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华谊兄弟对赌并购商誉减值风险分析
第739期 作者:□文/段卫莉 时间:2024/10/16 14:55:32 浏览:10次
  [提要] 在国内并购越来越流行的背景下,许多企业选择设置对赌协议规避商誉减值的风险。本文以华谊兄弟并购银汉科技为案例,分析其商誉减值的情况及成因,并分析对赌协议对风险防范的有效性,得出对赌协议可以有效防范商誉减值风险的结论。
关键词:对赌协议;商誉减值;风险防范
中图分类号:F27 文献标识码:A
收录日期:2024年3月8日
一、相关理论
商誉是指某一企业由于历史悠久、经营模式好等因素与同行业的企业相比在未来一段时间里为企业带来超额利润的潜在经济价值的能力,是一项不可单独辨认的无形资产。当有明显的证据证明商誉发生减值,预计的可回收金额低于当初企业合并时产生的商誉账面价值时,开始计提商誉减值,确认相应的减值损失。并购中产生的商誉极易造成潜在风险的堆积,从而产生溢价。
对赌协议是指企业在并购活动中对交易协议的补充,主要运用于并购方无法对被并购方未来的经济业绩做出准确判断时达成的协议,是用来规避并购双方由于信息不对称等因素而产生的风险的工具。
二、案例背景
在案例中,华谊兄弟为并购方,银汉科技为被并购方。华谊兄弟在战略发展中呈现多元化发展,而通过并购银汉科技可以使华谊兄弟向移动互联网及游戏研发等行业进行版图扩充,从而发展成为综合性集团。在2013年7月19日,华谊兄弟与银汉科技签订了并购协议,华谊兄弟共支付现金对价约4.48亿元,同时支付股份对价约2.24亿元,共收购银汉科技50.88%的股份,成为其第一大控股股东。对赌期间的三年虽然都完成了业绩承诺,但在2018年计提了近10亿元的商誉减值准备,这形成了当年华谊兄弟利润大幅度亏损的局面。
三、商誉减值风险成因分析
(一)估值方法。估值方法有很多种,本次估值采用的是收益法,由于它将时间价值和产业特性都纳入其中,因此对标的资产的总体价值进行了综合评价。对银汉科技的50.88%股权采用收益法进行了评估,其总价值为6.72亿元。为了收购银汉科技,华谊兄弟支付了4.48亿元现金及2.24亿元的股份,而银汉科技真实的净资产只有8,323.37万元,这意味着它的资产净值增长了将近15倍。
虽然收益法包含企业的预期收益与时间价值,具有合理性,但也存在一定的风险性,有可能存在商誉减值风险,收益法得出的估值结果很大程度上取决于未来收益期限、预期收益率及折现率这三大指标,这些指标都是通过人为因素选择的,具有很大的自主性,并且极易受到市场环境、企业内部等各种因素的影响。同时,加上游戏行业也具有不稳定性,都会影响最终结果。因此,收益法也具有一定的风险性,给企业并购产生的高额商誉带来了减值风险。
(二)信息不对称。华谊兄弟并购银汉科技属于典型的跨行业并购,在跨行业并购中,由于并购双方对彼此的行业不了解,再加上企业对内部信息的保密,多多少少都会形成信息壁垒。信息掌握得不全面以及并购方产生的盲目自信,会导致管理者做出非理性的决定,因此往往会造成高溢价并购。
通常情况下,标的企业处于优势方,可能会采取一定的合法手段进行隐藏企业内部信息或者对报表进行粉饰,以获得高价值。在并购前,华谊兄弟做的尽职调查不够充足,没有掌握全面的信息,使自己处于劣势方,只能通过有限的数据来进行并购对价的确定,导致华谊兄弟的估值结果偏高,从而抬高溢价,形成减值风险。因此,信息的不对称也会给并购带来风险。
