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| DCF模型在中医药制造企业价值评估中的应用 |
| 第737期 作者：□文/徐 柔 时间：2024/9/16 10:44:47 浏览：168次 |
［提要］ 医药行业在我国经济社会发展中起到重要的作用，中医药是其中重要的组成部分，作为中国古代科学的瑰宝逐渐受到国家的重视，在世界医药舞台上大放异彩。本文分析医药行业发展现状，选取以岭药业作为评估案例，并从企业现金流的角度建立DCF评估模型，对以岭药业的企业价值进行评估，最后将评估结果与股票市值进行对比分析，为投资者提供决策参考。
关键词：企业价值评估；DCF模型；中医药制造企业；以岭药业
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2024年1月27日
随着人们物质生活的充足，精神生活越来越受到重视。人们的健康理念随着社会生产水平的提高不断发生变化，健康意识不断增强。同时，社会老龄化加剧，民众患病率不断升高，使得医疗保健需求飞速增长。医疗行业在我国经济发展中的贡献越来越大。
一、中医药制造行业发展现状及特点
（一）行业发展现状。我国的中医药文化凝聚着中华民族几千年的智慧结晶与思想内涵，承载着中华民族的基因和血脉。近年来，我国大力发展中医药事业，把中医药摆在更加突出的位置，大力推进中医药改革发展。
2020年12月，国家药监局发布《国家药监局关于促进中药传承创新发展的实施意见》，其中创新地完善了中药审评制度体系，极大地提高中药评审的效率。此项意见的发布，有利于促进中医药的学习传承以及技术创新。
2021年2月，国务院发布《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》，从七大方面提出28条政策，覆盖范围广，影响深刻，反映了国家对于中医药行业发展的鼓励与支持，为中医药的后续传承经营提供了宝贵的建议和发展方向，将促进中医药行业的未来发展。
2022年2月，国家工信部等发布《“十四五”医药工业发展规划》，提出在“十四五”时期，我国将大力推进医药产业的创新发展，同时将迈入高质量发展新阶段。在此背景下，中医药行业也将加快技术创新、产品服务现代化发展，同时在中医药的文化传承及治理方面也被赋予了发展目标。系列规划为促进“健康中国”的建设、保障人民身体健康提供了支持。
2022年，中药创新研发持续升温，国家药监局批准7个中药新药上市，中药新药申请上市数量和获批临床数量持续走高。2023年2月发布《中药注册管理专门规定》，进一步落实加快推进完善“三结合”的中药审评证据体系，体现中药注册管理的新理念和改革举措，并加强对中药研制的指导，具有较强的落地实操性，为中药新药研发拓展新思路，将极大地激发中药新药研发的新活力。
2023年2月28日，国务院办公厅印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，该方案着力改善中医药发展条件，发挥中医药特色优势，提升中医药防病治病能力与科研水平，推进中医药振兴发展。明确到2025年，中医药振兴发展取得明显进展，中医药成为全面推进“健康中国”建设的重要支撑。
总体来看，中医药行业持续迎来政策利好，在深化行业改革、优化行业结构、规范行业健康发展的同时，传承、创新并举，促进中医药高质量发展。
（二）行业特点
1、研发投入高。医药制造企业注重产品和技术的研发，研发周期较长。在研发初期需要投入大量的研发成本，包括资金、技术、人才等，中后期也需要不断地募集资金来支撑后续研发，因此中医药制造企业的研发投入较高。
2、技术含量高。医药研发制造不仅依赖于研发资金，还需要先进技术设备和高素质人才的支撑。随着科技不断进步，得益于计算机信息技术科技革命的演进，各个领域产生海量的数据，大数据与人工智能获得快速发展，生物大数据与人工智能融合引起医药产业加速演进，提高了医药研发制造的效率。
3、风险回报高。医药产品成功上市，需要经过长期的生产研发，因此投入巨大，不确定性较大，生产过程中也很容易受到资金不足的影响。不仅如此，研发可能还会面临失败的结果，试错成本较高。这些原因都使得中医药企业面临巨大的风险。但是，如果产品成功上市，企业将会获得高于生产投入的收益。因此，中医药制造业的研发经营风险较高，但投资回报也会提高。
