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| 电力上市公司发行碳中和债券动因研究 |
| 第730期 作者：□文/聂盈科 郑 瑜 时间：2024/6/1 10:37:19 浏览：51次 |
［提要］ 近年来，二氧化碳等温室气体增加，全球气候特征愈来愈不稳定。人们意识到，发展绿色低碳经济才是可持续的生存之道。华能集团旗下电力上市公司发行碳中和债券为我国电力企业顺应时代潮流、转变模式提供了新的融资思路。分析华能集团电力上市公司发行碳中和债券的动因和产生的相关效益，有利于助力绿色项目发展。
关键词：电力上市公司；碳中和债券；绿色债券
中图分类号：F832 文献标识码：A
收录日期：2023年9月26日
为减少温室气体排放，中国毅然担起大国责任，在第75届联合国大会上正式向世界宣布了“30·60”目标。由此，“双碳”目标成为了我国经济发展与生态文明建设的重要关口。
过渡到低碳发展的策略离不开资金的调配，需要金融市场身先士卒发挥其配置资源的作用。随着市场的运行，碳交易迎来了新的创新与改变，碳中和债券应声而出。毫无疑问，电力行业参与碳中和市场是大势所趋。
一、碳中和债券概念及特点
碳中和债券为绿色债券的一个子品种，是指在现行的绿色债券体系下，将募集资金专门用于经过认证、具有碳减排效益的绿色项目。
相比于一般的绿色债券，碳中和债券募集的资金专项主要用于具有减排效益的绿色能源等项目。
二、我国碳中和债券现状及问题
（一）碳中和债券市场发展状况
1、 碳中和债券整体发行规模。从2021年2月首批发行至2023年6月，碳中和债券发行规模整体来看呈现缩小态势。2021年我国共发行247只碳中和债券，发行总金额为2，566亿元；2022年共发行178只碳中和债券，发行总金额为2，078亿元；2023年前两个季度共发行79只碳中和债券，发行总金额为796亿元。
2、碳中和债券发行主体类型。2021～2023年第二季度，碳中和债券发行企业主要为中央企业，占比均在整体的一半左右。碳中和债券主要发行企业类型为国有企业的原因是国家政策导向以及符合碳中和债券发行条件的绿色项目多数由国有企业承建。
3、碳中和债券的现金流向。目前，碳中和债券发行最多的行业是电力行业、金融行业和工业。
（二）电力上市公司发行碳中和债券数据分析
1、电力上市公司碳中和债券发行规模。碳中和债券的推出给国内绿色债券市场的发展提供了新的契机，在国家的政策支持以及市场需求增长的背景下，碳中和债券必将迎来它的蓬勃发展期。当前国内碳中和债券的实践具有能源央企等大型企业先行先试的特点，特别是电力行业的上市公司。截至2023年第二季度，电力行业中电力上市公司碳中和债券累计发行602.63亿元，其分布在22家电力上市公司，47个发行人。在2021年共有29个发行人，发行总额达到431.81亿元；在2022年共有16个发行人，发行总额达到155.2亿元；截至2023年第二季度共有2个发行人，发行总额达到15.62亿元。通过数据分析得出碳中和债券发行规模呈逐年下降的趋势。
2、发行主体信用评级。2021年电力上市公司信用评级整体良好，九成以上的发行主体信用评级为AAA级别，2022～2023年第二季度发行评级保持良好。与整个市场对比来看，电力上市公司的信用评级整体优于市场平均水平。
三、我国电力上市公司碳中和债券发行动因
（一）碳中和债券发行的外部环境动因
1、环境因素。环境恶化是快速发展的工业文明带给人类社会的明显后果。加速二氧化碳等气体的减排、促进经济可持续发展成为人类保护地球家园的迫切任务。