此外,银汉科技属于游戏行业,游戏行业优质的标的企业数量相对较少,因此被并购方往往具有较高的谈判权。对于跨行业并购的华谊兄弟来说,其高管对信息掌握的不足,没有办法很好地抑制信息壁垒造成的溢价,最终导致交易对价与评估价值差异不明显。当并购完成后,双方之间的信息壁垒逐渐被削弱,由于信息差形成的高溢价也逐渐降低,标的企业真实价值显现,可能形成减值风险。
(三)行业特征。游戏行业是一个典型的“轻资产”产业,它可以用很少的资金投入获得更高的盈利。银汉科技从创立之日起就不断地进行研究与创新,所开发的游戏在行业中得到了很好的评价。由于游戏行业具有轻资产行业的特性,一家公司的真实价值在于其将来的盈利能力和发展前景,而不是全部反映在账面上,所以这次收购很可能会导致高额的溢价,同时也存在着很大的商誉减值风险。
伴随着游戏产业的飞速发展,大家对这个产业的前景有了很高的期望,投资商纷纷涌入,加快了游戏的升级速度,竞争对手也纷纷涌入。银汉科技在成立之初便发展迅速,更因自身的努力而创造了可观的经济收益,在游戏行业处于前列。由于行业的特殊性,无论是政府的扶持还是良好的发展前景,对于需要战略扩充的华谊兄弟来说,都是巨大的诱惑,容易产生高额的并购溢价。
(四)对赌协议设计。对业绩承诺的设置,不仅包括并购后三年内的业绩承诺补偿计划,而且还包括在业绩期满后的业绩承诺计划。如果业绩不能达到,银汉科技将在业绩承诺期内以股权形式进行补偿,然后以现金形式进行补偿。银汉科技在业绩承诺期限届满后,要对其进行股份测试,如果检测结果为股权减值,将给予股权补偿或者现金补偿,这种双重保护能起到一定的风险防范作用。
此次对赌协议同时含有业绩补偿和业绩承诺,前者可以起到激励作用,后者则可以对风险进行补偿。经计算,本案例中的对赌协议补偿条款约定的放大系数为1.53倍,即银汉科技若没有完成业绩目标则要以利润目标的1.53倍进行补偿,这样的设计在某种程度上避免了由收益法造成的并购溢价过高。
四、对赌协议对商誉减值风险有效性分析
(一)防范标的企业的经营风险。通过这次并购,银汉科技能逐年维持利润增长速度,每年的业绩承诺都能达到标准,可以说明这份对赌协议极大地激励了银汉科技企业内部的经营活力,同时也肯定了对赌协议对减值风险的防范作用,虽然在对赌期间的最后一年没有很好地完成目标,但是三年对赌期结束后的减值测试中,经相关专业评估机构的测定,当年并没有发生减值迹象。可见对赌协议在此起到了关键性的作用,不仅促进了被并购方未来经营活动效率,同时也避免了上市公司在并购后的减值风险。
(二)缓解信息不对称风险。华谊兄弟并购银汉科技是为了突破传统影视行业所带来的经济收益下滑局面,并且希望实现多元化发展,银汉科技属于轻资产行业,导致这次并购存在巨大的信息壁垒,游戏行业处于不可控情况,未来盈利也存在不可预测性。华谊兄弟在并购之前对游戏行业涉足未深,并不是很了解游戏行业的发展模式等。如果华谊兄弟在并购之前没有做好充足的调查,仅依靠管理者盲目自信进行并购的话,就会因为信息缺失造成损失,导致并购失败。
对赌协议可以削弱跨行业之间存在的信息差,在此次并购中,通过对赌协议对对标企业进行有针对性的内容设计,避免了华谊兄弟盲目进行并购承诺的行为,最终从众多企业中筛选出优质企业。
(三)减少收益法造成高溢价的估值风险。银汉科技凭借其科技研发和营销能力,在游戏产业中占据了一席之地,并能为公司带来不错的盈利增长。因此,在对银汉科技进行资产评估时,评估机构采用了一系列假定条件下的收益法,而不是采用传统的成本法和资产基础法,从而造成了对银汉科技的评估值远远超过了其账面价值,从而产生了极高的并购溢价,产生了商誉减值的风险。
