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| 企业MD＆A语调文献综述 |
| 第737期 作者：□文/李菲然 时间：2024/9/16 10:31:27 浏览：89次 |
［提要］ 伴随着社会资本市场日益成熟，财务数据信息披露已远远不能满足公众和日益发展的市场经济对企业信息披露的需求。特别是计算机文本处理技术的进步，使得文本信息在信息披露制度中显示出越来越重要的地位，MD＆A语调作为重要的文本信息之一在理论界和实务界都越来越受重视。基于此，本文系统地回顾和梳理近年来有关MD＆A语调的研究成果，旨在对我国企业文本信息披露理论和实践发展起到一定的参考作用。
关键词：文本信息；MD＆A语调；文献综述
中图分类号：C93 文献标识码：A
收录日期：2024年1月16日
引言
信息是市场经济有效运行的关键因素之一，信息不对称会制约经济运行方式和经济效率。因此，上市公司应当充分披露高质量透明的企业财务信息以满足资本市场和利益相关者的需要，其中企业披露的大部分信息是以数据呈现的。但由于现行企业披露信息体制和市场监管体系的不健全，上市公司管理者通过操控财务信息以追求谋取私利的暴雷事件时有发生。随着近年来计算机文本分析技术的发展以及数据处理能力的提升，一种以文本形式为主的非财务信息逐渐受到了广泛关注。自从2002年首次使用“管理层讨论与分析”以来，着重强调了有关MD&A的“管理层视角”、前瞻性信息的披露，以及MD&A的语言特征。随后在学术界中，学者们加强了对有关领域的研究，大量发表非财务信息的相关文献，其中以MD＆A语调为研究对象的居多，这些研究丰富和发展了财务信息披露在资本市场的重要作用。综上所述，本文试图通过回顾和梳理国内外相关的研究成果，希望学者在进行深入研究此类问题的时候能够给予有关参考，在后续研究文本中的定性信息、情绪语调梳理出近年的主要研究趋势，提供未来研究的理论基础和方向。
一、MD＆A语调概念界定与理论分析
（一）MD＆A语调的概念界定。MD＆A语调又被称为管理层语调，是企业在披露相关信息时文本中包含管理层情感的词汇所占的比重，从而展现出管理层的情感和情绪倾向。Bloomfield（2002）研究认为管理层为了凸显企业良好经营状况，会采用简洁明了的表达方式，以便信息传递更快速。相反，由于MD&A披露不需要经过审计师审计，对于不利于企业的负面信息，他们会用复杂模糊的方式来表达，通过展望企业经营战略，也可以为经营业绩低迷提供开脱责任的机会，以此来提高投资者和分析师的信息分析成本，从而弱化市场反应。
MD＆A语调可以分为两个方面，即积极语言与消极语言，它们对信息处理的方式有着重大的影响。在接收信息和处理分析的过程中，都会受到接受者的价值和对信息的主观偏见产生影响，导致利益相关者会更多地将目光集中在企业披露的负面信息。因此，MD＆A语调中的负面情感更容易造成资本市场波动，提高利益相关者对企业的质疑，还可能会给企业带来损失大于收益的状况。
（二）MD＆A语调的理论分析。现有研究主要通过结合心理学及语言学相关理论，从三个视角对MD＆A语调功能进行阐述，即管理层语调的信息增量观、信息操纵观和信息传递效果。
1、信息增量观。在信息增量的观点中，由于MD&A提供了管理者对公司当前和未来业绩的看法与预测，部分研究认为MD&A是财务报告中最重要的组成部分，具有一定的信息含量，能够进一步对公司财务数据信息进行补充说明。由于资本市场上信息不对称程度较高，外部利益相关者获得企业真实信息的渠道较窄，难度较高，并且财务信息将所有信息都归为数字，不能全面反映出企业目前最真实的财务经营情况，因此文字信息能够对不足的部分进行补充。如果企业目前经营状况比披露出的数据信息好，管理者会使用MD&A部分向投资者们补充披露公司的真实经营与盈利信息，其中语调中的积极正面部分预示着企业将会拥有更好的发展前景。这种企业内外部的信息不对称性，可以通过对外披露数据信息和文本信息来得到缓解，有利于不具备专业知识的投资者对企业经营状况有更为深入的了解。并且关于管理层对企业的盈余预测披露文本也获得相同的研究结果，尤其是随着企业经营风险不确定性的增大，管理者通常会在披露财务信息的时候补充使用更多的语调修饰。综上所述，MD&A语调存在一定的信息增量，披露语调的情感倾向会对企业的收入波动性、资产回报率和审计师意见产生相应的影响。
