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| 我国半导体企业价值评估相关研究综述 |
| 第736期 作者：□文/韩明洋 时间：2024/9/2 9:12:22 浏览：114次 |
［提要］ 在产业数字化结构调整、AI技术极速发展的当今时代，各行业对算力的要求越来越高，涌现出无数算力缺口。在此情景下，半导体行业发展的重要程度日益提高。但与传统企业相比，半导体企业的价值评估领域仍不够完善，作为仍处于快速发展期的新兴产业，半导体企业的准确价值评估面临新的要求。本文针对半导体行业的特征进行分析，结合传统的价值评估方法，梳理半导体企业现有的价值评估方法，并提出未来研究方向。
关键词：企业价值评估；半导体企业；高新技术产业
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2024年1月22日
引言
随着我国资本市场的逐步完善，资本市场的企业收购、变更重组、投融资等行为愈演愈烈，但很多情况下，由于股票市场不够成熟，企业的真实价值无法准确及时地反映在股票市价上为了让投资者能够在资本市场上的投融资行为合理化，对目标企业进行合理有效的价值评估是关键。而估值准确的前提是利用适合目标企业的估值方法，通过合理评价企业价值来判断当前资本市场上对该企业是过高估值还是过低估值，从而更好地为投资者提供更加合理有效的投资决策。本文通过文献分析的方法，归纳部分半导体行业现有价值评估常用的方法，并结合行业特征对其进行评述，阐述半导体企业价值评估的相关研究成果并给出一定建议。
一、我国半导体行业现状
（一）半导体行业简介。半导体分为四大类，分别是集成电路、光电子器件、传感器与分立器件。其中，集成电路是指在基板上集成了数以亿计的半导体器件构成，并与电阻和基本电子元件进行连接封装后，使之具有复杂电路功能的一种微型电子器件。它的上下游产业链协同发展，联系是非常紧密的。上游为半导体材料、器件、EDA软件；中游是三大关键环节：设计、制造及封装检测；在我国热门消费领域和重要工业领域，下游应用领域包括消费电子、通信、工业、数据中心、汽车等。目前我国集成电路产业自给率仍然较低，而其优势体现在制造及封装检测环节，国内封测三强企业跻身全球前十。然而，无论是在半导体设备的设计、半导体材料的制造，还是EDA软件方面，市场份额前几的厂商均被国外巨头占据。图1为半导体产业链的上下游流程图。（图1）
（二）半导体产业发展趋势。近年来，为促进半导体产业发展，带动传统产业转型和产品升级换代，进一步促进国民经济持续健康发展，我国出台了一系列扶持半导体产业发展的政策，国家不断出台支持第三代半导体发展的相关政策。2016年7月，国务院“十三五”规划纲要明确提出，要重视第三代半导体芯片的发展；2020年7月，为鼓励相关企业积极发展集成电路，国家对相关企业进行税收减免；2021年3月，在“十四五”计划中特别提出要取得第三代半导体的发展进度。中国半导体协会认为，半导体产业的周期冰点将会过去，并将在近期开启新的国产替代之旅。近年来，中国涌现了一批优秀的半导体公司。据统计，我国现存有导体相关企业56.0万家。在一系列政策的鼓励支持下，半导体行业近十年高速发展，相关企业年度注册量增速保持在19%以上。在政策以及资本的支持下，部分企业短短几年就已具备在某些细分领域和国外厂商同台竞争的实力。未来，伴随着中国在光伏和新能源汽车等优势产业的发展，供应链机遇还会不断助力功率半导体和第三代半导体行业实现高速增长和技术突破。2023年，Chatgpt等AI大模型工具的爆火带动了国内AI产业的发展，涌现出如百度的文心一言等AI大模型工具，这极大进提升了对算力的需求，而为了追赶与国外优先发展的AI大模型的差距，半导体行业的发展对算力差距的补足也就愈发急迫。
（三）半导体企业面临的问题。尽管在过去几年我国半导体企业取得了一些进展，但与国际领先水平相比，仍存在不小的差距。这种差距不仅仅在于我国半导体行业的核心技术仍然依赖进口，而且我国存在着人才大幅度流失和短缺，整条半导体生产产业链中的设备与材料比起国外仍然较为落后，受限于整体的经济发展情况，研发投入的总量也存在不够充分、不够全面等问题。中国半导体产业的崛起，在关键技术领域仍然存在着被卡住脖子的状态，而光刻机的精度和产能也随着半导体产业需求的增长而要求更高。然而，我国国产光刻机市场份额仍然较低，且在高端技术上仍存在很大落后不足，这也是在短期内困扰我国半导体产业发展的一道难题。对于中国半导体企业而言，提高自主研发能力是刻不容缓的。
