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| ESG表现对能源企业价值驱动机制研究 |
| 第740期 作者：□文/任雨晴 时间：2024/11/1 16:35:53 浏览：5次 |
［提要］ 本文通过双向固定效应面板模型，选取我国A股能源行业上市公司作为研究样本，将2009～2021年设定为研究区间，实证分析能源企业ESG（环境、社会、公司治理）评级对企业价值的影响，并进一步探究其作用机制。结果表明：（1）能源企业ESG表现对企业价值具有显著的正向影响；（2）具备良好ESG表现的能源企业往往更加注重企业创新，进而提升自身企业价值。
关键词：ESG表现；能源行业；企业价值；技术创新
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2024年5月1日
引言
随着世界各国逐渐重视环境保护，尤其是面对温室气体排放的限制，各国政府积极推动新能源的发展，寻求能源安全、社会公平和保护环境之间的平衡。在此大背景下，许多国家电力市场化改革的重点逐步由促进竞争、提高效率、降低用电成本，转向促进能源的安全、清洁、高效和可持续发展。中国企业对环保和气候问题的重视程度日益提高，并积极履行自身环保义务。受我国2020年“双碳”战略的激励，各公司纷纷描绘了自己的绿色发展蓝图，加速了企业的低碳转型。中国企业在推动绿色发展的同时，也将充分挖掘企业在低碳转型中所面临的机遇，并培育出新的经济增长动力。同时，越来越多的企业开始认识到，在可持续发展时期，非财务信息（包括环境、社会与治理）将是一种必然趋势。由此可见，当前我国能源企业面临着巨大的转型压力。
关于企业ESG表现与企业价值的相关研究，虽然已有部分研究将企业ESG表现与企业价值、债务融资成本以及财务绩效等联系起来，但遗憾的是，现有文献没有较深入地考察单一行业内的企业ESG表现对企业的影响。而能源企业，尤其是以传统能源（依赖自然资源禀赋）为基础的企业，在ESG层面存在一些天然的不利因素。例如，在环境议题中，传统能源以煤炭企业为典型代表，具有高污染、高排放以及高能耗的特点，常常面临大气污染、水资源以及生态修复风险；在社会议题中，能源公司可能会面临社区关系风险，这是由于能源项目在为当地社区带来便利、发展的同时，存在矛盾冲突风险；在公司治理议题中，能源公司可能涉及风险管理风险，油气公司往往面临更多的泄露、事故以及其他丑闻的风险。由于能源公司自身的特殊属性，导致其在采取可持续发展行动时，往往被认为“不真诚的”，甚至被认为是一种为了保障日常业务的手段，因此能源企业往往面临更多的争议事件风险。
自2015年以来，ESG与公司价值之间的关系得到了深入研究。然而，个别行业的具体情况并没有得到充分考虑。本文的研究旨在填补这一研究空白，将能源行业作为一个特别且有争议的行业来关注。
相较已有文献，本文主要贡献包括：（1）对我国能源行业进行进一步的行业划分，将能源行业划分为以自然资源禀赋驱动的传统能源行业与以技术禀赋驱动的可再生能源行业。（2）基于利益相关者理论、信号传递理论、信息不对称理论以及资源禀赋理论，基于我国能源行业公司的面板数据，分别考察了E（环境）、S（社会）、G（公司治理）对传统能源行业（自然资源禀赋驱动）与可再生能源行业（技术禀赋驱动）企业价值的影响。（3）在后续分析中，继续探究在能源行业中ESG是通过何种路径影响企业价值。最终分别站在企业、投资者以及政府部门的角度，给出能源企业发展、投资者决策及政府激励政策的相关建议。
一、文献回顾及研究假设
（一）ESG表现与能源企业价值。在当前的商业世界中，研究人员更多地评估和关注公司的ESG价值和绩效，而不是仅仅关注企业社会责任绩效，因为ESG反映了环境、社会和公司治理活动，从而更准确地评估公司的活动。此外，ESG报告显示了公司运营的可持续性趋势，吸引了关注社会责任投资（SRI）的投资者。Yu & Zhao（2015）发现，实施可持续性的公司获得了更好的股东和市场估值。研究人员不仅分析了企业社会责任，还分析了ESG绩效如何影响企业的财务业绩和市场价值。Dalal & Thaker（2019）调查了ESG因素对NSE100ESG数据库中印度上市有限公司盈利能力和公司估值的影响，发现ESG绩效越高，财务业绩越好。Velte（2017）分析了选定的德国公司的ESG绩效和财务绩效之间的关系，得出的结论是，ESG绩效与德国公司的盈利能力有显著的正相关，ESG绩效确实影响了公司的市场价值。同样，Rami & Andr（2019）研究了全球选定公司的ESG绩效与财务绩效的关系，发现ESG绩效对公司的盈利能力有显著的积极影响，但对创造市场价值没有显著影响。