2、信息操纵观。信息操纵观则认为，如今的资本市场中普遍存在着由于股东与管理层两职分离导致的委托代理问题，因此自利动机的推动下管理层会通过语调进行操纵以实现自身利益最大化。随着会计数据操纵成本的逐渐增大，由于对企业披露MD&A时的用词标准难以指定要求，同时文本信息价值的传导也具有接收者个异性，导致管理层操纵语调成本较低，如今进行语调操控是管理层侵害利益相关者的常见手段。一方面，当企业出现风险提高等负面情况时，管理层往往通过操控MD&A语调使用大量乐观积极的词汇来着重强调当下经营优势，畅想未来企业发展，向市场传递好消息；另一方面，众多研究表明，积极的语调能够引发股票市场的正向反应，管理层往往抓住这一影响通过操控语调提高股票价格，实现高额卖出获得收益的行为。
3、信息传递效果。许多研究者从信息传递效果的角度出发，研究发现企业利益相关者在接收企业披露的信息上存在专业知识的缺乏，不能够充分接收并理解财务数据信息，因此他们更倾向于从MD&A语调中获取信息。从年报、业绩快报和盈利预测等不同文本进行研究，结果表明MD&A语调会引起股票市场价格的波动。同时，业绩说明会中的管理层消极语调在短窗口期、长窗口期内均会降低上市公司股票的累计超额收益率，股价存在着下行压力。
综上所述，研究认为MD&A语调显著影响了资本市场的动向，但对于信息的可信度却没有达成一致，在信息增量与信息操纵两个观点下，MD&A语调中可能包含着一定的信息增量，也可能是管理层操纵的自利工具。
二、MD＆A语调现有研究结果
近年来，相关MD&A语调的经济后果研究主要集中从资本市场和公司治理两个方面出发，包括公司未来经营业绩、公司价值、盈余管理、融资成本以及股利政策等所造成的相关影响。
（一）对资本市场的作用。积极的MD&A语调往往会对资本市场产生正面影响，但与此相反，管理者在披露信息时为了降低资本市场的负面反应往往会选择推迟坏消息的披露。如果坏消息积累度达到一定的门槛时，一旦泄露就立即向投资者披露好消息的行为并不能抵消坏消息所造成的反应程度。并且众多研究表明，这种行为的动机来源于代理问题，高管薪酬与企业绩效挂钩等都会影响管理者在披露过程中的行为。虽然披露信息中语调的使用存在成本较低以及后续难以重新验证信息真实性的问题，但对盈利的相关信息更容易被证实，语调中所包含的关于企业的价值仍然可以被后续资本市场的反应显现出来。即当预测与MD&A语调一致的时候，语调中包含的信息增量会得到加强。当投资者将自己拥有的所有可用信息进行投资，资本市场就能进行有效资源分配行为。在有关资本市场信息流动性的研究中，不仅包括了财务数据信息，也包括了文本信息。而文本信息中理解的不确定性在传递有关企业经营方面有关信息时，会导致企业收益波动性的增加，从而影响市场在文本信号对价格形成过程的反应。尤其在企业进行重大决策，比如收购的时候，企业此时MD&A语调的悲观倾向与后期企业的债务违约行为呈正相关。
（二）对企业治理的作用
1、对企业未来业绩的影响。MD&A语调可以补充或替代会计盈余信息，协助投资者预测企业未来经营状况以做出更合理的投资决策。研究表明，在年报中MD&A的积极语调与信息披露后一年里企业展现出的成本黏性就越弱，尤其在信息披露情况较差的企业里，这种情况更为突出。但另一方面，披露后续企业的经营业绩却呈显著正相关，反之负面语调存在显著负相关，从而提高企业资本资产的定价效率。同时，在企业披露信息时以正面的方式呈现比以负面的方式更能产生对企业有利的影响，因此正面的语调多用于展现企业未来发展。管理者通过操纵年报中的前瞻性语调，以扭转投资者对企业下一年度经营情况的预测。MD&A语调中异常积极的出现与企业未来的经营收益和现金流量呈负相关，尤其是企业在未来有强烈的投资倾向时，出现异常积极语调的概率也越高。但管理者的积极语调也是存在风险的，因为年报中的数据已经包含了公司未来的主要发展前景以及管理者对企业发展趋势理解的差异，导致他们的关注点集中在需要披露的年度报告中叙述部分，这就让管理层的积极语调与盈余持续性存在着负相关关系。此外，当管理者的语调异常积极并且参与异常抛售时，诉讼风险会逐渐增加。
