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| 中船重工债转股动因和绩效分析 |
| 第738期 作者：□文/李 丹 柳明潞 张 凯 时间：2024/10/1 12:00:37 浏览：187次 |
［提要］ 国际金融危机以来，受世界经济大萧条的影响，我国企业杠杆率不断变大，使得企业抵御风险的能力不断下降，这是因为企业的债务越来越多，并且企业偿还债务的难度也在不断提升，由于债务压力带来的负担，使得企业难以腾出手来发展其他的项目。本文以中船重工为研究对象，对其债转股实施的具体操作进行整理，首先分析项目的操作步骤，简要说明企业从2013年公告停牌至2018年完成债转股方案的过程；其次分析各方的参与动因，企业盈利能力下降、资产负债率过高都造成企业不得不实施一系列的方案来改善运营状况；最后总结中船重工案例实践经验，对本次债转股方案的不足进行分析，并提出相关建议。
关键词：债转股；市场化；财务绩效
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2024年1月29日
引言
（一）研究背景。近年来，受到中美贸易战的影响，以及单边主义、保护主义的出现，我国经济受到一定影响，进入了稳定发展的新发展阶段。在这种新发展格局下，我国的产业结构不断优化，企业逐步面临转型，同时债务问题也越来越多，因此企业开始高度重视债转股政策。债转股作为解决我国企业偿还债务问题、提高偿还债务能力的重要政策，是我国企业发展的必由之路。
（二）研究意义。本文选取了中船重工的债转股进行案例分析，分析中船重工进行债转股的动因以及企业完成债转股前后的绩效，从相关债务企业的角度，观察到市场化债转股能够对国家债转股政策产生一些有效的影响，能够促进政府完善与债转股相关的法律法规，推动市场化债转股的优化与发展，增强投资机构对市场化债转股的参与程度。
一、中船重工债转股案例简介
（一）企业基本情况。中国船舶重工集团股份有限公司（以下简称为“中船重工”）是由中国船舶重工集团公司、中国航天科技集团公司和鞍山钢铁集团公司在2008年3月共同组织的企业注册并增资进行设立，并且在2009年12月16日于上海证券交易所正式公开挂牌上市交易。
（二）中船重工债转股实施方案。中船重工在实施市场化债转股方案时，包含两个阶段，也就是“两步走方案”。第一阶段是企业由于自身负债过重，调查选择了八家投资机构，实现中船重工公司债转股的第一步。第二阶段是通过发行股票的方式向其他投资机构购买资产，收购在第一步债转股下形成的子公司，将这些子公司作为新增股权。
（三）中船重工债转股操作步骤。为了积极完成中船重工降低资产负债率和杠杆率的工作，2017年初，中船重工启动了市场化债转股方案，2018年3月1日完成债转股发行。事件的时间流程大致如下：
第一阶段，中船重工将子公司的债权转变为股权，包含三个步骤：第一步，中船重工经过调查选择，通过双向选择引入一般合伙人或者有限合伙人，主要有国风投基金、中国东方、中国信达、中国人寿、结构调整基金、国华基金、华宝投资、招商平安这八家投资管理机构。第二步，这八家投资管理机构通过股票现金的方式，对中船重工的两个子公司（中国大船重工、武船重工）进行注资，其中股票现金增资的一部分用来偿还子公司的债务。第三步，将债权转换为子公司的股权，通过市场定价将子公司的债权转化为股份，八家投资机构成为了中国大船重工和武船重工的股东。
第二个阶段主要包括两个步骤：第一步，中船重工欲将公司的股权多样化、多元化、多类别，分别向八家投资机构发行股票，以发行股票的形式购买他们在武船重工和大船重工所拥有的股份，中船重工通过向八家投资机构分别发行股票的形式，对其股份进行购买，并完成了股权结构上移。第二步则开始进行减持，通过二级市场或者交易协议进行转让等方式完全实现股权的退出。
二、中船重工债转股动因分析
