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| 智飞生物投资价值评估 |
| 第730期 作者：□文/陈 欣 时间：2024/6/1 10:07:29 浏览：53次 |
［提要］ 随着经济的快速发展，人们对生活品质的追求转移到高层次的身心健康，投资者逐渐把目光集中在医药行业。新冠肺炎疫情的发生，更是将医药行业推向顶峰，国家鼓励该行业发展的政策法规也陆续出台，从而为其健康发展提供更有力的支持。但是，大多数投资者对医药行业现状与投资方案的选择在思路上并不明晰。基于此，本文选择医药行业中的智飞生物公司作为研究对象，利用相对估值法与绝对估值法评估其投资价值，进而给投资者提供一些帮助。
关键词：智飞生物；投资价值；价值评估
本文被河南省教育厅评选为2022年河南省优秀学位论文（编号：教研［2023］310号）
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2023年9月20日
一、研究背景及意义
（一）研究背景。当前，在国家医药行业快速发展的大背景下，投资者越来越热衷于对此类企业的投资。因为相较于其他行业，医药行业在新冠肺炎疫情导致经济下行的情况下，各医药企业逆势而上加大对疫苗的研发投入，未来的发展前景可观，引起投资者的追捧。因此，当前亟须以科学的评估方法测算医药行业企业的价值，为投资者提供相关建议。
（二）研究意义。在理论方面，采用相对估值法与绝对估值法测算企业的价值，为医药企业价值评估提供新的解决思路，同时引起国内学者对医药企业价值评估的关注。
二、估值方法的选择
（一）相对估值法。相对估值法，是用可比企业的财务数据为标准，评估企业总体资产价格的方法。相对估值法运算比较简便，结果清晰明了。企业在运用相对估值法时，受证券市场波动影响比较大，预测值和企业的实际估值会发生一定偏差。因此，运用相对评估法不能充分体现企业的长期价值。
1、市盈率估值法。市盈率法主要采用同行业企业的财务数据作为评估指数相对比，以此来评估目标企业的长期投资价值。市盈率公式为：
市盈率＝■
市盈率适用于拥有稳定净利润的成熟行业。通常市盈率较低的企业，其股价往往也比较低，但是投资价格却相对较高；而市盈率较高的企业，因其股票存在泡沫，投资价值几乎为零。而发展良好的企业，更受投资者追捧，进而引起股价上涨，导致市盈率较高。因此，对于企业价值的评估要结合多项指标进行分析。
2、市净率估值法。在相对估值法中，市净率使用最为频繁。通常情况下，投资价值与市净率往往是一种负相关的关系。市净率公式为：
市净率＝■
投资者能够通过市盈率识别高收益的投资公司与投资中可能存在的风险。另外，市净率能够弥补当每股利润为负时市盈率法不能使用的不足。在采用市净率来判断一个企业时，要注意对新兴企业以及想要在短线投机中获益的投资人而言，市净率估计并不准确。
（二）绝对估值法。绝对估值法，是采用现金流贴现定价的评估方法。该方法通常将企业的发展分为两段式或三段式，其中两段式包括五年或十年高速发展期和永续发展期；三段式包括高速增长、中速发展、稳定增长三个阶段。用自由现金流量折现测算公司的内在价值，再除以总股本就得出“每股的内在价值”，然后再与股票价格相比，就能得出是高估或是低估，以作出投资决定。
本文采用两阶段估值模型。计算公式为：
PV＝■■+■×■
其中，PV为公司价值，FCFFt是第t年的自由现金流，WACC为加权平均资本成本，gn表示FCFF的稳定增长率，WACCn表示稳定增长时期企业的加权平均资本成本。
三、案例公司基本情况及评估参数确定
（一）智飞生物公司基本情况介绍。智飞生物公司系一家集疫苗、生物制品的研发、生产、销售、推广、配送，以及进出口业务为一身的生物技术企业。公司成立至今，一直秉承“技术+市场”的二轮驱动模式，一直重视行业发展趋势。目前，企业的自主产品有AC-Hib三联疫苗、AC结合疫苗等，代理产品有四价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等。
