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| 新希望乳业企业价值评估研究 |
| 第735期 作者：□文/倪周洋 时间：2024/8/16 16:45:48 浏览：213次 |
［提要］ EVA作为一种着眼于企业创值能力的评价指标，对企业经营状况和盈利能力进行直观反映。新希望乳业大规模并购后企业负债过高导致EVA测算较低，与企业实际经营情况不符。本文以新希望乳业为例，尝试引进修正系数α优化EVA估值模型，并根据国家宏观政策、乳制品行业特性以及新希望乳业状况进行针对性的调整，结合2019～2022年财务报表数据评估企业价值。然后，将测算结果与股份市值进行对比分析，说明检验优化有效性，得出分析结论。
关键词：新希望乳业；优化EVA；企业价值
中图分类号：F279.26；F406.7 文献标识码：A
收录日期：2023年12月11日
一、EVA及优化前提
经济增加值（EVA）也称经济利润，通过税后营业净利润与企业投入资本的资金成本差额计算表示，能有效对企业价值及股东财富创造进行衡量。
2020年新希望乳业通过可转债及现金的方式购买寰美乳业，次年又以2.31亿元收购“一只酸奶牛”60%股权，一年半内合计花费29.45亿元收购相关7家企业。而如此并购使得2021年一季度企业商誉增至7.14亿元，同比增长220%，资产负债率由2019年的61.66%增至2022年的71.91%。侧重长期布局的并购使得新希望乳业短期债务资本过高，通过EVA对价值测算结果，与企业实际发展并不相符，存在低估的可能性。
部分学者在测算医药、饮料、食品、传媒、农业等类型企业价值时，发现部分具有长期增长潜力的企业通常存在短期投入过高，并未立刻转化为经济增益的问题，为此引进修正系数α优化EVA估值模型，合理测算企业价值。因此，本文也尝试引进修正系数α优化EVA估值模型，避免低估新希望乳业企业价值。
二、新希望乳业财务分析
下文将从盈利、营运、偿债、成长能力等方面分析新希望乳业，掌握企业财务经营状况。
（一）新希望乳业基本情况。新希望乳业是新希望旗下的集团化乳品企业，发展十余年就深度布局我国西南、华东、华中、华北、西北市场。现有66家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂、13个牧场。2019年1月25日在深交所正式挂牌上市。
（二）新希望乳业财务指标分析
1、盈利能力分析。企业2019年上市后毛利率为33.11%，净资产收益率12.87%。而后全国防疫，2020年毛利率为24.49%，同比下降26.05%，净资产收益率为11.8%，同比下降6.63%。通过开展线上服务、调整线下零售等方法，2022年净资产收益率同比增长19.07%。但频繁的并购压低了企业的毛利率及净利率，2022年净利率仅为3.62%，而同年伊利为9.57%，盈利能力受挫明显，这也解释了新希望乳业为何如此重视未来四年净利率的提升。
2、营运能力分析。存货周转率由2019年的12.36次下降到2022年的10.23次，仓储库存过多及销售不畅的问题逐步出现。应收账款周转率由14.12次逐步增长至15.69次，企业收账时间长、坏账损失提高，负债相对增加，盘活短期资产、企业资金流运营及使用难度增加。
3、偿债能力分析。据财务报表可知，新希望乳业商誉高达11.9亿元，占总资产的12.59%，2022年流动比率0.5，速动比率为0.32，短期偿债能力及现金流水平都受到较大影响。资产负债率由61.66%增至71.91%，而2022年伊利为58.65%，光明为56.86%，蒙牛为57.52%，西部牧业为38.68%，说明新希望筹资资产多、筹资成本高、经营风险大。
4、成长能力分析。新希望乳业通过三个阶段发展收购并购实现扩张，全国化并购收效显著，但负面效应也较为明显，同时受疫情影响，企业营收增速减缓。但随着资本结构调整及业务转型，营收迅速突破百亿元，说明企业并购布局后的未来成长性较好。
