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| 房企并购动因及风险分析 |
| 第737期 作者：□文/吴贝贝 胡亚敏 时间：2024/9/16 10:24:24 浏览：87次 |
［提要］ 近年来，房地产企业发展规模不断扩大，房地产市场需求日益增加。为了寻求更好的发展，房地产企业开始出现大规模对住宅相关产业链的并购交易。本文以万科集团为例，通过对其住宅、商业地产、物流板块进行分析，研究并购广信资产包、印力集团、普洛斯等案例，探究房地产企业并购动因以及并购过程中存在的风险，最后提出完善事前尽调流程、拓宽融资途径、控制支付节奏、注重资源整合、了解政策变化等建议，以促进房地产企业并购的良性发展。
关键词：万科集团；房地产；并购动因；并购风险
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2024年1月23日
2016年9月，我国大部分城市陆续出台了限购限贷政策。2017年，房住不炒政策横空出世，房地产行业面临更多的政策风险。2020年新冠肺炎疫情叠加“三道红线”政策的出台使得“活下去”成为房企发展的主旋律。2022年11月22日，为了支持房地产业发展，国有六大行为房企提供超万亿元银行授信。2023年7月以来，央行等机构发布一系列利好政策，“认房不认贷”也开始实施。
并购是企业发展的重要方式，在竞争激烈的今天，并购成为企业资源整合、提升竞争力的有力手段。据克而瑞地产研究中心监测，2023年8月份重点受监测房企交易规模呈现出近半年以来的小高峰，共涉及26笔并购交易，房地产并购热度回升。但由于并购本身具有复杂性与不确定性，加上房地产本身就是前期投入极大的行业，因此并购过程中的风险不容小觑。万科自成立以来就进行过多个领域的并购，其中多起并购具有重要意义。再者，万科作为房产龙头，对其他房地产行业发展具有借鉴意义。本文以万科集团为例，探究房企并购的动因，并购是否达到企业预期、并购行为是否能为房地产行业的产业转型与升级带来一些有利因素，都是本文所要探究的。
一、万科并购案例分析
（一）万科集团。万科企业股份有限公司，以下简称“万科”，是由王石于1984年在深圳成立，以住宅开发和物业服务为优势基础，延伸至商业、物流、长租公寓、旅游、教育等领域，历经近40年的发展，已成为国内领先的城乡建设与生活服务商。在万科集团近40年的发展历程中，进行了多次商业并购的行为。本文将着重分析住宅地产、商业地产、物流地产三个方面的并购案例，探究被并购方在并购后的经营发展状况及并购后对万科集团的经营影响。
（二）万科主要并购案例介绍（图1）
1、普洛斯并购案。万科于2017年6月16日对外宣称参与竞购普洛斯，同年7月宣布与厚朴投资、高瓴资本、中银集团投资、普洛斯管理共出资790亿元人民币购买普洛斯所有普通股，其中万科以人民币170亿元定为普洛斯第一大股东。2017年11月30日，普洛斯股东大会通过了此次并购方案。2018年1月22日，普洛斯从新加坡交易所主板退市。
2、印力并购案。2016年1月，万科与印力就并购事项进行初步接触，同年6月21日，万科董事会通过了对印力并购交易的审议。2016年7月12日，万科集团与黑石基金、第三方持有的特定商业地产公司成立了有限合伙制基金。2016年8月21日，万科通过设立SPV的形式，以多层级结构对印力进行收购。最终以128.7亿元人民币的价格收购印力96.55%的股权。
3、广信资产包并购案。2017年6月29日，广信资产包在南方联合产权交易中心公开拍卖，起拍价高达446.8亿元，吸引了多家房产的激烈角逐，最终由广州万溪房地产有限公司以551亿元的价格完成了对广信国际信托投资有限公司下属的广信房产公司和广州房地产分公司的债券与投资收益（以下简称“广信资产包”）的拍卖。2019年1月9日，广州万溪获得广信资产包的实际控制权。