电力行业是我国二氧化碳减排的重要领域，由于化石燃料的资源布局，我国电力供应更多依赖以煤炭为原料的火力发电。在火力发电的过程中，燃烧煤炭产生的二氧化碳基本占到全国二氧化碳总排放量的70%以上。
虽然碳中和债券的发行在一定程度上服务于“双碳”目标，但节能减排的思路与措施是长久不变的。为高效减排和保护环境，我国电力上市公司应加速向清洁能源方向转型，积极响应参与发行碳中和债券。
2、政策导向因素。如果要在计划时间内完成“双碳”目标，需要巨大的资金推动能源企业进行碳减排和能源转型。为了保证资金充足，我国需要大力推广绿色金融板块，通过相应的政策引导社会闲置资本的调配，使碳减排领域注入源源不断的资金。
在“双碳”目标的指引下，中央经济工作会议明确提出要抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案。由此，中央各部门分头行动，井然有序，出台了面对各行各业及各方向的政策指导意见，金融领域也加快了关于碳中和债券制度制定与落实的脚步。另外，政府也相继出台了一系列的支持政策与补贴措施来宣传碳中和债券，将符合条件的绿色低碳发展项目多数纳入到了政府债券支持范围，这将进一步推动我国绿色地方政府债券的发展。
我国碳中和债券市场主要为能源行业低碳发展和转型等提供资金支持，而能源行业中电力企业独占鳌头，因此我国电力上市公司应顺应政策导向与时代潮流，积极参与发行碳中和债券。
3、社会效益因素。一是电力上市公司信用资质高，能够较大程度上保证债券的安全性，增强了碳中和债券的融资信誉度和社会影响力，有利于影响更多该领域的民营企业参与进入碳中和债券市场。二是电力上市公司发行碳中和债券会使更多社会资本流向当地绿色项目，有利于加速达成当地区域政府碳减排相关的指标和目标，配合区域政府保质保量完成“双碳”的计划安排。三是电力上市公司在企业内部调整能源结构的同时发行碳中和债券，在一定程度上会促进中国能源转型的加速，同时有利于助力国家显示中国的大国担当与责任。
（二）碳中和债券发行的企业内部动因
1、财务效益因素。相比于普通债券进行融资，碳中和债的成本较低，可以最大限度地获取电力上市公司发行债券融资的经济收益，以满足公司发展低碳项目的融资需求。同时，碳中和债券的兴起在一定程度上可以扩大原本电力上市公司绿色项目的融资渠道，还可以利用其募集到的资金来归还低碳等绿色项目的借款，甚至补充支持公司的日常营运资金等。
2、企业形象因素。企业具有优良的社会形象，当其需要融资时，各种投资机构都会乐于参与合作，从而使风险减小，企业发展基础更加稳固。良好的社会形象还可以扩大企业的知名度，增加合作者的好感，得到公众的信赖，吸引更多人才加入。
电力上市公司们积极响应国家双碳政策，积极主动地承担了大公司促进碳减排的环境责任，同时对于公司的社会声誉也有了良好的提升，有利于推动公司的长远发展。
3、生产结构调整因素。国家统计局最新数据统计，截至2022年底，煤炭消费量占能源消费总量的56.2%；清洁能源消费量占能源消费总量的25.9%。由此可见，煤炭仍然是我国能源消费的主要燃料，火电仍然是能源转化的主导方式。
在气候环境不断变化和我国“双碳”目标的设定双重推力下，中国的能源转型要直接从煤炭时代迈向可再生能源时代。因此，为实现我国制定的碳减排目标，必须调整能源的生产结构。
电力行业能源结构调整后，发展投资清洁能源项目所需的资金量大，发行碳中和债券可以获得资金以满足公司发展低碳项目以求转型的融资需求，推动电力行业进一步向低碳转型。
四、我国电力上市公司碳中和债券发行效益
（一）财务效益分析
1、拓展融资渠道，优化债务结构。2016～2022年我国绿色债券余额不断提升，并且在2021年发行首批碳中和债券之后，绿色债券市场进一步扩大，碳中和债券是绿色债券市场的新风口，有利于拓展碳减排项目的融资渠道。