二、影响半导体企业估值的相关因素
（一）宏观因素
1、行业发展因素。不同于制造业、服务业等传统行业，我国的半导体行业致力于解决芯片方向的“卡脖子”问题，具有技术专业化、产业分工精细化、企业发展战略特色化的特点。这些特点使得应用传统的企业价值评估方法来评估处于成长期的半导体企业价值产生严重低估其实际价值的问题。因此，寻找合适的评估方法，对于具有此类特点的半导体企业进行合理准确的价值评估迫在眉睫。对半导体企业的价值评估，对比传统企业更关注财务指标的方法，更多的要考虑企业自身技术创新发展潜力与新兴行业可能为之带来的业务量增长等非财务因素的影响。
2、社会科技发展水平因素。社会科技发展造就AI大模型的涌现和应用，此外如国产新能源汽车产业的繁荣、国产智能手机由对性价比的追求转换为对质量的需求等高新技术行业的发展，共同为我国半导体企业创造了新的价值增长点。高新技术企业科技水平的迅速发展，不仅增加了对半导体的产能需求，更对半导体企业有着更高的技术升级换代的需求。这使得双方在发展中互惠互利、协同并进。社会科技水平进步带来的高新技术产业发展，也会给半导体企业带来更好的前景，提高其估值。而半导体产业的整体水平提高，也为高新技术企业竞争力的总体进步提供了保障。
3、外部威胁因素。随着语言大模型等工具的发展，各国对半导体技术的领先需求愈发提高。中美战略竞争与全球芯片短缺的背景下，半导体是关乎经济繁荣和国家安全的重要战略资源，也是中美竞争关键的技术领域，美国对华半导体竞争战略呈现出攻防并举的态势。秦琳（2022）认为，在美方技术管制、贸易限制和其他制裁的“抑他”脱钩政策下，我国半导体行业会受到一定影响。
（二）企业自身因素
1、企业生命周期。企业生命周期理论最早于1959年由美国著名学者Haire提出。其认为任何行业根据其所呈现的特征差异可以分为以下阶段：形成期、成长期、成熟期和衰退期。初创阶段的高新技术企业虽然存在着很多不确定性，但是其未来的利润潜力却是很大的。然而，在传统的企业估值中，诸如收益法等，仅仅是对企业将来确切的利润进行分析，而忽略了企业将来的不确定性所产生的潜在利润，这将造成一家企业的价值被低估。在发展期内，非财务因素在企业估值中所占比例很大，而且其难以估值，故传统价值评估方法并不能很好地评估其价值。成熟期的高新技术企业较为稳定，未来的发展前景比较明确，产品也得到了市场的青睐，风险显著下降。因此，这一阶段的高新技术企业的价值评估主要采用了综合评价的方法，利用贴现现金流量分析法对其进行评估。在衰退期，大部分企业的现金流都是负值，所以不适合采用自由现金流贴现法来评价。而且由于技术滞后而产生的可能回报也很少，因此也不适用于实物期权法。在此阶段可以选择资产变现法来判断企业的价值。
2、研发投入。半导体企业间的竞争主要体现在企业技术的竞争上，在迅速更新迭代的科技市场上，能否取得技术领先，往往决定着半导体企业的命运。所以，要想在行业内占据竞争优势，就要求半导体企业积极投入资金到研发中。一般情况下，更高的研发投入往往代表着半导体企业可以生产出更符合市场需求的产品，企业价值也会随之而提高。因此，在半导体企业价值评估方法的选择以及价值评估的过程中就要顾及到研发费用在评估的企业价值中是否能够体现出来。
3、人力资源。作为高新技术产业，半导体行业的技术壁垒，在很大程度上取决于企业拥有的专业技术人才团队。由于行业的快速发展性，半导体企业必须不断进行技术创新和产品升级才能保持竞争力。因此，对比传统行业，人力资源对于半导体企业来说更加重要，也能在更大的程度上影响半导体企业的价值。所以，选择半导体价值评估的方法时，应当考虑人力资源的影响。
4、潜在风险。与传统行业相比，半导体企业在更可能取得高额收益的同时，也面临着更大的潜在风险，如企业技术更新结果不理想或产品研发产出不及预期等不确定性问题。这些都会在激烈的市场竞争中影响企业的预期收益，从而影响企业的价值。因此，在对半导体企业进行价值评估时也要考虑到其面临的潜在风险对其价值的不利影响。
三、半导体行业传统价值评估情况
（一）传统评估方法概述。国内外学者对半导体企业的估值多采用收益法和市场法。其中，收益法的理论依据是企业的价值与其未来产生的收入密切相关，具体包含以企业利润为基础的收益法和以企业现金流量为基础的现金流折现法。而市场法是用类似企业的市场公允价值来衡量目标企业价值。与成本法和收益法相比，市场法的优势在于更容易在市场上获得需要的数据来确定目标企业价值。然而，传统评估方法由于存在一些固有问题，使其在半导体领域的应用中受到较大限制。