（一）通过债转股扭转企业盈利能力下降的趋势。我国经济的发展伴随着实体经济增长快速导致乏力、传统企业产能过剩等问题，导致我国实体经济增长明显下降。我国的经济运行下行压力虽然在持续增加，但随着不断加大推进供给侧结构性改革的力度，我国经济发展的潜力还是很大的，具备支撑经济中高速增长的实力。我国非金融企业杠杆率在2016年达到157.3%，比2014年的138.4%大大提高，但从2017年之后开始逐渐下降，在2020年有所回转。我国非金融负债率大幅度升高是因为市场经济下行导致企业的经营受到影响。在宏观经济持续下行的趋势下，中船重工作为我国船舶装备制造业发展的领头军，由于受到产能过剩因素影响，业绩压力不断增加，企业无法正常运转，非金融企业负债率持续增加，为了保持企业的正常工作，企业不得不向银行等金融机构借取大量的资金，从而造成了企业的债务增加，资产负债率不断升高。
（二）通过债转股扭转企业资产负债率过高的趋势。在宏观经济不景气情况下，船舶业的资产负债率一直在70%上下浮动，船舶制造业的资产负债率仅在2015年超过了70%，其他年份都处于70%以下。在企业实施债转股方案之前，中船重工的负债规模从2011年的1，323亿元逐渐增加为2015年的1，492亿元。总的来说，中船重工母子公司减负去杠杆压力较大。
三、中船重工市场化债转股绩效分析
（一）中船重工债转股前后偿债能力分析。近年来，我国经济已经进入中高速发展的新常态，企业也在积极应对产业升级、转型等问题，同时伴随着债务压力的不断加重。偿债能力的强弱反映一个企业是否能实现可持续运营发展。本文从流动比率和速动比率两个指标，来对企业偿债能力进行分析。（表1、表2）
根据表1和表2可得，中船重工短期偿债能力逐步下降。2017年中船重工的流动比率较2016年大幅上升，上升了0.28，上涨的幅度约为21%。速动比率也在2016～2017年上升了0.21，上升幅度约为24%。因此，在实施了市场化的债转股之后，中船重工短期资产偿债能力得到显著提高。
（二）中船重工债转股前后营运能力分析。如表3所示，中船重工的应收账款周转次数在2013～2018年走势较为平稳，其中在2015年行业均值达到了最高，是14.11次。2015年之后行业应收账款周转次数有所减少，中船重工仍然在增加。2013年与行业均值有将近9次的差值，在实施债转股之后差值减少至5次。由此表明，中船重工的变现能力在逐渐增强，企业的应收账款管理水平也在增加。（表3）
据表4可知，中船重工的存货周转率在2014～2017年一直处于下降的状态，且都低于行业均值。中船重工2018年的存货周转率为0.98，与2017年相比较，上升了约20%，说明企业进行债转股增强了企业存货周转率。（表4）
（三）中船重工债转股前后盈利能力分析。由表5可知，中船重工在2015年的销售净利率为-5.43%，这表明企业开始出现亏损。在之后的几年间，中船重工通过一系列的财务优化实现了这一指标的好转，但整体上仍不尽如人意。债转股正式实施后，中船重工销售净利率却能够逆势上涨，这表明中船重工的盈利能力通过债转股获得了极大改善，企业未再发生亏损现象。（表5）
（四）中船重工债转股前后成长能力分析。由表6可知，在未进行债转股的2013年，营业收入增长率不仅很低，而且与同行业相比，存在较大差距，此后，随着债转股正式开启，中船重工逆势上涨，营收增长率达到了5.87%，这与企业进行相关业务调整有直接关系。而通过表6可以发现，2015年的营业收入增长率出现较大程度的下滑，此种情况一直到2018年开始有所好转，在这一年，企业的营业收入增长率为14.72%，这表明债转股行为完成之后，企业各个方面的指标达到了预期效果，企业的经营状况好转，营业收入增长率指标表现良好。这证明市场化债转股成效相当显著。（表6）
四、存在的不足及解决方案
（一）市场化债转股存在的不足
