少公司与投资者之间的信息不对称，降低融资成本，降低企业特有风险，并改善企业的创新表现，积累社会信任，形成社会资本，打造企业良好的声誉，提升企业价值。部分学者研究认为，企业不应该过于关注ESG，甚至花费精力去提高ESG表现。这是因为根据新古典主义理论，企业关注ESG表现会增加企业不必要的成本，减少企业用于生产经营的资金，并认为这是一种对资源的不合理分配，不符合股东利益最大化的目标。
除此之外，还有少部分学者研究了ESG对企业价值的影响渠道。王波（2022）使用了中国2015～2019年的A股上市公司数据，从融资成本和市场关注度两个角度检验了ESG影响企业价值的作用渠道；李井林（2021）从企业创新的角度检验了ESG对企业绩效的影响，发现企业良好的ESG表现及其三个子维度均可以有效提高企业的研发创新水平。
相比于既有文献，本文在如下方面做出贡献：（1）收集整理了我国A股市场新能源汽车企业有关数据，研究该产业链上中下游的企业ESG表现差异及其对企业价值的影响，进一步丰富了涉及ESG与企业价值关系的文献；（2）在研究新能源汽车企业的ESG综合表现与企业价值关系的基础之上，进一步检验了该产业的影响渠道，研究了研发创新的中介作用；（3）从产权性质、市场化程度检验了各异质条件下ESG影响企业价值效果的不同；（4）为关注新能源汽车产业的投资者提供了该产业ESG投资有效性的证据。
二、理论分析与研究假设
（一）ESG表现与企业价值。由于投资者无法像企业内部高管可以及时掌握企业信息，管理层有动机去为了自己的利益而做出损害股东利益的决策，从而导致委托代理问题。此外，投资者和决策层之间存在着信息不对称，投资者难以全面了解企业的战略决策、发展前景等内容，使得在资本市场上投资者对企业的估值往往会和企业价值产生偏差，导致在资本市场上企业价值的低估。企业提高自身ESG表现并及时披露可以帮助投资者更全面地了解公司情况，对企业价值的判断回归到合理区间，缓解代理问题，提高企业价值，本文提出假设1：
假设1：企业通过提高自身的ESG表现使得企业价值提高
（二）提高ESG表现，加强企业研发。近年来，新能源汽车技术发展迅速，新能源汽车企业的发展核心就是技术，产业链上中下游如电池材料、电池制造、电控电机、整车制造、充电桩等均具有高科技、高投入和高附加值的特征，企业研发动力旺盛。在市场以及国家相关政策的大力激励下，新能源汽车的动力电池、电驱动力总成和电控技术取得较大进步。当前，国家出台了许多政策建设我国ESG体系，支持企业实现绿色技术转型，对于那些积极履行社会、环境责任的企业，政府会对他们给予补贴，提供税收优惠，有利于企业进行更深层次的研发创新，并且ESG表现良好的企业更容易吸引市场上高质量的技术人员，高质量的人力资本可以通过促进新能源汽车企业的创新进度，不断升级产品技术降低生产成本，扩大市场份额，最终提高企业的竞争能力。本文提出假设2：
假设2：企业在提高ESG表现的过程中会注重研发创新打造产品优势，进而提高企业价值表现
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源。本文选取了2009～2021年我国A股新能源汽车产业链中的上市公司作为研究样本，新能源产业链样本大部分来自于同花顺新能源概念股，少部分来自其他指数成分（Wind新能源汽车成分、中证新能源汽车产业指数成分等），剔除了金融行业上市公司、ST类上市公司，剔除了数据存在缺失的样本，并对所有连续变量进行了1%和99%分位的缩尾处理，最终得到了包含2009～2021年范围内的2，638个观测值的非平衡面板数据。本文ESG评级数据选择华证ESG，该评级数据来自于Wind数据库，其他数据来自于Wind数据库、CSMAR数据库和同花顺iFinD数据库。
（二）变量定义（表1）
1、被解释变量。本文使用EV代表企业价值，EV包括权益的公平市场价值和债务的公平市场价值，单位是亿元。
2、解释变量。本文选取华证ESG评级作为解释变量，华证ESG评级体系大量考察国家ESG核心解释，与国际评级接轨，并充分结合我国市场信息披露与企业特点，构建了华证ESG评级指标，包含全部A股公司。华证ESG评级一共包含三个维度：环境（E）、社会（S）、公司治理（G），每一维度下又由其他相关主题组成，每个主题下面还包含若干考察因素。环境维度包含气候变化、资源利用、环境污染、环境友好、环境管理主题；社会维度包含人力资本、产品责任、供应链；公司治理维度包含社会贡献数据安全与隐私、股东权益、治理结构、信息披露质量、治理风险、外部处分、商业道德等主题。华证通过对各指标进行标准化处理，借鉴国际机构，考虑行业属性的不同，对三级指标设置权重并赋值，最后根据指标体系自下而上依次加权计算得出主题指标得分、三项维度得分以及ESG综合得分，最终得到“C～AAA”九档评级。本文对该九档评级从低到高依次赋值为1～9，作为解释变量。