4、环山集团并购案。2019年12月，万科首次收购环山集团股份，2020年3月，万科成立食品事业部，针对生猪养殖、蔬菜种植、餐饮等三大领域进行布局。2020年7月，万科集团食品事业部首席合伙人谭华杰出任环山集团董事长，万科正式完成了对环山集团的控制。
二、并购动因
（一）完善“城乡建设与生活服务商”定位。万科从“三好住宅供应商”延展为“城市配套服务商”，进一步迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，其核心是对于住宅地产配套升级的需要。万科并购南都集团、广信资产包等住宅地产完善了区域布局。随着我国社会经济的发展和物质水平的提升，居民对于住宅居住属性的要求和体验感也越来越高，不断提升住宅设计水平、配套服务将是对地产企业的考验，商业地产和物流地产作为住宅配套的重要组成部分，地位显得尤为重要。通过并购印力集团，万科迅速完善了商业地产板块。并于2018年，万科联合印力集团、Triwater并购凯德的20家购物中心并交由印力集团运营。不同于印力集团单纯的聚焦于一二线城市，凯德的资产主要位于中西部的三四线城市。“分散式扩张”的布局调整有助于提升印力商业网络的广度和深度，扩大万科印力商业平台资源的协同效应。万科在2018年将发展战略转为“城市建设与生活服务商”的时候，谭华杰也在同步开始谋划养猪业务，这才有了后来对环山集团的收购。
（二）企业转型、多元化经营的需要。万科集团可以说是地产行业当之无愧的头部企业。自2008年经济危机以来，我国房地产业经历了快速发展的阶段。截至目前，因新冠肺炎疫情的冲击和房住不炒政策的延续，精细化的运营并不能维持住宅地产主业的高利润发展。对于万科集团这种体量较大的企业来说，从主业向外延伸产业链将会降低多元化发展的风险。
自1998年电子商务兴起，至今已有20余年。2015年，万科物流地产事业部正式独立出来，并在之后的时间里积极开拓子事业，“物流地产巨头”普洛斯的加入极大地提升了万科物流的地位，为集团盈利提供新的增长点。2018年，万科物流并购太古实业旗下太古冷链物流资产包，完成了物流地产细分领域冷链物流的补充。2019年12月，万科首次收购山东环山集团；2022年10月，投资成立了德州华育种猪有限公司，对整个体系产业的完善布局起到了拉升作用。2022年底，我国政府明确支持平台经济的发展，经济的复苏也为商业行业带来机会。万科的多维度并购在为企业分散风险的同时，又满足了资源整合战略的需要。
2024年1月12日，万科宣布旗下七大区域的商业业务及印力集团统一并入商业事业部，成为独立板块。可以看出，在住宅地产很难再壮大的情况下，万科积极整合商业板块，让利润向经营性物业倾斜，降低住宅地产调整对企业收入的影响，或许当时并购印力的万科正是为今天的多元化发展埋下的伏笔。
（三）拓宽融资途径，降低融资成本。自2020年新冠肺炎疫情发生以来，叠加消费萎缩，我国许多地产企业陷入了经营危机。2022年以来，为促进房地产行业的复苏和发展，人民银行会同有关部门从债券、信贷、股权三个方面切实支持民营企业拓宽融资途径。但许多房企的融资成本仍居高不下，市场面对房企融资也是持观望态度。
万科集团的并购行为，不仅帮助其完善产业配套，获取市场份额，也促进了在房地产金融化业务上的布局。2019年1月，印力发行印象1号CMBS产品，利率5.4%，创2017年以来市场同等级信用主体利率新低。万纬物流、普洛斯也在市场上发行了Reits2。因此，并购行为为一些项目的运行和退出提供了新的融资途径。2023年6月，中金普洛斯REIT扩募份额上市，扩募份额为3.28亿元，有效降低再融资压力。
