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| 注册制下集合竞价对首日回报率的影响 |
| 第738期 作者：□文/翟如雪 时间：2024/10/1 13:03:03 浏览：304次 |
［提要］ 集合竞价阶段体现投资者对前一天收市后累积信息的反应，能够在新的开盘前锁定并产生一个较为体现投资者意愿的股价。目前我国新股上市抑价现象严重，本文试图在注册制下研究集合竞价阶段的回报率对新股上市首日回报率的影响。通过研究，发现集合竞价下的开盘回报率与上市首日回报率显著相关，集合竞价阶段很大程度上决定了首日回报率的水平。
关键词：IPO抑价；注册制；新股定价
中图分类号：F830 文献标识码：A
收录日期：2024年1月29日
IPO抑价是长期存在于我国证券市场非常显著的异象，指的是一级市场首次公开发行的定价明显低于在二级市场上市初始的市场价格。首次公开发行的股票在其上市首日，在发行市场与交易市场出现了巨额价差导致较高超额回报率的这类现象在全球股票市场普遍存在，但在我国尤其显著。
一、文献综述
西方国家对IPO抑价提出各类解释，比如从传统金融角度来看的信息不对称理论、投资者与发行者之间信息不对称形成的信号理论、投资者之间信息不对称形成的胜利者诅咒、承销商和发行人间信息不对称形成的委托代理理论、抑价是为了补偿投资者的信息不对称假说，其中包括“信号传递理论”等理论。Khatami（2023）等对美国21年的大样本进行了分析，证实了承销商间信息流动更好的情况下IPO抑价水平会更低，这一研究结论支撑了信息不对称理论。然而美国的新股市场理论不完全适用于我国国情。宋顺林（2022）对基于完全理性假设和非完全理性假设的国外理论分别进行全面综述，对中国IPO定价相关文献进行梳理与总结，认为将美国定价理论应用于中国市场时，所考虑理论的重要性优先级有所差别。我国的新股定价现象很大程度上多受政府管制、社会关系和投资者行为等理论的影响。国内其他学者也一直在探求新股发行异象的解释或解决方法。潘胜文和吴川东（2020）通过采用2009年7月至2019年5月限制与非限制首日涨幅的数据样本进行实证分析，指出IPO抑价程度与投资者的投机行为易分别被新股上市首日涨幅限制加剧与助长。宋顺林和唐斯圆（2016）也提出类似观点，表明IPO抑价现象受市场和个股的情绪影响都很显著，并进一步指出“投资者情绪与IPO抑价（以内在价值减发行价度量）显著负相关、与IPO溢价和IPO首日回报率显著正相关”。刘鸿雁和李林波（2021）曾对2004年至2018年的IPO样本进行实证分析，发现新股发行的市场化改革降低了IPO高溢价。造成首日回报率如此之高的决定性因素究竟是什么，还待学术界的研究论断，但可以从其他方面侧面探究出首日回报率的规律。
自2019年6月12日以来，注册制下新股发行的现象也十分值得关注。从开始实行T+1交收制度、涨跌停板制度，自从A股市场设立以来，IPO体制大体经历了三个阶段：一是行政审批制（1990～2001年）；二是核准制（2001～2016年）；三是注册制最后问世。自注册制实行以来，首日回报率的抑价现象更甚。王含章（2022）对注册制改革下科创板与创业板上的576个IPO样本进行研究，并进一步指出，注册制交易制度改革中首日涨跌幅限制的取消对投资者的情绪有部分缓解作用，但投资者更显著的投资情绪还是进一步推动了二级市场抑价率。此外，集合竞价的阶段决定了股市开盘价，与IPO抑价现象有一定的联系。张肖飞（2012）的研究中表明，市场交易量、波动性和相对买卖价差均有显著下降的现象表明采用收盘集合竞价后显著提高了市场的有效性。Park等（2022）的研究却显示集合竞价更容易受收盘价的操控，但这一研究的范围只局限于香港证券交易所。而Han（2022）等揭示了集合竞价的积极意义在于降低小盘股的风险，并提高收盘和收盘前价格的持续性。
过往关于集合竞价的文献，或是地理区域尚未涉及中国内地，或是时效尚未随注册制改革的时间线而更新，或是不以开盘回报率为角度研究上市首日回报率与集合竞价的关系。本文将综合上述尚待拓展的研究方向，选取我国股市的三个主要板块，以注册制为背景，以开盘回报率为新角度进行与新股上市首日回报率（下文简称为“首日回报率”）的相关关系研究。研究发现，注册制以后，集合竞价下的开盘回报率对首日回报率的回归系数显著，解释力度较大，在不同板块下两个回报率对解释变量进行回归的结果也有很大程度的相关。因此，综合来看，注册制下集合竞价阶段对首日回报率有很大程度的影响。本文拓展了现有IPO抑价研究成果，丰富了注册制下集合竞价相关研究。
二、实证分析
（一）数据来源。本文样本选取范围为2019年6月15至2023年8月22日在A股市场首日发行的非ST股票，剔除了极端值与空白值的样本，又对样本进行了上下1%的缩尾处理后，共计1，353只。数据来源是国泰安数据库与同花顺，使用Stata/MP17.0进行统计分析。
本文选取新股上市首日回报率作为因变量，选取集合竞价下首日开盘回报率作为解释变量。首日回报率计算方式如下：
首日回报率=（新股首日收盘价-新股发行价格）/新股发行价格
为控制其他因素对首日回报率的影响，选择上市首日市盈率、上市首日市净率、上市首日换手率、发行规模和中签率作为控制变量。
