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| 保障性租赁住房REITs风险评价及对策 |
| 第739期 作者：□文/张 楚 赛云秀 牛 波 时间：2024/10/16 15:24:21 浏览：3次 |
［提要］ 保障性租赁住房REITs是盘活存量资产、拓宽融资渠道的有效手段，但运作复杂、参与方多等特点导致其融资过程存在更多风险。基于此，本文采用文献分析法和事故树法构建包括5个一级指标和17个二级指标的保障性租赁住房REITs融资模式风险指标体系，并采用层次分析法进行风险评价，得出关键风险和一般风险，最终根据评价结果提出风险应对策略。
关键词：保障性租赁住房；REITs；风险评价；应对策略
中图分类号：F830.8 文献标识码：A
收录日期：2024年3月4日
引言
保障性租赁住房是帮助新市民、青年人等住房困难群体，由政府主导、多主体投资的小户型低租金的福利住房，是促进房地产市场稳定、完善房地产租赁市场结构的重要举措。然而，尽管目前的住房和金融政策有利于保障性租赁住房的发展，但保障房REITs仍存在一些问题，如房源供给不足、地区差异大等，且作为保障房领域一种全新的融资方式，其风险也具有独特性，相对于其他基础设施公募REITs产品，保障性租赁住房不仅具备市场化特征，又有政策属性，运作结构更为复杂，参与方更多，市场风险也更高。因此，在国家大力支持保障性租赁住房REITs发展背景下，对保障性租赁住房REITs融资模式的风险进行识别和评价是非常必要的。
一、保障性租赁住房REITs运行现状
2022年8月，华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT以及红土深圳安居REIT作为全国首批保障性租赁住房REITs正式上市，合计发行规模37.97亿元，净回收资金22亿元；同年12月，华夏基金华润有巢REIT上市，累计发行规模50.26亿元，总市值58亿元。从现有情况看，各REITs产品表现都较好，其中华夏基金REIT表现最为突出，年化分派率5.34%，其次为中金厦门REIT，而红土深圳REIT的可扩募资产储备充足，发展潜力较高。
保障性租赁住房REITs的运行需要多方协调合作，包括投资人、信托公司、基金托管银行、保障房资产管理公司、房地产中介公司、抵押银行、开发商以及二手房业主等。投资人投资信托公司获取收益凭证，并在证券市场上进行交易，信托公司通过发行收益凭证筹集资金，指令保障房资产管理公司进行基金的运作，保障房资产管理公司向房地产中介公司、抵押银行、开发商和二手房业主收购或长期包租空置房、二手房和银行系统内已形成的不良资产，并出租给保障对象获取租金，以租金和各种住房补助以及经营性资产的收益作为支付信托公司借款本息的来源，基金托管银行则负责基金保管、使用与租金收缴的具体业务。
二、保障性租赁住房REITs风险评价
（一）风险识别。本文首先对关于不动产投资信托基金风险评价和保障性租赁住房融资模式的文献进行整理，初步识别可能存在的风险，再基于当前保障性租赁住房REITs的运行现状，采用事故树法对保障房REITs不同阶段可能出现的风险进行罗列和分析，并对两次识别出的风险进行整合和优化，最终建立保障性租赁住房REITs的风险指标体系，如表1所示。（表1）
1、政策与法律风险。近年来，关于保障性租赁住房REITs的政策支持力度不断加大，金融政策方面明显发力，但该融资模式在我国起步较晚，仍然存在法律体系不健全、政策不完善等问题，且政府部门的审批程序较为繁琐，行业监管体系不完善，也会存在审批风险和行政监管缺位或越位风险等。
2、建设与投资风险。目前保障性租赁住房的房源主要为近三年住房租赁试点筹集的项目，但面对大量的住房困难群体，房源缺口依然巨大，储备项目不足，且保障房项目周期较长，租金较低，企业参与积极性不高，也可能会出现资金供应链断裂的风险。此外，在建设过程中还会存在一定的不可抗力风险，如地震、洪涝等。
3、运营与管理风险。在保障性租赁住房REITs的运营和管理过程中，可能会出现基础设施和医疗教育等配套设施不完善的问题，也会由于租金较低，从而运营收入不足。并且目前的政策文件主要侧重于建设方面，对于运营管理方面较少，没有完善的准入与退出机制，企业缺乏相关专业化运营管理人才，运营能力不足。
4、经济与市场风险。保障性租赁住房REITs作为一种融资方式，受金融市场波动影响显著，主要为市场利率变动，导致增加支付利息，从而加大REITs的还款压力，还有通货膨胀导致成本上升等，成本上升必定会降低投资人的投资意愿，进而降低市场对于保障性租赁住房REITs的认可度和接受度。
5、信用风险。运行保障性租赁住房REITs需要多方协调合作，而合同中约定的各方责任和义务都存在变更和违约的风险，且REITs的运行过程中还存在委托代理关系，使得项目经营权和管理权分离，可能出现道德问题和逆向选择，增加信用风险。
（二）风险评价。本文采用层次分析法对保障性租赁住房REITs进行风险评价。层次分析法是一种将与决策有关的元素分解成目标、准则、方案等层次，并在此基础上进行定性和定量分析的层次权重决策分析方法，其主要步骤是先建立层次结构模型，然后构造判断矩阵，最后进行层次单排序和总排序以及一致性检验。
1、建立层次结构模型。根据表1构建的风险指标体系，将保障性租赁住房REITs风险指标体系作为目标层，将一层风险指标（A1～A5）作为准则层，二层风险指标（Bij）作为指标层，建立层次结构模型。