智飞生物公司的发展速度较快，截至2021年上半年，其净利润已经实现了4年半高速增长。而该企业所处的医药行业也处于非常关键的战略地位，整个国家的卫生和安定均与其有关。2016年10月，“健康中国 2030”规划纲要印发并实施，强化了对医药行业的财政支持，推进了卫生创新。同时，我国也为此制定了一系列政策法规，推进该行业的产业调整，提升其发展水平。
（二）智飞生物公司投资价值评估的必要性。在我国政策法规与市场经济环境的共同影响下，未来生物医药行业将逐步发展壮大，相应的投资价值也会增加。所以，生物医药行业正引起投资者的高度重视。由于一般投资人对生物医药行业还不够熟悉，因此无法正确评价一个企业的投资价值。而通过对智飞生物公司整体投资价值的测评，就能够为评价结果给出具体的投资意见，进而给公司进一步提升投资价值以及对投资者避免投资风险带来指导性的影响。
（三）评估参数确定
1、资本结构的确定。2016～2020年企业的资产构成如表1所示，2020年智飞生物公司资产总额为 152.16亿元，负债为69.67亿元，所有者权益为82.49亿元，负债比重为45.79%，所有权比重为54.21%。（表1）
2、债务资本成本的确定。债务融资成本主要由两个部分构成：借款成本和发行债券的成本。而一般债务成本则是指企业的举债成本。由于上述成本费用的开支均可在缴纳所得税前扣除，故债务资本成本一般代表税后债务资本成本。具体计算公式如下：
税后债务资本成本=税前债务资本成本×（1-所得税率）
由于智飞生物公司的经营状况良好，且偿债能力较强，所以发生项目违约的风险也很低，故本文选择了央行2020年长期贷款利率4.65%作为智飞生物公司的税前债务资本成本。故智飞生物公司的税后债务资本成本为：
Rd=4.65%×（1-15%）=3.95%
3、股权资本成本的确定。股权资本成本是指企业发行普通股股票的成本，一般采用资本资产定价模型来确定，计算公式如下：
Re=Rf+β×（Rm-Rf）
其中，Rf为无风险报酬率，Rm为平均风险股票收益率，（Rm-Rf）为市场风险溢价，β×（Rm-Rf）为股票风险溢价。
（1）市场无风险利率的确定。无风险收益率是指投资者在理想的市场环境下长期投资时所获得的回报率。我国虽然也有相应的投资产品，但却比其他投资产品风险更大，即长期国债的回报率比短期国债的回报率更稳定。由此，本文选取2020年时我国五年期国债利率3.67%作为无风险收益率。
（2）市场风险溢价的确定。市场中的风险溢价，表明投机者能够通过承担较高风险来追求更高的利润，并用来对抗他所承担的风险。而深证300指数则由于容量范围较大，覆盖面广，金融市场影响力较好。所以，本文选择过去十年间深证300指数年末收盘指数的平均年增长率10.56%为一般股市的必要报酬率。最后经过测算，确认了我国证券市场的年均风险溢价为6.59%。
（3）β系数的确定。β系数是评估风险的指标，本部分选取了国泰安数据库中2019年初到2020年底共24个月份的平均β值作为智飞生物公司测算的基础，最后确定β值为0.94。
（4）加权资本成本的确定。加权平均资本成本是将债务资本成本和股权资本成本分别乘以资本结构中的债务和股权的比率再相加的结果。具体公式如下：
WACC=■Re+■Rd
可以得知智飞生物公司加权平均资本成本为：
24.07%×3.95%+75.93%×10.16%=8.67%
4、详细预测期的确定。随着我国持续加大医药卫生投资，人们对医药保健的消费需求逐步增加，在疫情背景下，智飞生物公司将会迎接新的发展机遇。根据中国食品药品检验认证研究院发布的数据，二类疫苗市场的民营企业数量最多（约占60%），国有企业和外国企业分别占30%和8%。智飞生物公司是一家民营疫苗公司，主要生产二类疫苗，面临非常激烈的市场竞争。未来五年，公司业务将快速增长，并在未来逐渐稳定。为此，将智飞生物公司在2021～2025年之间确定为详细的预测阶段，2025年以后为稳健增长阶段。
5、持续增长率的确定。持续增长率是企业在未来一段时间内稳定的增长率。在使用自由现金流量折现法评估一家公司时，持续增长率g的取值对最终的评估结果影响很大。目前智飞生物公司的发展速度稳定，但从长期考虑，智飞生物公司企业的增速可能会逐步下降至行业平均水平，所以预计企业未来现金流量为1%的增长速度更有意义。本文选择1%为智飞生物公司企业在稳定期的持续增长速度。