（二）解释变量。表1为不同板块的集合竞价下开盘回报率、首日回报率描述统计结果。其中，第二列显示了不同板块的股票数量，其中沪深主板的股票数量最少，有256支，创业板和科创板的股票数量相当，各有546和550支；第三列显示了集合竞价下三个板块的上市首日开盘回报率，其中科创板显著最高，其次为创业板和沪深主板，间隔分别约20个百分点；第四列显示了三个板块下的上市首日回报率，沪深主板和创业板的首日回报率分别比开盘回报率低约4.8%和2.4%，创业板的两个回报率之差最小，约0.2%。总体来看，在集合竞价下三个板块的回报率科创板优于创业板，最后是沪深主板。两种回报率相差都较小，创业板中这一现象最为显著。（表1）
表2汇总了各控制变量描述性统计结果。上市首日市盈率的数据分布较分散，极端异常值间跨度远，最小值为-210.32，最大值为492.81。上市首日换手率和中签率分布较为集中，两个指标的标准差仅有0.29和0.03。中签率的开盘回报率与首日回报率的各描述指标基本都有很大程度的相近。（表2）
表3为集合竞价下的开盘回报率与总首日回报率的回归检验结果。回归结果中调整的R2系数为0.956，P值为0.000。该回归结果表明，集合竞价下开盘回报率对上市首日回报率有较强的解释力度。（表3）
根据表3中各项回归数据，本文建立回归方程与拟合图，如图1所示。（图1）
（三）线性回归。用表2中的各控制变量分别对集合竞价下的开盘回报率和新股上市首日回报率进行线性回归统计。
表4显示了各变量对收盘和开盘回报率各自回归的结果。上市首日市盈率的P值分别为0.803与0.239，显示了该指标对两类回报率的解释力度差别较大，该指标回归结果并不显著。原因可能是在注册制下，股票发行充分体现了市场化定价功能，发行市盈率对首日回报率的影响不再显著。中签率对首日回报率的影响呈现正相关，但对开盘回报率呈现负相关，其P值分别为0.883与0.913，可以看出其对两类回报率的解释力度相差甚小。除了中签率以外，其余四个变量对两类回报率的回归系数与P值的变动都不显著。通过对比各控制变量分别对集合竞价下开盘回报率和首日上市开盘回报率的回归结果，可以看出各变量对两类收益率的解释力度差别细微，从而初步推断出两类回报率之间的差别也十分细小。（表4）
表5显示了三个不同板块下开盘回报率对首日回报率的线性回归结果。主板下开盘回报率对首日回报率的相关系数达到1.122，在三个板块中最高。主板中二者的相关程度表现最明显，其次是科创板和创业板。三个板块的Adj R2系数依表的顺序为0.979、0.964、0.918，在加入多因子回归后变化也不明显，这初步表明：在不同板块下，集合竞价下的开盘回报率对首日回报率的回归结果都十分显著，解释力度较高。（表5）
三、结论
本文从集合竞价下开盘回报率的角度来探究对新股上市首日回报率的影响。基于现行的注册制，通过对1，353个新股发行样本进行整理，先对全样本的新股首日回报率与开盘回报率进行回归得到假设；再确定影响回报率的各相关变量，并对各变量进行有效的描述性统计；接着用各变量分别对首日回报率和开盘回报率进行多元分析回归。由于市场定价作用在注册制下的凸显，上市首日市盈率的回归结果不够明显，但目前无法因此否定上市首日市盈率对于IPO抑价发行仍起到一定的作用。因为市盈率直接影响了新股发行的价格，进而会间接地反映到折价现象。即使回报率的相关性有正负的差别，但各变量对两个回报率的解释力度基本一致，基本可以推断出，集合竞价下的开盘回报率对新股上市的首日回报率关联性极高。接着又从主板、科创板、创业板三个板块对首日回报率和开盘回报率进行回归，检验是否在不同板块下该数据仍能发挥稳定且高水平的解释力度。结果表明，三个板块中集合竞价下的开盘回报率仍保持着对开盘回报率的高解释力度。于是得出结论：集合竞价阶段对新股上市首日回报率的影响力较为显著。
（作者单位：东北财经大学）
主要参考文献：
［1］黄玮.我国创业板市场IPO抑价影响因素的实证研究［J］.金融客，2023（02）.
［2］刘鸿雁，李林波.中国新股发行市场的监管特征与IPO定价研究［J］.会计之友，2021（06）.
［3］Khatami Seyed Hossein，Marchica Maria Teresa，Mura Roberto.The effect of “underwriter issuer” personal connections on IPO underpricing［J］.The European Journal of Finance，2023.29（06）.
［4］Han Qian，Zhao Chengzhi，Chen Jing，Guo Qian.Reexamining the impact of closing call auction on market quality：A natural experiment from the Shanghai stock exchange［J］.Pacific-Basin Finance Journal，2022.74（74）.
［5］潘胜文，吴川东.涨幅限制、投资者情绪与IPO抑价［J］.金融监管研究，2020（08）.
［6］宋顺林.平衡的艺术：承销商高定价行为的理论解释和实证检验［J］.中国会计评论，2019.17（02）.
［7］田利辉，张伟，王冠英.新股发行：渐进式市场化改革是否可行［J］.南开管理评论，2013.16（02）.
［8］王含章.注册制对我国A股IPO首日收益率的影响研究［D］.重庆：重庆大学，2022.
［9］张肖飞.股票市场收盘集合竞价对市场有效性的影响——来自深圳证券交易所的证据［J］.经济经纬，2012（05）.
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