（四）资源优势互补。一个企业从初创到成熟，势必会有一些优势资源剩余。万科成立已近40年，在业内具有明显的经营优势和资金优势，为了进一步做大做强、更快更好地实现内部资源的整合，实现财务、管理、技术等多方面的协同效应，才会在近些年来对相关产业进行并购，以此来降低经营成本、获取规模与效益的最大化。南联地产的并入叩响了万科在港融资的大门，广东国投的加入扩充了万科在珠三角区域的土地储备，并购南都为万科提升企业市场价值和竞争力，实现规模经济起到了重要作用。2015年万科入股绿景中国17.81%的股份，实现了房地产进一步扩张，绿景被称为“深圳城中村重建先驱”，万科借此契机开始布局产城、旧改。2023年12月，央行重启投放抵押补充贷款（简称“PSL”），主要用于城中村改造项目，万科并购绿景中国完成了深圳城镇更新项目的协同发展，与目前政策相符合，这一并购既为绿景带来了资金补充，又为万科增添了扩张契机。
三、并购风险
（一）定价风险。评估被并购企业的估值是决定并购是否成功的基石，以及并购交易发生后企业的成长能力，是否带来价值的提升都是极为重要的考虑因素。在万科并购南都的过程中，产生了149，663万元的高溢价，该溢价主要源于万科对南都土地资源的价值评估，但这一评估具有抽象性，容易受信息、政策、市场多重因素影响，所以企业在并购中的定价需大量搜索资料、及时调整。万科耗费巨额并购广信资产包更是被称为“史诗级交易”，这次并购更是被王石戏称为自己告别万科的“大礼包”，551亿元的价格对外看好像万科赚到了便宜，但广信资产包遗留问题复杂，估价难、税费高也是有目共睹，抛去各种成本、费用，定价是否合理只有万科自己清楚。因此，并购前对目标公司的全面性调查状况、并购双方信息的不对称性等都会导致估值偏差，并购中的谈判以及并购后的交割运营的预期都是影响定价的重要因素。
（二）融资风险。企业的融资方式主要分为内部融资和外部融资。内部融资主要是集团内部的现金及关联公司的资金使用。外部融资主要是股权增发、债券发行及银行贷款等途径。外部融资受政策、市场的影响较大，融资资金的规模、落实情况及价格的不确定性较大，且大量的外部融资会导致负债增大，影响企业在市场上的融资效率。同时，过多的内部融资占用集团内部资金，流动性变差会导致流动性风险，过多的关联交易会加剧企业的经营风险。2017年，万科联合财团并购普洛斯，虽然融资压力得到分担，但也带来了由此导致的股权分散的风险。2022年，万科凭着良好的市场信用融资约2，578亿元，砸出那些大额并购。但2023年上半年，市场短暂回升后再度下滑，行业形势依旧严峻。2023年第三季度，万科净负债率升至53.9%，在境外的美元债也大幅跳水，股票市场上更是惨不忍睹，倘若没有深圳国资委的鼎力支持，万科或将陷入不被市场信任的危险境地。
（三）支付风险。企业在并购中选择的支付方式主要为现金支付、股权支付、承债式支付及混合支付等四种方式。选择不同的支付方式，将会对并购融资存在的风险进行不同程度的转移。在我国大多数的并购案例中，企业一般选择现金支付的方式较多，尤其以互联网等轻资产行业为多，主要是效率高，操作简单，一般能快速达成交易。但对于房地产这类重资产运营的企业来讲，大量的现金支出将会使企业的流动性变差。因此，我们看到在万科即使拥有充足的货币资金，然而在大多数并购中仍使用混合支付的方式。作为一个对资金如此依赖的行业，万科却仍能将净负债率连续21年低于40%，死死守住安全防线，即便是在受疫情影响严重的2022年，净负债率也不过43.7%。
（四）经营风险。在企业完成并购交易后，往往因为企业管理制度、经营方式、企业文化等方面的差异会导致未达到预定的并购目标。企业并购后由于业务、人员方面的差距及资源重叠现象，会导致磨合成本变大，客户资源流失及人事变动的问题也会增多，企业员工薪酬福利的调整等问题都会进一步加剧企业的经营成本。万科在收购广信资产包后五年，仅转化了两个项目。截至2023年，广信资产包项目整体竣工进度不足1%，并在2023年将其中两宗庞大核心的地块拿出来挂牌，祝九胜也曾在2020年说过此次难度超出预期，大礼包或成“大包袱”。2020年，万科有意“有条件”地入股泰禾，但鉴于泰禾在2020～2021年信用违约等诸多负面信息，万科选择旁观，入股至今未有实质进展。倘若万科当时判断失误，大胆伸以援手相助泰禾，那就要一并承担泰禾由于经营所带来的风险。万科收购华夏幸福在廊坊、涿州的环京项目这些年也是完全卖不动，已经开始存货计提。