发行债券是调整债务结构的方式之一。企业发行的碳中和债券大多是3～5年的中期债券，可以用来置换短期负债，补充所需的流动资金。在建设清洁能源项目的过程中需要大量资金，碳中和债券可以补充一部分流动资金的需求，缓解企业的偿债压力。
2、融资成本分析。目前，所有发行碳中和债券的票面利率平均值约为3.3%，在中期债券市场处于一个较低的位置。因为政策优惠，允许企业以较低利率发行碳中和债券，因此大部分企业发行碳中和债券的成本要低于其发行一般公司债和中期票据，有利于降低企业的融资成本。
3、政府补贴。2021年财政部公布对十三届全国人大四次会议第9142号建议的答复中提到，截至当前中央财政已累计拨付补贴资金超过6，000亿元。我国对清洁能源项目的补贴也是企业发行碳中和债券的原因之一，能给企业带来一定的经济利益。
（二）环境效益分析。碳中和债券募集资金专门用于具有碳减排效益的绿色项目。债券存续期间，企业须持续披露募集资金使用情况、绿色项目进展及实际碳减排数据。当项目完成后，环境效益将更加显著。
（三）社会效益分析。企业通过碳中和债券筹集来的资金进行很多有关于新能源方面的绿色项目，不仅能改善生态环境，还能增加就业机会，担当起企业自身的社会责任。
（四）股价效益分析。ESG是衡量上市公司是否具备足够社会责任感的重要标准，企业在ESG方面的表现对企业的价值会产生一定影响。在企业追求利益最大化的同时，企业承担起自己的社会责任，会提高投资者对企业的信任程度，抑制企业的股价波动。绿色债券的发行符合ESG主题。企业发行碳中和债券时要经过信用评级、信息披露和出具认证报告等过程。一般来说，信息披露的数量和质量和其对股价波动的抑制作用成正相关。
同样的，根据有效市场假说，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中。当市场中出现对企业利好的消息时，会使企业的价值提升，从而股价也会上升。发行碳中和债券说明企业重视绿色金融市场，帮助企业树立良好的企业形象。这些都对提升企业价值起到一定的作用。
五、华能集团发行碳中和债券动因及效益分析
（一）华能集团简介及碳中和债券发行状况
1、华能集团及其电力上市公司简介。中国华能集团有限公司（简称中国华能）是经国务院批准成立的国有重要骨干企业，2002年12月，中国华能集团公司成为国内五大发电集团之一，发电装机容量世界第二、亚洲第一。目前，公司实行母子公司体制，拥有58家二级单位、480余家三级企业，5家上市公司（分别为华能国际、内蒙华电、新能泰山、华能水电、长城证券）。
2、华能集团碳中和债券发行状况。目前，华能集团旗下5家上市公司，共有两家发行了碳中和债券，分别为华能国际和华能水电。
（1）华能国际。截至2023年第二季度，华能国际电力股份有限公司（以下简称“华能国际”）共发行两期绿色中期票据（碳中和债），分别为：“21华能GN001” “21华能GN002（碳中和债）”。
（2）华能水电。截至2023年第二季度，华能澜沧江水电股份有限公司（以下简称“华能水电”）共发行一期超短期融资券和一期中期票据，分别为“21华能水电GN002” “22华能水电GN012（可持续挂钩）”。
（二）华能集团碳中和债券发行动因分析
1、碳中和债券发行的外部环境动因
（1）政策导向因素。社会各行各业的发展都离不开电力系统的支撑，电力行业在我国未来的低碳发展中起着举足轻重的作用，发挥好电力行业的碳减排潜力能够让碳中和事业事半功倍。华能集团作为中国电力公司的龙头，必然要响应国家号召，使旗下电力上市公司参与到碳中和债券市场中。