为了防止商誉减值,华谊兄弟和银汉科技签订了对赌补偿协议,根据利润预测数据确定了业绩承诺目标,从而将评价指标和估值方法直接联系起来,并且在补偿时,采用交易对价占总投资总额的比例的放大系数1.53倍来补偿,从而将赔偿数额与估值方法导致的高溢价直接联系起来。对赌协议中的条款设定,可以有效地规避因高溢价而带来的商誉减值和估值风险。
五、研究结论及启示
(一)结论。本文通过研究华谊兄弟并购银汉科技这一案例,得出对赌协议在企业并购重组中起到了商誉减值风险的防范作用。首先,企业主要受到行业、市场环境、企业内部等影响因素,华谊兄弟并购银汉科技属于跨行业并购,存在较大的信息不对称性,再加上估值方法的选择以及市场发展的不稳定性,都会导致高溢价的产生,形成了巨额的商誉,造成了商誉减值风险。其次,企业在并购时可以选择设置合理有效的对赌协议,来降低巨额商誉减值风险。从本文的案例分析可以看出,对赌协议可以有效地对标的企业并购后的经营管理等起到一定的约束作用,同时还能激励利益相关者更高效地完成目标,最终可以抑制商誉减值风险。最后,合理有效的对赌协议才可以防范商誉减值风险。对赌协议被越来越多的企业应用于并购中,但只有通过完整细致的尽职调查、合理的资产评估最终形成的对赌协议才能有效地防范风险,若是一味地只追求其形式而忽略了有效性,那么对赌协议也是起不到作用的。
(二)启示。并购可以使企业更快更有效地提升企业的利润、提升企业的核心竞争力,越来越多的企业选择并购的同时,也会相应地遇见潜在的商誉减值风险,因此企业应该采取相关措施来进行风险的防范,即设置有效的对赌协议。但是,对赌协议也并非都被成功运用在企业并购当中。在本案例中,华谊兄弟并购时的对赌协议虽然在一定程度上抑制了商誉减值,增加了企业盈利能力,但是也不能说明对赌协议就将其风险降低到最低水平。因此,企业在进行并购时,是否运用对赌协议要进行慎重考虑,综合考虑市场环境的影响以及并购双方的经营特点等因素,尽量制定合理有效的对赌协议。
在本案例中,对赌协议对风险的防范作用在一定程度上取决于业绩目标的合理性。企业在进行对赌协议的设定时,需要管理层对整体的市场环境进行把控,对企业经营状况进行充分了解。面对一些特定行业,企业可以设定一段业绩目标区间,而标的企业在对赌期内的业绩利润处于业绩目标之前即为达标,通过设定弹性的业绩目标也能更好地调动企业经营活动的积极性,促进团队的灵活性。同样的,对于阶梯式的区间业绩目标,也可以设定与之相对应的阶梯式业绩补偿,根据实际利润与规定区间利润的差值设定不同的补偿标准,差值越大则补偿越大,这样不仅使企业获取利润空间得到释放,也能有效防止标的企业未来经济收益下滑的局面。通过盈利预测设置业绩承诺,可以将收益法估值带来的商誉减值风险与补偿承诺结合起来,对冲一部分风险。
目前对赌协议补偿条款的设定,基本上都是当被并购方没有按预期实现对赌目标时才能触发。如同在本文案例中,银汉科技于2016年并没有实现设定的业绩目标,触发了对赌协议中的现金及股权补偿方案。这种做法虽然能够在一定程度上降低并购方由于被并购方经济下行而导致的经济损失,但是若被并购方面临巨大的经营风险而没有能力进行业绩补偿的时候,那么对于并购方而言,这种损失是巨大且无法挽回的。因此,企业在设定对赌协议的相关条款时,可以考虑在设定补偿方案的同时设置相关的业绩目标预警机制,对于未来可能存在的业绩不达标风险进行预测,将原有的事后补偿方式转化为事前、事中的防范。通过预警机制的设定,对未来可能存在业绩不达标情况进行预判、提前制止,从而更好地对商誉减值进行防范。
(作者单位:河北工程大学)

主要参考文献:
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