二、研究方法选择
（一）研究方法概述。在企业价值评估中，市场法、资产基础法和收益法是三大最基本的评估方法。
市场法依靠的是可比公司与所选取的乘数，这类方法的核心在于可比公司的选择，可比公司需与案例公司在所属行业、经营规模、财务状况等方面相似。该方法容易因可比公司的选取不当或主观市场而造成估值偏差。同时，中医药制造企业之间的发展规模、经营状况、生产研发等都存在较大差距，可比公司的选取存在困难，因此市场法并不适用于中医药制造企业的价值评估。
资产基础法是根据企业的资产负债表来对企业价值进行估算的。但由于中医药制造企业多研发，研发成本不易计算，同时一部分表外资产不易计量，因此资产基础法不能全面反映企业价值，不适用于中医药制造企业价值的评估。
企业价值评估中的收益法是基于企业自身的历史现金流情况来对企业价值进行评估，评估结果更为客观公正。在绝对估值法中，最常见的估值模型有现金流折现模型（DCF）和股利折现模型（DDM），二者对比情况如表1所示。（表1）
（二）评估模型选择。在评估中，股利分配政策会受到宏观环境和企业本身情况的影响，同时，医药制造企业的生产经营依赖产品技术的研发创新，在初期不会有稳定的股利，所以无论是医药制造企业还是其他类型企业的未来股利流量的情况都很难预测，因此股利折现模型在企业估值中的适用性很弱。与之相比，企业自由现金流为息前税后，通常会较为稳定，评估结果具有客观性和准确性，因此本文选择DCF模型来对医药制造企业的价值进行评估。
本文采用两阶段现金流折现模型。模型公式如下：
F1＝■■＋■ （1）
其中，F1为企业现时价值，DCFt为第t年的企业自由现金流，DCFn为永续期的企业自由现金流，WACC为加权平均资本成本。
三、案例分析
本文选取石家庄以岭药业股份有限公司作为评估案例，以2017～2022年历史数据为基础，预测企业未来的自由现金流。
（一）公司简介。以岭药业是国家重点高新技术企业，由中国工程院吴以岭院士创建，2001年成立，2011年在深交所上市。以岭药业的业务范围包含了中药的研发创新、生产制造以及后续销售等完整的产业链，拥有国家认证的先进生产线和生产车间。运用现代高新技术和创新发展战略推动药品研发，拥有专利10余个。
（二）预测企业自由现金流。自由现金流是企业在完成日常经营并进行必要投资之后可支配的资金，自由现金流包含两种类型：一种是企业整体现金流；另一种是企业股权现金流，前者归属于股权和债权投资者，后者仅归属于股权投资者。由于一般企业估值的研究对象是企业整体价值，因此企业整体自由现金流量被作为收益指标。本文以2022年12月31日为评估基准日，根据近6年的数据，对未来5年的企业自由现金流进行预测。企业自由现金流量的应用公式如下：
自由现金流（DCF）＝税后营业净利润＋折旧和摊销－资本性支出－净营运资本增加额 （2）
税后营业净利润是指EBIT扣除所得税之后的余额。折旧和摊销通常包括固定资产、油气资产等的折旧以及无形资产、长期待摊费用摊销等。各类项目具体计算公式如下：
税后营业净利润＝（营业收入－营业成本－税金及附加－管理费用－销售费用－财务费用）×（1－所得税率） （3）
资本性支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金－处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净额 （4）
营运资本＝流动资产－流动负债 （5）
如表2所示，以岭药业2017～2022年的营业收入呈现快速上升趋势。国内经济发展迅速，居民生活水平提高，购买力增强，同时社会老龄化加剧，使得企业营业收入持续走高。尤其近两年，国家发布的一系列相关政策，为中医药制造企业的发展提供了支撑和动力，营业收入得到大幅度增长。（表2）
本文运用Excel表格对企业过去6年的营业收入进行了趋势线模拟，进而得到线性回归方程，通过方程来对未来5年的营业收入进行预测，图1是对被评估公司2017～2022年的营业收入进行拟合得到的线性回归方程。（图1）