（2）环境因素。根据华能国际和华能水电陆续发布的碳中和债券募集资金使用情况报告，华能集团通过发行碳中和债券募集的资金全用于风力发电和水力发电绿色低碳产业项目上，在有效减少二氧化碳排放量的同时，也降低了氮氧化物、烟尘和二氧化硫的排放量，还节约了煤炭的使用量。
以华能国际发行的碳中和债券为例，两支碳中和债募投项目于2023年上半年共计实现减排二氧化碳30.82万吨，节约标准煤12.42万吨，减排二氧化硫34.3吨，减排氮氧化物54.96吨，减排烟尘7.03吨。由数据可见，发行碳中和债券具有显著的环境效益，有助于早日达成我国“双碳”目标。
（3）社会效益因素。华能集团顺应社会发展趋势，重视社会效益。对于投资者而言，华能集团旗下电力上市公司发行碳中和债券有利于吸纳市场意见，调整公司经营行为，提升环境和社会责任管理；对于社会来说，可以在一定程度上增加地方就业，促进民生发展；针对环境因素，有利于更多地投入环保资金，大力发展清洁能源，加大环境保护力度。
2、碳中和债券发行的企业内部动因
（1）财务效益因素。华能集团旗下电力上市公司通过发行碳中和债券募集的资金基本全用于风力发电和水力发电绿色低碳产业项目上。以华能国际风电发展为例，2022年末，公司中国境内全年各风电场税前利润汇总金额为62.35亿元，同比增利13.41亿元；各光伏电站税前利润汇总金额为11.48亿元，同比增利4.23亿元。由此可见，发行碳中和债券有利于集团大力发展绿色清洁能源，完善风、光、水电的基础建设，迅速占领风、光、水电领域的发电市场。
新能源领域的项目往往需要采用更先进的高新技术，需要投入大量科研资金；而设施的建造、零件的采购等成本也不容小觑，建设成本会进一步增加；另外，由于大自然的不确定性，致使风、光、水电项目有一定概率会受到自然灾害因素的影响，检修维护成本较高，同时目前新能源项目的回收期一般较长，项目往往需要运营一定时间后才能收回基础成本。
新能源发电项目的资金来源一般包括自有资本金和金融机构的贷款融资，碳中和债券其票面利率成本相对较低，同时碳中和债券的存续期灵活，多为三年，十分契合风、光电等清洁能源项目的建设周期。由此可见，碳中和债券的发行有利于集团保障新能源项目运行资金，稳固资金链，解决资金供应问题，降低投资风险。
（2）企业形象因素。从政府角度来看，华能集团通过发行碳中和债券支持绿色低碳项目发展的行为符合国家对节能减排的号召，更利于带动其他企业一起投身绿色债券领域，可以在政府部门面前树立良好形象，彰显出华能集团积极响应国家战略的责任担当；从社会角度而言，经过公司和媒体的宣传，集团力求在多方面多领域追求低碳发展，在社会各界也树立了环保企业的形象；从投资者角度而言，发行碳中和债券对发行人的要求较高，第一批符合其严格条件的公司并不多，华能集团旗下电力上市公司可以通过发行碳中和债券侧面证明自身的强大实力。碳中和债存续期内的跟踪评级、募集资金使用情况报告等的披露，也可以展示公司的有序运营与强大根基，进一步提升公司品牌形象。
综上，华能集团旗下电力上市公司发行碳中和债券既有利于多角度树立华能集团的良好企业形象，同时也为企业未来的经营提供了隐性优势。
（3）生产结构调整因素。由华能国际和华能水电陆续发布的碳中和债券募集资金使用情况报告可知，华能集团发行碳中和债券募集到的资金多数用于偿还其下属子公司开设的风电项目、水电项目和清洁能源项目所花费的权益投资。由此可见，碳中和债券的发行为华能集团在加快可再生能源基础建设和投资等方面筹措了专项使用资金，满足了公司发展新能源项目以求转型的融资需求，奠定了集团在新能源发电方面的坚实基础，是华能集团顺应能源低碳转型、调整企业内部生产结构的重要举措，助力集团在能源转型、新能源基地构建、新型储能基建等领域持续探索。
