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| 上市公司ESG表现对企业价值的影响 |
| 第736期 作者：□文/宋雨轩 尤 雯 时间：2024/9/2 9:17:39 浏览：191次 |
［提要］ 本文选取中国A股上市公司2010～2021年数据，运用双向固定效应模型，实证检验ESG表现对企业价值的影响，并进一步研究融资约束在其中发挥的中介效应。结果表明：ESG表现与企业价值呈显著正相关关系，良好的ESG表现能够提高上市公司的企业价值；且企业融资约束在其中发挥部分中介效应，良好的ESG表现能够通过减少融资约束，从而提升企业价值。以上结论均稳健，并为政府部门健全ESG制度建设、企业积极履行ESG责任、投资者重视责任投资提供经验证据。
关键词：ESG表现；企业价值；融资约束；中介效应
中图分类号：F832.5；F270 文献标识码：A
收录日期：2024年1月13日
在“双碳”目标下，我国经济向绿色、低碳转型的脚步正在逐渐加快。ESG理念的提出，对于推动我国经济绿色、可持续发展进程有着积极意义。随着我国绿色可持续发展理念的不断深入，企业ESG表现逐渐得到各类投资者的广泛关注。因此，ESG表现对上市公司价值的影响这一问题的研究尤为重要。
一、文献综述
当前，关于企业ESG表现与企业价值的研究，大部分学者的结论都显示ESG表现对公司价值具有正向的影响。张琳和赵海涛（2019）的实证结果表明ESG表现与企业价值具有正相关关系。杨皖苏与杨善林（2016）认为企业在不同的阶段，ESG表现对其价值的影响不同：在短期内ESG会削弱公司的财务绩效；从长期来看，履行ESG责任会提升大型企业的价值，降低中小企业的价值。朱乃平等（2014）认为企业提升ESG评级有利于减少企业的交易和代理成本，帮助企业减少短期行为。王波等（2022）研究表明ESG表现对企业价值具有显著的提升作用。可以看出，现有文献就ESG表现对企业价值的影响并未得出统一定论。
基于现有相关研究，本文进行以下研究：首先，以2010～2021年我国A股上市公司为样本，实证分析ESG表现对企业价值的影响；其次，建立中介效应模型，以企业融资作为中介变量，研究其在ESG表现影响企业价值过程中发挥的中介效应。
二、理论分析与研究假设
（一）ESG表现与企业价值。根据利益相关者理论，每个企业的发展都是由所有利益相关者共同决定的。对ESG信息进行积极披露表现能够帮助企业在社会中树立良好的声誉和形象，获得公众的好感。因此，企业注重ESG表现有利于取得利益相关方更多的信任，获得利益相关者更加稳固的支持，能够有效减少企业的交易成本，获取更多可持续发展所需要的资源和环境，最终提升企业价值。基于信息不对称理论，投资者能够了解到的信息有限，与企业的真实情况之间往往会存在各种差异，因此无法清楚地了解企业内部的管理水平以及外部经营环境状况等长期性、战略性的信息。而企业积极披露ESG信息，能够减少二者的信息不对称，使投资者更加全面地了解公司，对企业形成更加准确的判断，进而降低风险溢价。基于以上理论分析，本文提出假设1：
假设1：良好的ESG表现能够提高上市公司的企业价值
（二）ESG表现、融资约束与企业价值。首先，企业积极披露ESG信息，使得投资者能够获得环境、社会和公司治理等方面的信息，减少二者的信息不对称，使投资者对企业有更加准确的判断，所面临的不确定性相应减少，从而投资者会降低对企业的风险溢价；同时，ESG表现良好的企业向外界传递了持续健康发展的正向信号，提高了投资者对企业的预期，企业受到的融资约束会降低。其次，ESG表现良好的公司通常有更强烈的履行社会和环境责任的意识，更加注重可持续发展的能力，更加切合政府关于环境等方面的政策要求，更加符合机构投资者的偏好。因此，企业提升ESG表现能够向投资者释放企业绩效良好、发展前景向好的信号，吸引更多机构投资者，从而减少企业融资约束。基于以上分析，提出假设2、假设3：
假设2：良好的ESG表现能够减少上市公司的融资约束
假设3：良好的ESG表现通过减少上市公司的融资约束，从而提升企业价值，即存在中介效应