3、控制变量。本文在模型中控制了企业规模Size、营业净利率Profit、资产负债率Lev、营业收入增长率Growth、第一大股东持股比例Top1、董事会独立性Indboard。
4、中介变量。本文为了研究新能源汽车企业ESG表现对企业价值影响的具体实现路径，提出了假设并进行验证。具体来说，使用研发成本Innovcost来检验ESG通过提高企业研发创新力度增加企业价值，单位是亿元。
（三）描述性统计。描述性统计的结果展示在表2。ESG的最小值为1，最大值为6，中位数与均值均为4，标准差为1，大部分新能源汽车企业的ESG表现都位于B级。营业净利率的均值为0.047，中位数是0.053，说明大部分新能源汽车产业链企业的盈利水平较低。资产负债率的均值与中位数均为0.47，表明新能源汽车产业链企业的整体资产负债率良好。研发投入均值为3.196亿元，标准差为9亿元，说明新能源汽车产业链企业的整体研发支出高，产业链内部支出差距较大。（表2）
（四）模型构建。为了验证本文的基本研究假设，检验新能源汽车企业ESG表现对企业价值的影响，本文设置如下回归模型：
EVi，t＝α0+α1ESGi，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Ind+∑Province+εi，t （1）
其中，i表示公司个体，t表示年份，Controls表示控制变量，并在此基础上控制了时间（Year）、企业所处二级行业（Ind）、省份（Province）的虚拟变量。
四、实证结果分析
（一）基准回归结果。表3为本文基准回归的结果，展示了新能源汽车产业链的全部及上、中、下游企业ESG表现对企业价值的基本影响。本文将生产加工有色金属化工原材料的企业划分为产业链中的上游企业，包括电池正负极原料、电解液原料等企业；将生产加工零部件的企业划分为产业链中的中游企业，包括电池、电机、电控、热管理生产制造等企业；将整车制造、智能驾驶研发、充电桩研发等企业划分为产业链中的下游企业。本文使用了多重固定效应线性回归对模型（1）进行回归分析，使用了稳健标准误，并控制了年份、行业和省份虚拟变量。根据表3的回归结果可以看到，在新能源汽车产业的企业中，ESG表现对企业价值EV具有正向影响，企业提高ESG表现会增加企业价值。细分到不同产业链的企业时，产业链上游的企业其ESG表现对企业价值的提升作用不显著，中游和下游依然显著，证明企业提高自身ESG表现有利于提高企业价值，假设1成立。（表3）
（二）稳健性检验（表4）
1、替换被解释变量。本文进一步使用了企业市值Value作为企业价值的替代变量，市值的计算方法是根据股票收盘日的价格计算出企业权益的市场价值，再加上企业的负债总额得出企业的市值。表4第1列ESG的系数仍然显著为正，与基准回归的结果一致。
2、更换回归方法。基准回归使用了多重固定效应线性回归方法，本文进一步使用了控制个体效应的双向固定效应回归进行稳健性检验。表4第2列展示了双向固定效应的回归结果，ESG的系数依然显著为正，与基准回归结果一致。
（三）ESG表现影响企业价值的作用路径分析。基础回归的结果展示了企业可以通过提高自身ESG表现来增加企业价值，在此基础上，本文进一步地检验了ESG对企业价值的影响路径。本文参考温忠麟的研究方法，使用三步法检验中介效应，在模型（1）的基础上，构造了模型（2）、模型（3）：
Mechanismi，t＝β0+β1ESGi，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Ind+∑Province+εi，t （2）
EVi，t＝γ0+γ1ESGi，t+γ2Mechanismi，t+∑Controls+∑Year+∑Ind+∑Province+εi，t （3）
表5第1列展示了ESG表现与企业研发投入之间的关系，结果表明，新能源汽车产业链中的企业在提高自身ESG表现的过程中会注重对新产品技术的创新升级，第2列结果表明企业的研发投入可以显著提高企业价值，假设4成立。进一步进行Bootstrap检验，经过偏差矫正的置信区间不包含0，证明存在中介效应。其中，间接效应的大小为25.59，直接效应的大小为16.72，间接效应占总效应的比例是60.48%。表明企业在提高ESG表现的过程中会增加研发投入进而提升企业价值。（表5）