2、构造判断矩阵。将同一层级的各个风险进行两两比较，确定各风险的权重大小，所用方法为一致矩阵法，采用1～9相对标度法。以准则层风险指标为例，其判断矩阵为：
A=■
3、计算权重与一致性检验。将各个层级构造的判断矩阵进行排序，计算出矩阵的最大特征值λmax和■i特征向量，归一化后的特征向量wi即为每层风险相对于上层风险的权重，最后进行一致性检验。经计算，所有判断矩阵的检验系数CR均小于0.1，表示一致性检验通过。
4、风险指标权重汇总。在得出各层次风险指标权重后，根据各层次对总目标的综合权重进行计算和排序，结果如表1所示。从排序结果可以看出，在一级风险指标中，运营与管理风险最高，建设与投资风险次之，信用风险最低。总体来看，在保障房REITs的各项风险中，运营收入不足风险、项目储备不足风险、产权退出机制风险、市场主体参与度低、企业运营能力不足风险为关键风险；政策法律变更风险、市场认可度风险、行政监管缺位或越位风险、资金供应链风险、委托代理风险、配套设施不完善风险、政策法律不完善为一般风险；其余指标风险程度较低。应针对关键风险制定详细的应对策略，并结合一般风险做好风险防范，以推动保障性租赁住房REITs融资模式的健康发展。
三、保障性租赁住房REITs风险应对策略
（一）构建完善的政策管理体系。一个完善的政策管理体系是保障性租赁住房REITs健康发展的基础，国内的REITs模式从2008年开始发展，但法律体系建设工作仍处于较低层次，专项立法缺失一直是制约REITs发展的重要因素。因此，在对现有法律进行完善的同时，还要根据REITs的发展特点制定规范化与专项性的法律法规，确定REITs的结构体系与范围，为构建完善的政策管理体系提供依据；同时，要优化税收优惠政策，降低原始权益人融资成本，吸引更多投资者参与，激发市场投资活力；也要健全监督制约机制，增强对运行主体和政府相关权责部门的监管力度，提高保障房市场的公平性和公正性，维护政府、企业、人民三方的切身利益，规范行业发展。
（二）加大扶持力度，丰富项目储备。目前保障性租赁住房REITs的项目储备远远不足，一方面是土地的供应量无法保障，政府扶持力度不足，因此政府应建立保障房专用地储备，扩大专项土地供应，科学规划用地选址，优化空间布局；另一方面是缺乏市场主体参与，资金供应链不足，对于这点，应明确政府在保障房建设中的主导地位，完善财政保障机制，确保资金的稳定供应，也要加大宣传力度，拓宽资金融资渠道，构建多元化的融资模式。除此之外，扩大保障性租赁住房REITs的试点范围，优先选择人口净流入大的城市以及符合条件的保障房进行试点，以点带面，增强各地运用REITs融资模式的信心，促进我国保障性租赁住房REITs的发展。
（三）建立科学高效的市场准入与退出机制。相比于其他类型的住房，保障性租赁住房收益更低，覆盖面更局限，而一个科学高效的市场准入与退出机制能够最大化地增加保障房的社会效应，打造开放透明、规范有序的市场化营商环境。首先，应建立详细的准入制度，对申请人的状况进行全面调查，切实落实到新市民、青年人等住房困难群体之中，提高低收入群体的保障福利；其次，应制定合理的轮候制度，基于统一标准进行分配，确保分配公平性和合理性；最后，制定有效的退出机制，通过在买房时提供贷款和税收优惠政策激励受保家庭购买商品房，对于超出保障标准但占用名额的家庭进行约束和监督，从而构建一个科学高效的保障房准入与退出机制。
（四）优化底层资产，提高运营收入。REITs产品的发展与底层产品的稳定运营和增长潜力密切相关。保障性租赁住房REITs目前最大的风险就在于运营收入不足、收益率偏低，而土地成本是影响项目收益率最主要的原因之一，因此政府首先应对保障房项目合理让渡地价，降低准入门槛，并继续扩大土地供应，从而有效控制保障房项目成本；其次要建立保障房租金定价与调整机制，根据当地经济发展状况合理制定租金价格；最后要积极探索底层资产运营新模式，在收取租金的同时，可以将保障房与其他盈利较强的物业资产相结合，如配套商业、车位等一同纳入REITs产品范围，扩大租金的收入渠道，从而扩展保障性租赁住房REITs的运营收入，提高运营收益率。
（五）完善企业运营机制，培养新型管理人才。在发展保障性租赁住房REITs的过程中，很多企业都缺乏完善的运营机制，也没有专业的管理人才，因此企业一方面应构建科学化、专业化、系统化的运营管理体系，细化权责边界，明确各方的责任和义务，规定投资、管理、费用等注意事项并及时准确地反映产品完整的经营情况；另一方面要提高企业的运营管理能力，加强对REITs人才的培养，建立专业人才培养机制，从投资模型、交易策略、财务分析、风险管理等多个方面培养复合型的REITs管理人才，还要大力支持产学协同人才培养，鼓励有学科基础的高校积极开展资产证券化类专业，从而在多方面上提高企业的运营管理能力。
综上，REITs作为保障性租赁住房领域的创新融资方式，不仅有利于深化金融供给侧结构性改革，进一步丰富REITs的产品类型，还有利于完善投融资机制，推动保障房市场化进程，对于盘活存量资产、切实落实租购并举制度、推进保障性租赁住房建设和促进房地产业良性循环与健康发展具有十分重要的意义。
（作者单位：西安石油大学经济管理学院）
主要参考文献：
［1］孔伟，瞿富强，郝鸿飞.集体经营性建设用地建保障性租赁住房REITs融资风险评价［J］.时代经贸，2022.19（08）.
［2］雷鸣，刘泞玮，王丹丹，等.基于CRITIC-云模型的基础设施REITs项目风险评估方法及应用［J］.地方财政研究，2023（03）.
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