四、智飞生物公司投资价值评估
（一）相对估值法
1、市净率法估值。本文选择了5个价值和智飞生物公司最接近的企业，并测算出5个企业在2020年的市净率值，以此来评价智飞生物公司的长期投资价值，具体数值如表2所示。（表2）
智飞生物公司的每股净资产为5.16，利用可比公司市净率计算可得智飞生物公司的股价为：5.16×12.26=63.26（元）。
2、市盈率法估值。本文选取与智飞生物公司的主营业务和总市值相似的5个公司，并通过测算这5个公司在2020年的市盈率，最终评定出智飞生物公司的投资价值，具体数据如表3所示。（表3）
智飞生物公司的每股收益为2.06，利用可比公司市盈率测算出智飞生物公司的股价为：2.06×75.01=154.52（元）。
（二）绝对估值法。通过分析智飞生物公司2016～2020年的财务数据，确定了智飞生物公司多年来的自由现金流，据此计算预测数据，如表4所示。（表4）
FCFF2026=FCFF2025×（1+1%）=458.09（亿元）
智飞生物公司的终期价值=FCFF2026÷（8.67%-5%）=5972.49（亿元）
智飞生物公司终期价值的现值=5972.49×0.6599=3941.25（亿元）
企业预测期价值为：
14.70+36.16+73.15+147.97+299.30=571.27（亿元）
企业价值=571.27+3941.25=4512.52（亿元）
股权价值=企业价值-债权价值=4512.52-69.67=4442.85（亿元）
从以上统计中可以发现，截至2020年12月31日，智飞生物公司的股权价值总计为4，442.85亿元，流通在外的普通股总数为16亿股，可得普通股每股价值为277.68元。由此可得表5。（表5）
五、智飞生物公司投资评估结果分析
（一）相对估值法的评估结果分析。采用市盈率法与市净率法，结合同行业中可比公司的财务数据估算智飞生物公司股票价值，最终测算出智飞生物公司的相对价值。由表5可知，2020年底智飞生物公司股票价格为147.91元，由市盈率法评估的股价为154.52元，由市净率法评估的股价为63.26元，分别比同时期实际股价高6.61元和低84.65元。由市盈率估值结果可以看出，智飞生物公司的盈利能力比较强，该股票价格应比市价更高，股票价格被低估。但由市净率估值结果可以看出，市场对智飞生物公司的估值并不高，甚至怀疑该股票被严重高估了。
（二）绝对估值法评估结果分析。智飞生物公司自由现金流的贴现方法是对未来利润进行贴现，以此测算智飞生物公司的价值。评估结果显示，该公司股票价值为277.68元，而智飞生物公司的股票市场价格为147.91元，比评估结果低129.77元。智飞生物公司股票价格低于实际价值，未来存在投资获利空间。
六、结论与不足
（一）研究结论
1、智飞生物公司财务状况优劣势明显，投资风险与收益并存。从全文的分析可以看出，医药市场的快速发展为智飞生物公司的稳健增长创造了良好的发展环境，因此目前该公司的财务状况良好，现金流充裕，资产创造效益的能力较强。但从市净率的评估结果来看，市场对该公司的价值预测并不高，认为当前该公司的投资风险高。综上所述，智飞生物公司的财务状况优劣势很明显，投资风险和经营利润并存。
2、基于评估结果，企业和投资者均应采取必要措施积极应对。评估结果显示，当前智飞生物公司的股价高于市净率的评估值，但低于市盈率和现金流折现的评估值。因此，智飞生物公司的未来发展前景较好，值得长线持股。但由于投资市场变化复杂，且企业长期投资风险仍然存在，所以建议公司管理层与投资人必须对公司情况进行综合分析后，来合理评价企业的长远价值并进行合适的投资。
（二）研究的局限性。本文研究也存在不足。首先，本文的财务数据多来源于相关网站，财务数据的准确性有待提高。其次，在选择评估模型时，也存在不同评估标准和评估方法产生的评估结果存在较大差异的可能性，每种研究方法往往都有其局限性，相对评估方法和绝对评估方法的结果差异导致结论的各种可能性。
（作者单位：郑州工程技术学院）
主要参考文献：
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