（二）传统评估方法存在的问题。具体而言，在半导体企业中，传统价值评估方法主要存在以下问题：
1、过度依赖财务数据。传统价值评估方法通常以财务报表为基础，重点关注企业的财务数据，如收入、利润、资产和负债等。然而，半导体企业的价值并不仅体现在财务数据上，还体现在人力资源、研发能力、企业战略价值、市场份额等非财务指标上。传统价值评估方法难以充分反映这些非财务指标的价值，而更多地关注财务数据和资产价值。
2、忽视无形资产的价值。传统的价值评估方法往往只关注企业的有形资产，如设备、土地、房产等，而忽视了品牌、技术、商誉等无形资产的价值。在半导体企业中，无形资产的价值尤为重要，因为这些企业通常拥有大量的专利和技术，而这些无形资产对于企业的持续创新和竞争优势至关重要。
3、对未来成长潜力的评估不足。传统的价值评估方法通常只关注过去和现在的财务数据，而忽略了评估企业未来的成长潜力。半导体行业是一个快速发展的行业，企业的未来成长潜力对于其价值评估至关重要。传统方法无法充分考虑企业的市场前景、产品竞争力等因素。
4、对风险和不确定性的考虑不足。半导体企业面临诸多风险和不确定性，如技术更新换代快、市场竞争激烈、供应链稳定性等。传统价值评估方法往往会忽视这些特定行业的风险和不确定性。
综上，半导体企业的高成长性、高风险性使得以账面成本为基础的收益法难以评估企业真实价值，对于快速成长期的企业，传统市场法的评估效果也并不充分。因此，在半导体企业中，需要采用更加全面、综合的方法来进行价值评估，以充分反映企业的真实价值和成长潜力。
四、针对半导体企业价值评估改进方法相关研究
为了满足半导体企业价值评估的需求，国内外学者进行了大量的探索，主要体现在在传统的价值评估分析方法上结合实际情况进行改进。
（一）改进市场法。市场法在实践中存在着固有的弊端，体现在可比公司选择的主观性强、价值乘数选择单一或组合使用不当等问题。针对这些问题，国内外学者选用改进市场法的方法来规避弊端。具体而言，蔡晓琰等（2013）将因子分析和聚类分析相结合，建立相似度模型，来改进基于P/E的剩余收益改进模型。张晓慧和孔淑慧（2015）采用了主要成分分析法，更加客观地优化了上市公司可比公司的选择范围。胡婷婷（2020）运用市场法时，将其驱动因素作为解释变量，将价值比率设为被解释变量，构造BP神经网络模型并优化运行，来分析其中的关系，从而修正特殊价值比率。陈萍萍（2023）在研究中构建了适用于半导体企业的市场法估值体系，在可比指标体系中引入创新能力指标，价值乘数体系中引入市研率、EV/无形资产和 EV/销售费用，更加全面地反映半导体行业特征，同时发现数学中的灰色关联度分析法和统计学中的主成分分析法适用于改进传统市场法。高红霞（2024）在选择可比企业方面使用熵权法计算各指标权重，结合灰色关联分析法选择可比企业。在价值乘数选择方面，改变原有单一的指标，选择乘数市盈率、市净率为评估目标企业价值的价值乘数。
（二）优化EVA模型。基于EVA的企业价值评估模型本质上属于收益法的一种，但是由于半导体行业的高增长性及非财务指标的影响，其并不能很好地衡量企业价值。国内外学者作出诸多研究为其适配半导体企业价值评估进行改进。李延喜、宋得武等（2011）的研究表明，根据其评价结果与市场价格的比较，发现与DCF法相比，EVA法得出的结论更为接近。徐新新（2018）对半导体企业进行价值评估时，使用设立市场修正参数的方法将市场的影响因素量化，优化了EVA模型，在采取传统财务指标的同时考虑了企业的市场价格。马婧（2023）研究认为，应用传统 EVA 模型对企业未来发展经营情况进行判断和预测，模型本身带有不确定性，且忽略了各类不确定性因素对现金流的影响，导致计算出的企业价值远低于市场价值，因此利用蒙特卡洛模拟模型的大数原理对EVA法进行优化，构建M-EVA模型，通过使用随机数找到目标值的合理波动区间，可以解决评估中主观性和不确定性的问题。魏玉欣（2023）指出，对处于成长期的企业的价值采用 EVA 法进行衡量时，对于潜在价值部分采用实体期权法进行估算，对企业相关指标的衡量更为准确。