回归方程的拟合度为0.97，可以看出该回归方程与以岭药业2017～2022年营业收入的增长趋势较为符合。根据该方程，可以预测出以岭药业2023～2027年的营业收入，具体数据如表3所示。（表3）
本文通过计算得出2017～2022年间营业成本、税金及附加等项目占营业收入的比重，通过对数据进行分析可以发现，各项目的占比较为稳定，呈现逐步增长的趋势。因此，本文选取过去6年各项目占营业收入比重的平均值预测未来5年的情况，并通过前文列出的营业收入预测值，得到未来5年各项目的预测值，进而得到企业自由现金流，具体如表4所示。（表4）
（三）计算折现率。本次案例分析选择企业自由现金流为基础来进行折现，因此折现率选择加权平均资本成本（WACC）。折现率WACC由税后债务资本成本与权益资本成本组成，计算公式如下：
WACC＝■×Re+■×Rd×（1-T ） （6）
1、计算权益资本成本Re。权益资本成本采用资本资产定价模型进行计算。公式如下：
Re＝Rf+β×（Rm-Rf） （7）
无风险收益率Rf选择评估基准日时10年期国债利率2.84%。根据RESSET数据库得到以岭药业的Beta系数为0.74。2022年度证券资产评估市场分析报告显示，我国股票市场风险溢价在7%～7.5%，本文选取7.5%作为市场风险溢价（Rm-Rf）。根据以上数据，可以得到权益资本成本Re为8.39%。
2、计算债务资本成本Rd。考虑到以岭药业目前的经营情况较为稳定，未来发展趋势向好，评估假设为持续经营，根据中国人民银行官网的数据可知，评估基准日五年以上的银行贷款利率为4.90%，因此选取4.90%作为其债务资本成本。
3、所得税T。根据以岭药业2022年披露的年报中可知，根据《中华人民共和国企业所得税法》等相关规定，案例公司企业所得税税率为15%。
4、计算加权平均资本成本。根据国泰安数据库可得，2017～2022年以岭药业权益资本占总资本的比重（■）分别为90.17%、88.39%、87.69%、77.65%、70.30%、66.91%，5年平均值为80.18%。相应的资产负债率（■）为19.82%，由此最终可得以岭药业加权平均资本成本为7.55%。
（四）计算企业价值。根据对企业经营情况的分析，以岭药业处于永续经营状态，评估基准日的未来5年企业现金流为波动状态。在未来永续年，企业的生命周期将会进入成熟期，波动较小，因此选取2027年的企业现金流作为永续期的计算基础。
按照以岭药业2023～2027年企业整体自由现金流及加权平均资本成本，代入公式（1）计算得到以岭药业企业整体价值为4，958，665.89万元。
根据国泰君安数据库可知，以岭药业2022年12月31日的总股本为1，670，705，376股，收盘价为29.96元，得到股票市值为5，005，433.31万元。通过对评估值与市值对比可以看出，评估值略低于股票市值，误差率为0.94%，评估结果较为合理。
综上，随着科技发展和经济水平的提高，居民的日常生活水平越来越高，可支配收入逐渐增加，因此人们更加注重身体健康，医药行业未来发展良好。与此同时，中医药作为我国古代劳动人民智慧的结晶，越来越得到民众和国际社会的认可，国家也出台了相应政策来支持中医药企业的发展，所以对中医药制造企业进行评估，不仅有利于企业管理者完善企业的经营管理，实现企业利润最大化，而且也为投资决策者提供了决策参考，有利于规避投资风险。
（作者单位：北京工商大学）
主要参考文献：
［1］王青云.《国家药监局关于促进中药传承创新发展的实施意见》发布［J］.中医药管理杂志，2021.29（01）.
［2］王琦.《“十四五”中医药发展规划》的五大亮点［J］.江苏中医药，2022.54（05）.
［3］于文君.基于DCF模型的医药企业价值评估——以华润三九为例［J］.现代营销（下旬刊），2023（04）.
［4］龙晖，齐铮，吴昊.重庆市生物医药产业发展现状与对策建议——以人才链为牵引加快生物医药高新园区社区建设［J］.中国生物工程杂志，2023.43（05）.
［5］北京证监局课题组.科创板企业估值方法分析报告［J］.财务与会计，2020（08）.
［6］李娜.自由现金流量在企业财务预警中的应用［J］.会计师，2019（20）.
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