1、在实施方案时，没有大量多余的资金。债转股所实施的机构在购买企业的债权及股权时，容易有成本过高、时间不匹配等问题，难以承担损失的中长期低成本资金。对大多数的实施机构来说，如果完全实施市场化债转股的方案来筹集资金，就算不考虑风险补偿和自身的成本，大多数的债转股方案都难以落地。
2、退出渠道仍不通畅。新增的政策越来越严格，关系到优先股、IPO、可转债、可交换债、重大资产重组等方面的监管制度。
（二）中船重工市场化债转股存在的不足。中船重工本次市场化债转股的方案较为成功，有许多解决问题的方式方法值得其他企业学习。但在具体的实施过程中也有一些不足。在企业获得大量资金支持后，将投资者投入的大部分资金全部用于偿还银行等金融机构的债务，这无疑加大了投资者的风险，使企业无法腾出手进行其他业务。在完成债转股之后没有投资机构有权参与企业的重大决策。中船重工的后续退出路径也十分受约束，虽说中船重工选择了“两步走”计划，但退出方式过于单一，只能选择企业回购，限制了公司股权的多元化，股权得不到流通，在一定程度上会承担相应的损失。就本轮债转股实施情况分析，所存在的不确定因素很多，资本市场的波动不能预测，所以中船重工能否完成“两步走”是关键问题。
（三）解决方案
1、企业可将获取到的现金资金一部分用于偿还债务，另一部分可以对公司旗下其他有保障、高质量的项目进行适当的投资，做多重准备，为投资方开创可见性强的回报，实现企业长远的发展。从企业自身出发，寻找问题、分析问题、解决问题，在不断完善企业的同时，也要注重新技术的开发、新产品的研发以及人才的引入，使企业能够获得综合发展，得到质的飞跃。
2、企业应提前做出风险预期，在企业实施化债为股之前应该对相关政策变动，市场持续下降等风险做出衡量标准；另外，当投资者成为企业的股东后，应积极行使股东的权利，积极为管理企业做出贡献，为企业的发展献计献策。
3、提出相关政策的明细，完善考核体系，提高企业进行市场化债转股的有效程度；同时，应该大力支持更多面临债务负担重、杠杆率较高的企业参与到实体经济，建立更好的金融体系，能够积极有力地面对存在的金融风险，从而进行防范。
五、结论
本文选取了中船重工为研究对象，对企业实施的市场化债转股项目过程进行了描述，分析中船重工进行债转股的动因以及企业完成债转股前后的绩效。另外，中船重工进行了债转股之后，提高了其营收效益，对其内部的管理结构也有好的促进效果。在分析了各方的参与动因、绩效分析等之后，通过一系列的梳理和分析，得出以下三个结论：
（一）从企业选取债转股的方案来看，实施方案能尽快地帮助企业脱离困境并且加速了方案的完成。中船重工在开始实施市场化债转股时，投资机构只需要对企业进行资金上的支持，这一步骤的完成只需要企业和投资机构进行商议即可，企业需要得到投资机构在短时间内的资金支持，才能够使杠杆率得到降低。而且，此项目不受之前“20%的规模”和“18个月期限”的限制，对企业完成市场化债转股的进度有着深远的意义。
（二）从债转股的实施效果来看，该方案的实施改善了中船重工的财务状况以及生产经营。此次方案实施后，企业的杠杆率过高、财务负担重等问题都得到了有效的解决。该方案完成后，中船重工的股权结构更加合理化，多层化、多元化、多类别的新股东的加入为企业提供了更多的管理方案，有效增强了对企业的监督力度。
（三）从“市场化”的角度来看，中船重工在选择投资方进行企业资金投资和投资方股权的退出方面值得学习。在选择投资方方面，企业进行了双向选择方案，有意向地进行主体选择，同时对投资方进行评估调查，从而选取合适的投资机构。在股权退出方面，企业采取将子公司的股权进行上移，完成公司上层面的股权，用回购子公司股权的方式获得投资机构在企业的股权，这样做不仅突出了本次市场化债转股的特色，也为投资机构在将来期满之后的退出提供了更加通畅合理的渠道。
（作者单位：西京学院）
主要参考文献：
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