（三）成长期企业价值评估的其他探索。根据中信证券发表的半导体行业报告，半导体行业大多数公司处于成长期。因此，国内外学者对成长期企业价值评估方法的探索，对于半导体企业的价值评估可以起到一定的参考作用。罗淇（2013）利用模糊综合评价法与层次分析法，引入非财务指标，构建价值评估模型，对科技企业价值评估进行调整，综合考虑了与科技企业价值密切相关的非财务指标。刘桂荣（2016）认为传统的DCF（现金流折现估值模型）模型，并不足以适用高新技术企业的高成长性，其深入研究了成长期企业的价值驱动因素，并基于层次分析法对DCF模型进行了改进，以提升其效率和准确性。郑征、朱武祥（2019）深入探讨了半导体企业在不同阶段的价值，其中成长期的价值由现有资产收益率以及未来的 ROI 组成，而未来的 ROI 则由未来的投资者期望收益率来决定。刘砾丹和刘力臻（2020）研究发现，高科技公司的发展趋势与资本结构存在一定的联系：在公司的发展初期，它的发展趋势会受到资本结构的影响，表现出负面的变化；但是，一旦公司陷入衰落，它的发展趋势就会变得积极。刘传杰（2021）应用市场法对半导体企业进行价值评估时，采用Schwartz-Moon模型对股价波动的走势进行预测，以修正传统市场法存在的滞后性。卞连杰（2023）认为评估方法的选择取决于企业所处的生命周期，未来的企业机会可以通过使用实体期权来衡量，在评估实物期权评估部分，部分投资的投资期间较长，在较长时间内风险也会随着时间的变化而变化。高玲玲（2024）在研究评估成长期企业价值时，将ESG（环境、社会、治理）因素纳入企业综合价值的评价指标，作为传统估值方法之外的补充，在使用EVA模型这类绝对价值评估方法时，增加ESG贡献度或溢价作为企业价值的增量。
五、评述
综上所述，因半导体行业具有注重创新、研发投入大、受内外部客观因素影响大的特性，传统评估方法难以满足其价值合理估量的需求。在我国，由于股权投资市场起步较晚，对企业价值评估方法的研究滞后于西方，虽然近年来我国资产价值评估体系也取得了稳步的进步，然而由于半导体产业的蓬勃发展，导致资产价值评估方法更新速度并不能满足其需求。在现有的研究中，学者对半导体企业进行价值评估主要使用市场法和收益法。国内很多学者侧重于在西方已有研究成果的基础上，结合我国具体国情对评估方法进行改进和有益性探索。其中有些学者研究的重点是用数学或统计模型改进市场方法，用模型筛选可比较的公司；另一部分则集中于研究价值比率的选择及修正财务指标。这些尝试为传统市场法可比公司的选择主观性强、价值乘数选择单一或组合使用不当的的问题进行了有效的改进，为收益法中没能考虑行业高成长性的问题也进行了补足。与此同时，对非财务指标的评估方法也不断涌现，随时代的发展展现更多符合目前的市场特征。
这些研究有助于更加准确地评估半导体企业的价值，为投资者提供更有价值的决策支持，也代表着我国资产价值评估体系的进一步发展与完善。但是，其中也存在着一些不足之处，如使用条件苛刻、主观指标选择不够规范、量化不够准确等相关问题。
为了更加高效、合理地对半导体企业进行价值评估，以及解决EVA模型会计调整复杂，操作困难，在实务中难以运用的问题。本文认为结合当今大数据模型算力的发展，未来可以在以下方面进一步探讨半导体企业的价值评估问题：首先，应规范非财务指标的选用及量化。与传统财务指标不同，非财务指标的评估往往较为主观，可能会在其选择和赋值时不够准确，导致结果准确性不高，将会影响管理者的决策使用。因此，为了准确反映企业的经营状况及其所面临的机遇与风险，未来的研究应根据企业发展的特征，重视随行业发展情况更新非财务指标的选用及量化标准，同时注重财务舞弊的风险。其次，可以发挥大数据模型在企业价值评估方法中的作用。在现有研究的基础上，将大数据模型应用于变量的寻找和量化。应用统计学模型对企业价值进行评估时，往往需要对多维度且海量的数据进行规范处理，这对企业的人力负担是巨大的，而大数据模型的发展很好地填补了这一需求。同时，大数据模型也可以与建立指数相结合，目前关于半导体企业价值评估研究的模型构建大多是针对个别企业的，大数据模型的引入也可以使评估模型在面对不同企业的独特情况时更容易进行调整。
同时，与国外研究相比，由于市场经济体制的差异与早期理论发展路径的不同，我国在企业价值评估方面的研究较为零散，要将现有的研究更好的梳理成体系，并且随着市场的变化和行业的发展，相关研究应不断更新和调整，以适应不断变化的环境和需求。此外，学者可加强与相关产业界的合作和交流，将理论与实践相结合，推动半导体企业价值评估领域的持续发展和进步。
（作者单位：哈尔滨师范大学经济与管理学院）
主要参考文献：
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