四、并购风险防范建议
（一）重视事前尽调，匹配适合企业。企业并购是一个长期价值释放的过程，并购后企业的融合程度将决定企业的持续盈利能力。通过事前详细的背调、对管理者能力分析，都可以有效地减少信息差，降低并购定价差，两家企业在企业战略、经营理念和企业文化等方面的高契合度将会减少并购后的磨合成本。另外，也能通过事前调查找出两家企业在各方面的差距，提升并购的成功率。尤其是对房地产企业而言，即使是像万科这样常年低负债的企业，一旦在并购中拿地错误，也是灾难性问题。
（二）拓宽融资渠道，控制支付节奏。对于房地产这种重资产行业，充足的现金流意味着足够大的安全边际。仅靠传统的销售回款不足以支撑房地产行业进行周转，且房地产融资手段单调，大部分房企仍过度依赖银行贷款，一旦银行出现断贷状况，房企将陷入绝境。因此，在隔绝风险的前提上，适当的开发金融工具和金融衍生品，有利于房企拓宽融资渠道。
房企并购时支付方式的选择也极其重要。万科在并购印力集团时，即使账上拥有充足的现金流，仍选择了一部分的银行贷款。所以，在企业进行并购时，要充分地衡量销售回款能力以及融资状况，控制支付方式和支付节奏，在企业承受范围之内选择多元支付方式。
（三）注重资源整合，实现有效配置。并购是否成功的标准不是取决于交易的完成，而是取决于并购完成后是否产生正向性、是否发挥了协同作用、是否实现资源的有效配置，从而实现企业的战略目标，达成提升企业经营利润的目的。在并购完成后，要迅速厘清两个企业间在不同层面的差距，明确并购后在企业中的定位，合理分工，优势互补，注重合并后的人员的职业技能和企业文化的培训，提升员工的价值感和认同感。
（四）了解政策导向，顺应市场环境。房地产行业作为我国经济发展的支柱性产业，受国家宏观调控的影响较大。政策作为行业发展的风向标，及时了解政策变化可减少企业的经营风险。因此，房地产行业的政策也充分体现了国家宏观调控的意愿。同时，在涉及到并购政策、税收政策、房企融资政策等方面都对房地产行业并购产生巨大的影响。作为企业的领导者，要对市场情绪有整体把控，要对市场变化有灵敏的感知度。同时，政府也应建立有差别的审批和监管制度，促进房地产企业并购市场的良性发展。
五、研究结论
并购行为是一个资源整合的过程，达到价值提升目的的商业行为。本文首先对万科集团住宅地产、商业地产、物流地产三大板块并购案例进行分析；其次分析了并购时存在的定价、融资、支付、整合、政策等方面的风险；最后针对以上风险提出事前尽调，减少信息差，通过金融创新扩宽融资渠道，合理选择支付方式，把握支付节奏，注重并购后资源整合，及时关注市场和政策变化的建议。随着进入后疫情时代，经济复苏是国家和人民强烈的需求，房地产行业政策利好频出，市场也在逐步回暖，房地产企业应抓住时机，通过一系列手段提升商业价值，促进企业及行业的高质量发展。
（作者单位：江苏师范大学）
主要参考文献：
［1］王文华，丁佳琰.并购业绩承诺、风险承担与企业创新绩效［J］.财会月刊，2023.44（03）.
［2］耿溪谣.管理者过度自信对并购溢价影响的实证研究［J］.会计之友，2022（03）.
［3］向涛.浅谈企业并购风险［J］.财会月刊，2020（S1）.
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［5］李孟珂.房地产企业并购动因及风险的研究——以万科并购普罗斯为例［J］.全国流通经济，2018（24）. |
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