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| 存贷双高异象成因分析 |
| 第741期 作者：□文/宣 晶 李秀丽 时间：2024/11/16 9:10:42 浏览：6次 |
［提要］ 为了探寻存贷双高企业的不同成因与经济后果，为投资者辨析不同类型存贷双高企业提供视角，本文对东旭光电和牧原股份进行研究，选取企业2018～2022年间财务数据，运用改进的功效系数法和对比分析法对存贷双高成因进行评估辨析和内外部因素辨析。结果显示：不同成因导致的存贷双高会给企业带来不一样的经济后果。研究结论丰富了企业存贷双高现象的研究成果，有助于中小投资者客观评价公司财务状况，从而进行正确的投资决策。
关键词：东旭光电；牧原股份；存贷双高；对比分析
基金项目：黑龙江八一农垦大学三纵团队项目：“企业并购重组资产评估质量研究”（编号：2042110005）；黑龙江八一农垦大学研究生创新科研项目：“企业存贷双高成因与结果的双案例分析”（编号：YJSCX2023-Y61）。通讯作者：李秀丽
中图分类号：F23 文献标识码：A
收录日期：2024年5月10日
2019年康得新和东旭光电等存贷双高企业陆续爆雷事件的发生，让投资者开始警觉存贷双高企业，将存贷双高与财务造假画上等号。但是，由于企业的行业性质等因素，往往会导致一个正常经营的公司也出现存贷双高问题，企业会采取相应的策略来进行改进与缓解。因此，本文对东旭光电与牧原股份进行成因与经济后果的对比分析，发现存贷双高的成因不同，造成的经济后果也将是不同的。基于此，希望可以为部分投资者提供一些参考。
一、存贷双高概述
“存贷双高”是指企业在存在大量货币资金的前提下，对外有大量欠款的情况。对于不同规模和不同行业的企业来说，日常所需的资金持有量也是不同的，所以不宜采用一个具体的数值和统一的绝对比例作为所有行业“高存”或“高贷”的衡量标准。基于此，本文主要参考张瑞丽对存贷双高的定义，见表1。（表1）
二、案例介绍
（一）东旭光电。东旭光电科技股份有限公司创设于1992年，是技术领先的光电显示材料和液晶玻璃基板供应商。根据东旭光电2018～2022年间的财务数据以及国泰安数据库中2018～2022年间的所在行业数据显示，东旭光电从2018年开始，“存”和“贷”比例远远高于行业比例的70%，呈现出了清晰的存贷双高现象。并且，除了2021年企业的货币资金、理财产品和应收票据总额占资产总额的比例稍小于行业数据的70%，其余年份均呈现明显的存贷双高。
（二）牧原股份。牧原食品股份有限公司创设于1992年，2014年在深圳交易所上市。公司采用垂直一体化的经营模式，历经30多年的发展，其业务范围已经遍布整个生猪产业的产业链。根据牧原股份2018～2022年间的财务数据以及国泰安数据库中2018～2022年间的行业数据显示，牧原股份从2018年开始就存在存贷双高现象，此后，相继有高存高贷的现象出现。
三、存贷双高成因评估辨析
（一）评估辨析过程。通过对东旭光电和牧原股份2018～2022年的财务报告相关数据进行分析，选择了四大类17个财务指标，分别为偿债能力下的资产负债率A1、速动比率A2、现金流动负债比率A3、利息保障倍数A4，盈利能力下的净资产收益率B1、营业利润率B2、成本费用利润率B3、盈余现金保障倍数B4、总资产报酬率B5，营运能力下的总资产周转率C1、存货周转率C2、应收账款周转率C3、流动资产周转率C4，发展能力下的营业收入增长率D1、营业利润增长率D2、总资产周转率D3、资本保值增长率D4。