综上可以看出，新希望乳业优势在于其并购布局后的成长能力。企业通过大幅度的收购并购以求扩展稳定市场，但其高频次并购弱化了偿债能力，与同行业中其他企业比较，需不断提升其短期偿债能力以及营运能力。
三、优化EVA估值模型的确定
（一）会计调整的确定。参考国资委修订的央企EVA绩效考核规定及新希望乳业实际情况，对测算的相关科目进行会计调整，以反映企业的真实价值。（1）利息费用。企业计算时已考虑“应付利息”，为避免减少资本，税后净营业利润应加上该项。（2）研发费用。扣除研发费用会导致管理者盲目追求利润而减少研发创新，因此计算应考虑增加。（3）广告宣传费用。新希望乳业年销售费用中广告宣传费用占比高达55%，影响较大，计算应考虑增加。（4）减值准备的调整。企业相关资产减值准备并未造成资产或现金减少，计算应加入减值准备变动额。（5）递延所得税。该项会对EVA计算产生影响，在计算中扣除递延所得税资产，增加递延所得税负债。（6）在建工程。新希望乳业在建工程资产金额大却未投入创造营收，计算时剔除资本总额中的在建工程。（7）营业外收入及支出。营业外收支并非EVA计算所需要的稳定资本，不能反映实际经营，计算应剔除。
（二）相关参数的确定
1、税后净营业利润。据上述调整为：净利润+税后利息费用+研发费用+广告宣传费用+减值准备增加额+递延所得税负债增加额-递延所得税资产增加额+税后营业外支出额-税后营业外收入额+少数股东权益。
2、资本总额。据上述调整为：所有者权益合计+研发费用+广告宣传费用+短期借款+应付债券+一年内到期的非流动负债+长期借款+减值准备增加额+递延所得税负债增加额-递延所得税资产增加额+税后营业外支出额-税后营业外收入额-在建工程。
3、加权平均资本成本。通过GuruFocus.cn数据获取新希望乳业2019～2022年加权平均资本成本。（表1）
（三）修正系数的确定。衡量价值常用市盈率、市净率和市销率为基本参数。新希望乳业整体盈利稳定，通过并购布局后其拥有较为良好的成长潜力且能在可预见的未来预期持续增长，为此使用市盈率为衡量企业内在价值的指标，几何增长率则作为衡量企业成长性表现的指标。利用新希望乳业及乳制品行业的市盈率与几何增长率比值的乘积得到修正系数α。公式表示为：
α＝■×■ （1）
其中，gi为企业内在增长率；gm为企业所处行业平均增长率；PEi为企业内在市盈率；PEm为企业所处行业市盈率。
（四）优化模型的确定。据企业不同的收益期划分为单阶段模型、双阶段模型、三阶段模型。单阶段模型适用于成熟期企业，不适于新希望乳业；三阶段模型所需变量较多，股权收益率预测计算困难，实际应用较少。因此，本文基于二阶段模型引进修正系数α进行优化。公式表示为：
V＝（TC+■■+■×■）×α （2）
其中，V为企业价值；TC为期初投入资本；t为期数；α为修正系数。
四、新希望乳业企业价值评估
（一）税后净营业利润及资本总额测算。基于前文确定的会计调整科目，结合财务报表金额进行税后经营利润及资本总额计算。（表2）
基于前文会计调整后确定的参数公式，2019～2022年税后净营业利润测算结果分别为52230.82、72183.43、86639.89、82795.27；2019～2022年资本总额测算结果分别为394934.42、652245.14、722312.87、706449.58，其中单位为万元。
（二）修正系数α测算。本文选取A股上市的乳制品企业，以2022年12月30日的市盈率及相关归母净利润数据为基准，计算行业及企业的市盈率及几何增长率，以期合理测算修正系数α，避免出现偶然性。（表3）