综上所述，对于新能源汽车产业链中的企业来说，良好的ESG表现主要是通过增加企业研发投入进而提高企业价值。
五、异质性分析
（一）产权异质性分析。在我国，国有企业相比于非国有企业在社会职能上有很大的不同。国有企业相比于非国有企业具有较大的政治关联度，在获取融资与政府补助上具有优势。但相应的国有企业需要积极响应国家有关政策的号召，积极承担自身的社会职能，同时当地政府对国有企业在环境表现、社会责任和公司治理维度的要求会更严格，国有企业需要在市场当中起到带头作用。因此，国有企业由于其政治独特性，其在ESG表现上做出的努力往往来自于政策层面的要求，而市场上的参与者也明白国有企业的特殊地位，在对其ESG表现的预期上往往要比非国有企业要高，会认为国有企业提高ESG表现是因为其担任着相关社会职能。非国有企业追求较高的ESG表现往往是为了获取更多的收益，提高企业长期的竞争力，获得稳定的发展环境。因此，当非国有企业积极提高自身ESG表现时，往往更能获得社会的关注，相比国有企业通过提高ESG表现增加企业价值起到的效果会更加明显。表6的分组回归结果与预期一致，对国有企业和非国有企业来说，ESG的系数均显著为正，说明提高ESG表现均可以显著增加企业价值，但是交互项的系数显著为负，说明非国有企业良好的ESG表现对企业价值的提升作用更加明显。（表6）
（二）东部地区与中西部地区异质性分析。我国东部地区相比于中西部地区经济发展水平更高，人才储备更充足，有更好的营商环境，地方政策法规的制定更加完善，地方政府的资金更加充裕，对企业的补助扶持力度更大，企业更有动力和条件通过提高自身ESG表现获得更多经济回报。中西部地区由于属于经济欠发达地区，企业自发提高ESG表现的动力较小，因此中西部地区企业难以通过提高自身ESG表现获得可观的经济回报。表6关于地区的异质性分析结果与预期一致，分组回归显示东部地区企业的ESG系数显著为正，中西部地区的系数为负数且不显著，说明位于东部地区的企业可以通过提高自身ESG表现获得更高的企业价值。加入交互项的回归结果显示交互项的系数显著为正，说明相比于中西部地区的企业，东部地区的企业可以通过提高自身ESG表现获得更多的经济回报，提高企业价值。
六、结论及建议
近年来，随着经济的高速发展，环境污染也越来越严重，以自然环境为代价的经济发展模式已经与中国现如今的可持续发展理念不再匹配。国家越来越重视生态文明建设，强调经济的可持续发展，并有计划地推进产业转型。随着中国在第75届联合国大会上向世界做出了2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和的承诺，新能源汽车成为我国汽车领域发展的重要方向，我国将新能源汽车单独作为七大战略性产业之一。在绿色发展理念逐步取代传统发展理念的时代背景下，关注企业在环境、社会与治理三个维度表现的ESG评价体系的发展也越来越完善。本文主要研究了ESG评级体系视角下，新能源汽车企业ESG表现与其企业价值之间是否存在联系，并分产业链检验了其中的作用机制。选取了2009～2021年我国A股新能源汽车产业链491家企业作为研究样本，经实证研究发现，产业链中的企业ESG表现与企业价值之间存在着正相关的关系，ESG评级越高，其对应的企业价值也越高。此外，对可能的机制进行了检验分析，发现对全产业链的企业来说，良好的ESG表现提高企业价值的传导路径主要是通过增加研发力度实现的。异质性检验发现，非国有企业、东部地区企业ESG表现对企业价值的正向作用更大。
基于本文的研究发现，提出以下建议：第一，政府应当谨慎执行对新能源汽车得到补贴退坡制度，在补贴退坡的同时采取合理的替代支持性政策，有筛选地向优质企业提供研发补助，鼓励产业不断升级，优化产品，同时将骗取政府补贴的行为纳入企业信用评级体系，降低其ESG社会维度的评级。此外，政府应当进一步完善我国ESG评价体系，吸收国际前沿经验，并结合我国资本市场实际情况做出本土化调整，探索出适合我国实际情况同时与国际接轨的ESG评价标准，完善披露环节。第二，新能源汽车产业链中的企业应当注重研发创新，电池制造等中游企业尤其要注重绿色创新，减少产品全生命周期对环境的污染问题，通过持续高质量的创新产品打造企业护城河，提升企业价值。第三，对投资者来说，在判断一家公司是否值得投资时，除了考虑企业的盈利能力、行业发展等指标，还应当重视企业的ESG表现，综合考虑企业在E、S、G三个维度披露的信息，更加全面地判断企业是否值得投资，以获取投资收益。
（作者单位：首都经济贸易大学）
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