ESG绩效和可持续性是现在能源行业优先需要考虑的问题之一，特别是环境议题。Garcia et al.（2017）研究了金砖四国中上市公司的ESG绩效与公司绩效的关系，发现环境敏感型公司的环境绩效更好，公司系统性风险与ESG绩效之间的关系显示ESG绩效的价值最大化。Yoon et al.（2018）认为ESG绩效的价值创造取决于环境敏感行业，并因环境敏感行业而异。Kengkathran（2018）进行了一项概念性研究，研究和调查了ESG报告对亚洲国家能源部门公司财务绩效的长期影响，并报告称ESG信息对公司财务绩效既有积极的影响，也有消极的影响。Zhao et al.（2018a）对中国电力能源市场进行了研究，考察了ESG绩效与相关企业财务绩效的关系，结果表明满意的ESG绩效有助于企业获得更大的财务效益，因为ESG绩效与企业财务绩效正相关，而且ESG绩效也有助于企业在更长的时间内获得正面认可和盈利能力。此外，P?覿t?覿ri等（2012）研究了可持续发展举措与全球能源部门企业财务绩效的关系。他们将道琼斯可持续发展指数（DJSI）的上市公司与其他在能源领域运营的知名公司进行了比较，发现可持续发展与公司创造市场价值呈正相关。此外，可持续发展驱动的企业具有更快的增长速度、更好的盈利能力和成本控制能力。基于以上理论，本文提出以下假设：
H1：良好的ESG表现能够提升企业价值
（二）提升能源企业ESG表现。技术创新是以创造新技术为目的的创新或以科学技术知识及其创造的资源为基础的创新。企业可以通过新材料、新技术和先进工艺的研究和应用，来制造出更加绿色的产品，在各个阶段降低能耗和减少碳排放量，提升生产效率，减少对环境的污染，从而有效地完成ESG的发展目标，并扩大其社会影响。
关于技术创新与产业升级问题，国内外学者做了很多研究。在现有研究中，学术界普遍认为技术创新是推动产业升级的重要因素，崔庆安等通过实证研究发现，技术创新对于产业结构的优化和升级具有积极的推动作用。在创新驱动发展的大背景下，加强新能源技术研究，对于促进我国清洁能源的高质量、高效率利用，有着十分重要的现实意义。基于以上理论，本文提出以下假设：
H2：ESG表现良好的企业往往更加重视企业创新，从而进一步提升企业价值
二、研究设计
（一）样本选择与数据来源。为避免2008年全球金融危机对实证分析的影响，同时基于数据可得性，本文选取了我国A股能源行业上市公司作为研究样本，将2009～2021年设定为研究区间，剔除了金融行业上市公司、ST类上市公司，并对所有连续变量进行1%和99%分位极端值处理，最终得到了2009～2021年期间的1，851个观测值的非平衡面板数据。本文ESG评级数据选择万得ESG，该评级数据来源于Wind数据库，其他数据来源于Wind数据库、CSMAR数据库等。
（二）模型设定。为检验企业ESG表现能否提升能源企业的企业价值，本文构建双向固定效应模型：
FVit＝α0+α1ESGPERit+δ0controlsit+INDUSTRY+YEAR+εit （1）
其中，解释变量为企业ESG评级（采用ESG评分度量），被解释变量为企业价值（MC），变量下标i表示个体维度（公司），t表示时间维度（年份），同时加入行业和年度的虚拟变量从而控制行业和年份的影响因素。
（三）变量选择及定义（表1）
被解释变量：选取市值对公司价值进行度量，理由如下：如果投资者通过应用ESG投资原则来指导他们对公司股票的投资，那么投资决策会影响股票的市场价格，从而影响公司的市值。因此，市值比以前使用的指标对投资者在ESG得分的指导下做出的选择更敏感。