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源。本文选取我国A股上市公司中的非金融企业在2010～2021年的数据作为样本，将曾为ST、*ST、PT、数据缺失以及数据异常的样本企业进行剔除，经过以上处理得到4，378家企业12个年度的观测值。
（二）变量选择及定义
被解释变量：企业价值选用托宾Q进行衡量。计算公式为：TobinQ=（期末流通股份市值+期末非流通股份市值+期末净债务市值）/期末总资产。托宾Q值表现出投资者对企业未来盈利状况的预期，该指标的值越大，企业的价值越高。
解释变量：本文选用华证ESG评级数据。该指标体系将企业的ESG表现分为九个等级。本文通过对九档评级从高到低分别赋值9～1，从而获取解释变量ESG表现。
中介变量：本文选取企业融资约束SA指数作为中介变量，SA指数由企业规模和年龄两个具有很强外生性的变量计算得到，能够在一定程度上避免内生性问题。其计算公式为：
SAi，t＝-0.737Sizei，t+0.043Size2i，t-0.04Agei，t （1）
其中，Size为企业资产规模（单位：百万元）取对数后的结果，Age为企业的年龄。该式计算得到的SA指数为负，将SA指数取绝对值作为衡量企业融资约束的变量，变量值越小，说明企业受到的融资约束越低。
控制变量：参考以往研究，本文选用了以下变量：企业资产规模、资产负债率、资产收益率、现金总资产比、成长性、董事会独立性、股权集中度。同时，加入了年份虚拟变量和个体虚拟变量来控制企业个体和时间因素的影响。主要变量符号及定义参见表1。（表1）
（三）模型设定。为了验证假设1，检验企业良好的ESG表现能否正向影响企业的价值，构建如式（2）所示双向固定效应回归模型：
TobinQi，t＝α0＋α1ESGi，t＋α2Sizei，t+α3Levi，t+α4ROAi，t+α5CFi，t+α6Growthi，t+α7Indepi，t+α8Top1i，t+μi+σt+εi，t （2）
为检验融资约束对ESG表现与企业价值关系的中介效应，参考温忠麟等（2004）的研究，基于模型（2），使用三步法构建以下中介效应模型，如式（3）、式（4）所示：
SAi，t＝β0＋β1ESGi，t＋β2Sizei，t+β3Levi，t+β4ROAi，t+β5CFi，t+β6Growthi，t+β7Indepi，t+β8Top1i，t+μi+σt+εi，t （3）
TobinQi，t＝γ0＋γ1ESGi，t＋γ2SAi，t+γ3Sizei，t+γ4Levi，t+γ5ROAi，t+γ6CFi，t+γ7Growthi，t+γ8Indepi，t+γ9Top1i，t+μi+σt+εi，t （4）
模型（3）检验ESG表现对中介变量融资约束的影响。模型（4）检验融资约束在ESG表现对企业价值影响的过程中的中介效应。如果系数β1、γ1和γ2都显著，证明融资约束存在部分中介效应，如果系数β1和γ2显著，而系数γ1不显著，则融资约束发挥完全中介效应。
四、实证结果分析
（一）回归结果分析。模型（2）、模型（3）、模型（4）的回归结果如表2所示，通过列1的数据分析ESG表现对企业价值的影响，其回归系数为0.090，且在1%的水平上显著，表明两者之间存在正相关关系，即企业提升ESG表现会带来企业价值的增加，验证了假设1。第2列的结果证明ESG表现与企业融资约束SA呈负相关关系，系数为-0.001，在1%的水平上显著为负，表明ESG评级越高的公司受到的融资约束越少，验证了假设2。列3的数据显示了中介效应模型的回归结果，其中融资约束SA的系数为-1.691，ESG表现的系数为0.088，且均在1%的水平上显著，表明融资约束对于ESG影响企业价值存在部分中介效应，假设3得到支持。（表2）
（二）稳健性检验
1、滞后解释变量。为了避免解释变量和被解释变量由于反向因果而导致的内生性，将解释变量分别替换为滞后一期、二期、三期的ESG表现进一步检验假设1，结果见表3。滞后一期和滞后两期、滞后三期的ESG表现与企业价值均显著正相关，与前文回归结果一致，结果是较为稳健的。（表3）
2、更换中介变量。为了进一步验证中介效应分析结果的稳健性，将中介变量替换为WW指数，该指数由White&Wu（2006）提出，该指数数值越大，企业受到的融资约束程度越高。计算公式如下：
WW＝-0.091CFi，t-0.062DIVPOSi，t-0.021TLDi，t-0.044LNTAi，t