2、对企业融资的影响。在企业管理层披露、分析师报告以及新闻媒体报告的关于企业相关文本信息内容中，当管理层披露有利于企业的相关信息时，企业未来展现出的资本成本、股票收益波动率以及企业经营利润与分析师的预测结果之间的接近程度更高，反之则接近程度更低。除此之外，企业定期披露的年报中MD&A语调越积极，管理者在微利盈余的区间中信息对股票同步性降低程度更大，并且在信息披露之后企业越可能存在抛售股票的现象。因此，许多研究认为存在着管理者利用语调操纵实现内部人交易获利的行为。此外，MD&A语调还会影响公司权益资本成本、债务融资决策、现金股利政策等，语调越积极，权益资本成本越低、债务融资规模越大、债务期限更长，越有可能实施“高送转”的现金股利政策。
3、对企业投资的影响。投资效率的高低，对于企业后续能否实现资本增值从而实现企业价值最大化具有重要的影响。而MD&A语调中前瞻性的部分能够预测企业未来战略走向，让投资者能够进一步了解企业未来资金的流动方向，帮助投资者和企业提前防范未知风险。正如刘雨琳（2022）研究表明，随着企业的MD&A语调中净负面语调的增多，其投资者的关系专用性投资呈现显著负相关关系。MD&A语调是管理者对企业未来价值进行评价的过程，这一过程是通过定性分析而非定量指标进行体现。一方面，通过对MD&A语调的分析，投资者可以判断企业未来的价值，并对管理层后续投资进行监督，因此乐观积极的语调能够有助于企业投资效率的提升；另一方面，管理者基于自身利益考虑会倾向于使用积极的语调。若管理层出于“过度自信”而非“理性预测”使用过于积极的语调时，企业披露的信息并未传递真实可靠的增量信息，可能会出现过度投资的现象，此时积极的语调反而会导致企业的投资效率降低。
4、对企业管理层的影响。在电话会议中，从首席执行官和首席财务官的语言特征中可以发现，欺骗性的首席执行官往往对异常积极的情绪词汇的使用率更高，而对焦虑词汇的使用率更低。由于年报中的语调主要集中在MD&A部分，因此大量的文献集中于对MD&A语调进行分析，而由于现行准则，在这部分的披露中投资者对信息存在过度信赖的情况，因此在编制年报中，管理层可能由于利己动机的影响产生“口是心非”的行为。年报中MD&A异常积极语调出现的次数越大，企业在信息披露后出现净卖出的概率和规模也更大。并且市场表现差、信息透明度低以及非国有控股的企业，MD&A语调与净卖出之间的方向关系就更强。从管理层的披露角度来看，年报风险信息披露余弦相似度越大，审计的费用就越低。同时，外部审计质量强化了管理层积极语调对企业未来战略差异的预测作用，但亦加速了异常积极语调掩映下特定战略的实施。管理层的个体特征也会影响其对语调的使用，当企业高管籍贯地与企业所在地越近时，即地缘关系越强，MD&A语调中积极的比例也就越高。但这种积极语调总体上还是“言过其实”，并未真实反映企业的信息。
三、总结
近年来，对文本信息包括MD&A语调在内的非财务信息方面的研究是管理学研究的前沿和热点，尤其是在我国的文化背景下需要人们深层次理解语境里的隐藏信息，因此文本信息包括语调对企业和利益相关者具有更重要的意义，而语调仅仅作为衡量文本信息的一个维度。在企业进行信息披露的过程中，管理者需要综合考虑各种因素，分析如何有效利用文本语言来充分披露真实信息。其中，关于语言文字中所包含意义的专业性、前瞻性、情感性等多维特征的研究仍然较少，同时目前的研究主要还是针对年报中披露的信息，应考虑将文本信息的来源进行扩展，比如官方新闻报道、业绩说明会、社会责任报告等，更全面地研究不同渠道的文本信息对企业未来经营发展的影响。也可以开展跨学科交叉研究，将不同的学科与语言联系起来，以充分展示并衡量文本信息内涵和价值。对于政府监管层面来说，需完善企业在非财务信息尤其是文本信息披露方面的标准与准则，引导上市公司按照监管机构的要求来进行文本信息披露，保障未来资本市场的信息披露环境更加良好。同时，投资者及其他利益相关者在对企业披露的信息有用性进行挖掘时，应结合中华语言文化，学会理解“言外之意”，获得企业披露信息中的有用内容，做出更加合理有效的投资决策行为。
（作者单位：云南财经大学）
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