（三）华能集团碳中和债券发行效益分析
1、财务效益分析
（1）调整负债期限结构，优化债务结构。如表1所示，华能国际和华能水电发行的中期碳中和债券所募集的资金大部分用于偿还短期借款，通过置换延长了债务的期限，及时调整了负债期限结构，有效地降低了过度依赖短期融资和流动资金不足的风险。（表1）
从表2、表3中可以看出，华能国际2021年资产负债率较上一年提升了约7个百分点，碳中和债券募集的资金专项用于减排项目，因而企业其他项目的资金投入仍然有不足的情况。华能水电2022年资产负债率较上一年下降约1.5个百分点，偿债能力有所提高。从流动负债占比和非流动负债占比来看，华能国际和华能水电利用发行碳中和债进行融资，增加了非流动负债额，一定程度上缓解了公司债务期限错配问题。从流动比率和速动比率来看，华能国际和华能水电的短期偿债能力较上年都有提升。（表2、表3）
综上所述，华能国际和华能水电利用发行碳中和债进行融资，在一定程度上缓解了公司债务期限错配问题，有利于提高企业的短期偿债能力。
（2）降低企业融资成本。通过对比分析法，将碳中和债券的票面利率与公司同期发行的三年期债券利率和碳中和债券发行时期的三年期国债利率进行对比，得出债券发行成本高低的结论。
通过将发行的碳中和债券利率与公司同期发行的三年期债券利率进行比较，可以看出碳中和债券的利率比均值小，在2020～2021年发行的债券中处于较低的利率水平，如表4所示。（表4）
通过将发行的碳中和债券利率与三年期国债利率进行比较，利率差越小，代表企业发行的债券所承担的融资成本越低。如表4所示，碳中和债券的利率差是最低的，这说明碳中和债券发行时在定价方面有着较大的优势。
（3）政府补贴获得潜在收益。华能国际和华能水电发行的碳中和债券募集的资金主要用于投资清洁能源项目。随着“双碳”目标要求完成的时间不断逼近，预计政府会加大对清洁能源项目的补助，此项是发行碳中和债券的潜在财务效益。
2、环境效益分析。华能国际两期碳中和债券募集的资金用于华能昌图老城风电场48MW项目、华能灌云海上风电场（300MW）工程项目等14个风电场的建设，华能水电的两期碳中和债券募集的资金用于小湾水电站、充糯扎渡水电站等5个水电站的建设。
在电力行业中，风电和水电都属于清洁能源，其减排的环境效益主要体现在与传统的火力发电相比所减少的污染物排放及能源消耗，具体数据如表5所示。（表5）
此外，水电站项目还具有蓄水和运行调度下游生态用水、调节下游季节环境的作用。
碳中和债券募集的资金切实用于清洁能源项目的建设，随着项目的建设和完工，减排效益和环境效益会越来越明显。
3、社会效益分析。华能国际发行的两期碳中和债券募集的资金主要用于风能发电项目，华能水电发行的两期碳中和债券主要用于水力发电站的建设。这些项目发电量能补偿项目建设地的能源消耗，改善当地的能源结构比例，促进当地能源结构的调整。不仅如此，项目的建设还需要投入大量人力物力，可以增加当地的就业机会，给当地的经济发展注入新的动力。以“22华能水力GN012”下小湾水电站项目为例，水电站每日提供就业岗位580余个，并且企业对当地进行帮扶，为当地提供稳定的税费支持，投入资金改善电站周围百姓的生活、教育医疗条件等。其中，华能水电的项目均进行了征地移民安置专项规划并取得批复，企业也会发放生活补助。
4、股价效益分析。对股价效益的分析，我们选取华能水电发行的“21华能水电GN002”作为研究对象，通过事件分析法，分析华能水电发行“21华能水电GN002”的事件对华能水电股价的影响。具体过程如下：
（1）确定事件发生的日期。将2021年6月25日，华能水电发行“21华能水电GN002”的时间点作为事件发生日（T=0）。