+0.102ISGi，t-0.035SGi，t （5）
其中，CFi，t为现金流与总资产之间的比值，DIVPOSi，t为分红时取1的虚拟变量，TLDi，t表示长期负债与总资产之比，LNTAi，t为总资产的对数，ISGi，t为企业所处行业销售增长率，SGi，t表示企业销售增长率。
表4展示更换中介变量后的回归结果：第2列和第3列的结果验证中介效应模型的稳健性，其中企业融资约束与企业价值呈负相关，在1%的水平上显著；ESG表现与企业价值的系数在1%的水平上显著为正，表明融资约束在ESG影响企业价值的过程中存在部分中介效应，与前文实证结果相吻合。（表4）
五、结论及建议
本文基于2010～2021年数据，对中国A股上市公司的ESG表现与公司价值之间的关系进行实证检验，并探讨融资约束在这一关系中所起的中介效应。研究表明：（1）上市公司ESG表现与企业价值之间存在正相关关系，企业提升ESG表现能够促进其价值的提高。（2）在ESG表现促进企业价值提升的过程中，企业融资约束发挥着部分中介效应，即上市公司良好的ESG表现通过减少融资约束，进而促进企业价值的提升。
基于以上研究结论，本文提出以下建议：（一）政府应完善我国企业ESG评价体系及方法，建立ESG信息披露及监督管理标准，对于积极履行ESG信息披露、ESG评级良好的企业给予一定的政府补贴政策，对于ESG表现较差的企业实施适当的处罚并督促改进。（二）企业应重视ESG表现，积极履行ESG责任，主动承担企业环境责任，重视社会责任绩效，并完善公司治理体系，从根本上提升ESG表现。同时，企业应该严格遵守ESG信息披露的标准，积极主动地披露ESG信息，并把ESG发展纳入到长远的战略规划，才能达到可持续发展的目的。（三）从投资者的角度出发，ESG评级越高的公司，其价值越高，投资者从中所获得的投资回报也越大，因此投资者应树立ESG责任投资理念，将企业ESG表现作为投资决策的一个衡量因素，重视企业的环境、社会和公司治理等方面的表现。大型机构投资者应发挥示范引领效应，主动关注企业ESG信息，协助政府完善我国ESG信息披露体系。
（作者单位：合肥工业大学管理学院）
主要参考文献：
［1］张琳，赵海涛.企业环境、社会和公司治理（ESG）表现影响企业价值吗？——基于A股上市公司的实证研究［J］.武汉金融，2019（10）.
［2］杨皖苏，杨善林.中国情境下企业社会责任与财务绩效关系的实证研究——基于大、中小型上市公司的对比分析［J］.中国管理科学，2016.24（01）.
［3］朱乃平，朱丽，孔玉生，等.技术创新投入、社会责任承担对财务绩效的协同影响研究［J］.会计研究，2014（02）.
［4］王波，杨茂佳.ESG表现对企业绩效的影响机制研究——来自我国A股上市公司的经验证据［J］.软科学，2022（06）.
［5］秦亚飞，高洪显，田国双.外商投资、股权结构与企业财务绩效［J］.财会通讯，2019（15）.
［6］梅亚丽，张倩.ESG表现对企业债务融资成本的影响［J］.金融与经济，2023（02）.
［7］温忠麟，张雷，侯杰泰，刘红云.中介效应检验程序及其应用［J］.心理学报，2004（05）.
［8］薛天航，郭沁，肖文.“双碳”目标背景下ESG对企业价值的影响机理与实证研究［J］.社会科学战线，2022（11）.
［9］陈玲芳，于海楠.ESG表现、融资约束与企业绩效［J］.会计之友，2022（22）.
［10］白雄，朱一凡，韩锦绵.ESG表现、机构投资者偏好与企业价值［J］.统计与信息论坛，2022.37（10）.
［11］王蓉.成本-收益视角下ESG信息披露与企业价值关系研究［J］.上海对外经贸大学学报，2022.29（04）.
［12］王琳璘，廉永辉，董捷.ESG表现对企业价值的影响机制研究［J］.证券市场导报，2022（05）.
［13］徐光华，卓瑶瑶，张艺萌，张佳怡.ESG信息披露会提高企业价值吗？［J］.财会通讯，2022（04）.
［14］袁业虎，熊笑涵.上市公司ESG表现与企业绩效关系研究——基于媒体关注的调节作用［J］.江西社会科学，2021.41（10）.
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