解释变量：本文核心解释变量为企业ESG表现，采用万得ESG评级数据，企业综合ESG表现得分从1～10，Wind ESG评级由ESG核心评估模型、环境风险评估模型（整合在核心评估模型的环境维度中）和争议事件评估模型组成，综合反映企业的ESG管理实践水平以及重大突发风险。数据更新方面，Wind ESG评级不定期更新，Wind ESG综合得分和争议事件得分每日更新，相关数据发布在Wind金融终端等平台。
技术创新：目前，国内外研究人员对企业创新行为的研究多采用研究投入（研发支出）与产出（专利申请）两个指标。因此，本文考察ESG表现对企业创新的影响，借鉴已有文献的方法，选择企业研发投入总额来衡量企业的研发投入水平。
三、实证结果分析
（一）描述性统计分析。表2列出了变量描述性统计结果。样本的ESG综合得分的均值为6.01，标准差为0.73，最小值为3.61，最大值为8.53，说明样本企业的ESG相差较大。而能源企业样本的E（环境）议题得分均值1.28，为三个议题中最低，进一步说明能源企业仍面临较大的环境不友好问题。（表2）
（二）基准回归结果。本文采用双向固定效应模型进行估计。同时，由于传统能源行业与新能源行业二者禀赋不同，传统能源企业更加依赖资源禀赋，新能源企业则靠技术驱动，使得传统能源企业转型过程与新能源行业可持续发展过程中需要关注的目标也有所不同。因此，本文将不可再生能源设备与服务，石油与天然气的生产、营销和运输，热煤与其他消费燃料以及不可再生独立电力生产商与能源贸易商等行业划分为传统能源行业；将可再生能源设备与服务、可再生燃料、可再生能源生产商等相关行业划分为新能源行业。分别研究ESG对两个行业的企业价值的影响。
回归结果如表3所示。第（1）～第（4）列为全样本情况下企业ESG综合得分以及各个维度得分对企业价值的影响，ESG综合得分对企业价值MC的回归系数均显著为正，即ESG表现对企业价值有提升作用；同时，环境、社会以及公司治理分别对能源企业价值回归系数显著为正，这说明无论是ESG综合表现还是单一维度的良好表现都会对企业价值的提升产生促进作用。（表3）
同时，第（5）～第（8）列以及第（9）～第（12）列分别对传统能源以及新能源样本进行回归分析，两个样本的ESG综合表现以及环境、社会、公司治理三个子维度均与企业价值MC呈显著正相关，说明不论是传统能源企业还是新能源企业，良好的ESG综合表现以及良好的环境、社会以及公司治理都会对提升企业价值有促进作用。假设1成立。
（三）稳健性检验。本文通过更换企业价值的度量方法进行稳健性检验，选择Tobin Q为企业市场价值，通过反映投资者对企业未来盈利的预期来反映企业市场价值。回归结果与主回归结果无实质差异。（表4）
（四）机制分析。在主回归的基础上，本文进一步检验了ESG表现对企业价值的影响路径分析，通过加入技术创新变量，检验ESG表现与创新投入之间的关系，本文参照温忠麟等研究使用三步法进行中介效应检验，在模型（1）的基础上设定以下模型：
LnLNVit＝α0+α1ESGPERit+δ0controlsit+INDUSTRY+YEAR+εit （2）
FVit＝α0+α1ESGPERit+γLnLNVit+δ0controlsit+INDUSTRY+YEAR+εit （3）
由表5第（1）列可知，ESG与创新投入显著正相关，即能源行业的企业在提升ESG表现的同时会更加关注企业的创新。第（2）列则显示，加入创新投入后，企业ESG表现仍与企业价值显著正相关，表明企业创新投入在ESG表现与企业价值之间起着部分中介作用，假设2成立。（表5）
四、异质性分析
（一）地区异质性分析。在我国，由于东部地区经济发展水平较高，政府在金融资源方面具有更多的优势，能够向企业提供融资和税收优惠等政策扶持，使得企业在ESG绩效方面的表现更加积极。然而，由于我国中西部地区“重经济效益、轻企业社会责任”的特点，加之融资不足，使得企业在履行社会责任方面付出的代价较大，企业在ESG方面的投入积极性较低。因此，本研究认为，我国东部能源企业的社会责任绩效的价值效应将更加显著。表6中的Panel A表明，中西部企业的ESG回归系数都是不显著的；而位于东部的能源企业的ESG回归系数都与Tobin Q和市值显著正相关，这与本文的预测是一致的。（表6）