为提高测算可靠性，计算暂不考虑蒙牛股份、现代牧业、中国飞鹤等港股企业。其中，代码“600882”原为1995年主营农药产品的“山东农药”，2012年置换矿业业务并改名“华联矿业”，2015年置换食品加工业务并改名“广泽股份”，2019年改为“妙可蓝多”。因本文分析乳制品企业，“妙可蓝多”上市当年净利润为“广泽股份”2015年净利润。
通过成立至2022年12月30日的几何增长率预测计算企业预期增长速度。以伊利股份为示例，其1996年上市，由0.33亿元经历27年成长为94.31亿元，几何增长率计算为：
■－1＝23.30%
修正系数：α＝■×■＝■×■＝1.457
（三）基于优化EVA估值模型的企业价值测算。根据新希望乳业2019～2022年数据，计算各年税后经营利润与资本总额各科目占营业收入的平均比例，展开对2023～2026年税后经营利润与资本总额预测，通过优化后EVA估值模型测算企业价值。
按照2019～2022年税后经营利润及资本总额相关科目占各年营业收入的平均比例，测算净利润、税后利息、研发费用、广告宣传费用、减值准备增加额、税后营业外支出、税后营业外收入、递延所得税负债增加、递延所得税资产增加、少数股东权益、所有者权益合计、短期借款、应付债券、一年内到期非流动负债、长期借款、在建工程等分别取值为：0.04036、0.01023、0.00481、0.01829、0.00013、0.000399、0.001055、-0.000058、0.000181、0.02164、0.34317、0.17302、0.0572、0.0619、0.15165、0.01584，基于此预测税后经营利润及资本总额。
无风险利率取中国银行2022年第六期储蓄国债利率为3.22%，市场风险利率由国内乳制品市场状况给定为6%，β系数及资产负债率取2019～2022年数据均值，分别为1.25与68%。基于此预测加权平均资本成本为11%。结合偿债能力分析可知，新希望乳业在“负荷式”并购行为后，预期以11%作为加权平均资本成本及折现率较为合理。
其中，高速增长期为2023～2026年，稳定发展期EVA等于2026年值。（表4）
基于优化EVA，新希望乳业企业价值=（TC+高速增长期EVA现值+稳定发展期EVA现值）×α=（706449.58+39334.369+88324.488）×1.457=1209457.234（万元）
（四）结果检验分析。根据企业年报数据计算2022年12月30日企业市值，对比优化EVA的价值结果。
2022年12月30日新希望乳业市值=交易日流通股收盘价×已上市流通股数+年度每股净资产×非流通股数=13.15×21787272+2.795×844795555=1116995.697（万元）
基于优化EVA价值测算为120亿元，与股份市值111亿元估值误差为8.27%。一般实操可接受20%的误差率，评估较为准确，说明基于优化EVA估值模型分析新希望乳业企业价值具有可行性。
结语
引进修正系数α优化EVA估值模型后计算结果与股份市值较接近，说明优化EVA估值模型对新希望乳业价值评估有效，但大量阅读相关文献可知，其存在一定局限性，因为企业经营收益、税后经营利润及资本总额都是根据已公开的企业年报数据进行比例预测，并未深入研究数据真实性，且若再度发生全国疾病灾害，企业未来发展营收仍存在不确定性。
结合新希望乳业实际情况提出以下建议：一是合理规划并购，调整资本结构。“超负荷”并购带来超额增长的短期借款，暴露企业存在过高的债务资本问题，易导致现金流压力过大，应调整其资本结构，不断优化权益资本和债务资本的比重。二是促进并购协同。所收购的牧业企业、区域性乳企的知名度只局限在各自的区域，相互独立互不影响，并且生产的低温鲜奶产品辐射半径有限，并未形成叠加优势，如何有效实现内生增长也同样是新希望乳业的燃眉之急。
（作者单位：沈阳化工大学经济与管理学院）
主要参考文献：
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