（2）确定事件的窗口期。本文选取华能水电发行“21华能水电GN002”前后30个交易日作为窗口期，即［-30，30］，2021年5月13日～2021年8月6日。
（3）确定正常收益率的估计期。本文选取事件发生日的前40个交易日到前140个交易日作为估计期，即［-140，-40］，2020年11月27日到2021年4月26日作为估计期，一共100个交易日，用该期间的个股数据和深证成指估计预期收益率。
（4）计算个股预期收益率
ERi，t=βRm，t+α
其中，ERi，t表示华能水电t日的预期收益率，α和β值以事件发生日的前40个交易日到前个140交易日为估计期，建立华能水电个股收益率与深证成指实际收益率之间的回归模型，再根据此模型估计华能水电的预期收益率。
（5）计算超额收益率（AR）与累计超额收益率（CAR）
ARi，t=Ri，t-ERi，t
CARi=∑ARi
其中，ARi，t表示华能水电t日的超额收益率；CARi表示事件期内华能水电累计超额收益率。
以事件发生日的前40个交易日到前140个交易日为估计期，建立华能水电个股收益率和深证成指实际收益率的回归模型，得到回归方程如下：
ERi，t=-0.0473Rm，t+0.0025
根据回归方程，求出华能水电第t日的预期收益率，并求出AR及CAR，做出曲线图，如图1所示。（图1，数据来源于Excel测算）
根据图1所示，华能水力的累计超额收益率在窗口期变化幅度较大，尤其是在事件发生日之后。事件发生日之前，华能水电有11个交易日超额收益率为正，其中最高为0.0544，最低为-0.0575，累计超额收益率为-0.0839。华能水电发行“21华能水电GN002”之后，超额收益率在发行后的第1个交易日出现明显的上升，达到窗口期的峰值。第2个交易日到第8个交易日超额收益率为负，第9个交易日到第15个交易日超额收益率在零值附近波动，第16个交易日到第20个交易日超额收益率为负，第21个交易日到第30个交易日超额收益率出现上升态势，10个交易日中有5天超额收益率大于零。事件发生日之后的30个交易日的累计超额收益率为-0.0954。
事件窗口期的累计超额收益率都为负值，表示这段时期的股价走势相对于行业板块处于劣势。事件发生日后第1个交易日超额收益率达到窗口期峰值，可以看出市场对于发行碳中和债券还是持有正面的态度。华能水电在首批碳中和债券发行后4个月发行“21华能水电GN002”，碳中和债券作为一个新出现的债券种类，投资者对此类型的债券还没有足够的了解，在目前还是以煤炭作为主要能源材料的时代，对于清洁能源的发展并不那么看好。因此，从数据中也能看出，投资者对于碳中和债券的信心并不足，第2个交易日到第20个交易日累计超额收益率呈现下降态势。但在第20个交易日之后，碳中和债券让投资者看到了企业顺应政策，响应“双碳”投资者对华能水电的预期慢慢变好，说明公司向清洁能源方面转型的决心，市场对事件的反映存在一定的滞后性。
综合来看，华能水电发行碳中和债券给股价带来的影响并不明显且有滞后性，市场对于碳中和债券的反响并不如我们预期的强烈。原因可能是投资者对于新种类的债券信任度不足导致的，随着碳中和债券市场的不断扩大，未来可能对股价会有更大程度的正面影响。
六、结论及启示
本文通过对我国碳中和债券发行情况、电力上市公司发行碳中和债券的现状、动因、效益和华能集团具体案例进行分析，得出碳中和债券是一个良好的新的融资渠道。应增加大众对绿色债券的认可程度，多方面多角度鼓励扩大发行主体，扩大碳中和债券市场。
（作者单位：华北电力大学）
主要参考文献：
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