（二）产权异质性分析。在我国的制度环境中，国企与非国企在组织管理、社会责任、政策压力以及高管升迁等方面都有着显著的不同。国企与政府有着强烈的政治联系，必须从国家的角度做出表率，这就使得国企的 ESG执行行为带有一定的政策和强制性质。但是，非国有企业的运营目标是提升企业的经济效益，在其自愿履行社会责任的同时，可以更好地体现企业的可持续管理能力，同时也会引发更大的社会反响。因此，非国有企业更有可能通过提升其社会责任绩效来提升企业价值。据此，本文推断ESG表现的价值效应在非国有企业中更为明显。表6的Panel B显示，在国有企业与非国有企业中，ESG的回归系数均显著为正，进一步验证了本文的假设1，同时，非国有企业ESG系数大于国有企业，这说明非国有企业ESG表现的价值效应要大于国有企业，与推断相符。
（三）污染异质性分析。随着我国生态文明建设的不断深入，排污企业所面对的环境管制越来越严格。与此同时，能源企业的生产活动更易被公众所关注，因此它更有可能通过产业结构调整和技术创新等方式，向市场传达“绿色发展”的正面信息，从而引发市场的强烈响应。回归结果见表6的Panel C。在污染企业与非污染企业中，ESG回归系数均显著为正；而对于重污染企业而言，ESG回归系数略高于非重污染企业，与预期一致。
五、研究结论及建议
（一）结论。能源企业作为争议较大的企业，提高能源产业管理者的社会责任意识，认识到在ESG方面的投入能够给能源企业带来正效应，促使其主动开展ESG信息披露与管理。
本文通过双向固定效应面板模型，选取我国能源行业企业作为研究样本，将2009～2021年设定为研究区间，经实证分析发现能源企业ESG（环境、社会、公司治理）表现对企业价值具有显著的正向影响，且具备良好ESG表现的能源企业往往更加注重企业创新，进而提升自身企业价值。异质性检验发现，位于东部地区的能源企业以及非国有企业的ESG表现对传统和新能源企业价值的正向影响更多。
（二）建议
第一，随着全球气候风险不断加剧，在“碳中和”战略背景下，我国以资源禀赋为主导的传统能源产业将面临物理风险和转型风险，从而导致巨大的经济损失，所以为了降低风险，政府应该加强对低碳经济转型的政策研究。而ESG评级越高的传统能源企业，其往往技术创新能力更强，环保性越强，节约成本，降低污染排放量。能源企业转型的关键是要把低碳转型与自己的核心业务有机地融合起来，把低碳转型融入到企业的战略制定、规划、投资决策、经营管理等日常经营活动中。与此同时，需要在已有的各个层面对低碳转型进行评价。面对以化石能源为主导的能源产业，要想达到碳达峰、碳中和目标，需要从规划理念创新、硬件设施配置、运营模式创新、体制机制创新等方面进行系统性安排，以满足新能源占比不断提升的需求。而社会责任指数越高的公司，其科技创新水平越高，转型机遇越多。
第二，目前我国针对ESG的政策出台较少，规范能源企业ESG领域的法律法规有限，导致该领域在我国发展缓慢。随着技术禀赋驱动的新能源行业的发展，能源行业的格局正在改变，以石油和煤炭等自然禀赋为主的传统能源仍是当今世界经济发展的巨大引擎。而二者由于禀赋不同，使得传统能源企业转型过程与新能源行业可持续发展过程中需要关注的目标也有所不同。与此同时，金融支持是实现向低碳经济转变的重要途径，而金融机构是推动各产业低碳发展的重要力量。从我国的一些先进经验来看，可以通过奖励主动关闭高耗能和高排放设备的企业，以及对实施节能技术改造且实现了碳减排目标的企业按照其所产生的减排效益予以补助，以此对企业进行减排激励。同时，对在低碳经济发展中取得显著成绩的企业进行表彰，并对其进行一次性补助，以鼓励其开展有针对性的减排行动。
第三，随着我国“双碳”目标蓝图日渐清晰，社会对ESG理念的关注日益增强，ESG投资也在不断发展。本文认为，投资者在投资决策中考虑ESG三要素，既可以帮助实体经济实现绿色经济的转变，又可以提高股东权益，提高公司的公司价值，促进社会可持续发展。
（作者单位：首都经济贸易大学）
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