在对数据进行无量纲化后，利用下面的信息熵计算公式，确定了各个指标的权重。运用SPSS对指标进行相关性分析。将Pearson大于0.9的指标进行对比，选择权重最大的指标。当指标的Pearson小于0.9时，将该指标权重与其所在能力类别的权重均值进行对比，若大于均值则选为最终指标。以东旭光电偿债能力指标为例，如表2所示，A1与A2是最终指标。按照以上步骤进行筛选，最终得到东旭光电的盈利能力指标是B3、B4；营运能力是C4；成长能力是D3、D4。牧原股份筛选出的各项指标分别为A1、A3、A4、B3、C1、D1、D2。（表2）
将筛选出的数据进行标准化处理后，根据公式e=-■■yijlnyij得到各财务指标的熵值e，然后带入公式dy=1-ej，得出财务指标的差异性系数，最后通过公式w=■得到单个财务指标的权重。东旭光电财务风险预警指标体系如表3所示。牧原股份的计算流程同上。（表3）
根据功效系数法公式可以计算出牧原股份与东旭光电2018～2022年各年度各项指标的标准系数、功效系数、本档基础分以及调整分，最后得出各项指标得分，加和得到综合指标得分。东旭光电2018～2022年间的综合得分为0.64、0.34、0.25、0.23和0.16。牧原股份2018～2022年间的综合得分为0.67、0.89、0.92、0.74和0.99。
（二）评估辨析结果。按照《中央企业综合绩效评价实施细则》相关规定，以0.85、0.7、0.5和0.4作为临界值来确定相应的预警区间，得出东旭光电五年间的预警等级除2018年为中警，其余年度均为重警；牧原股份2018年为中警，2021年为轻警，其他年度均为无警。具体分析如下：
从偿债风险来看，东旭光电的资产负债率在五年间持续上升，随着公司的扩张，带息债务持续增加，产生了更多的财务费用。从2018年起，公司的利息保障倍数就开始下滑，2020年之后更是出现了负值，主要原因是公司本身和子公司的利润下滑，使得净利润不足以弥补财务费用。企业的偿债能力出现逐年下降的趋势，面临着极大的偿债风险。牧原股份的现金流动负债比率总体呈现下降的趋势，大量的流动负债造成了企业的短期偿债能力低下。现金速动债务比例和利息保险倍数基本在优良水平之上，只有2018年低于标准，但是随着外部环境的变化，当猪肉价格下降时，牧原股份还可能存在风险。综上，牧原股份偿债能力存在一定的风险。
从盈利风险来看，东旭光电的成本费用利润率从2019年开始转为负数。由此可见，企业投入大量资金的多元化扩张不仅没有为其带来更高的收益，反而带来较为严重的投资损失，导致企业的成本费用失控，盈利能力变弱。牧原股份的盈利风险较低，受非洲猪瘟的影响，猪肉价格产生大幅度波动，企业的成本费用利润率在2018年处于最低点。此后，由于各项防控政策措施的落实，猪瘟得到有效控制。2018～2020年间，企业的各项指标开始大幅度回升，预警结果显示为无风险或者关注风险状态。这表明企业成本费用控制水平较高，盈利水平也随着变高。
从营运风险来看，东旭光电的总资产周转率在2019年开始变为负数，并且呈现下降趋势。可见，企业对于资产的利用效率较低，企业营运风险很大，处于重警档位。牧原股份的总资产周转率五年间的数据都在1以下，但是其行业总资产周转率的优秀值在1.5左右。牧原股份为了占据市场份额，不断建造厂房，扩大经营规模，导致总资产周转率较低，并且出现了“高贷”现象。
从成长风险来看，东旭光电的总资产增长率、营业收入利润率和营业利润增长率从2019年开始实现负增长，当企业无法为股东分配收益时，股东的积极性会受到严重打击，也会使得企业外部的融资变得更为艰难。资本保值增长率是一种衡量公司资金运作效率的指标，也是投资人投资后的成长性指标。2018～2022年间，东旭光电的资本保值增长率整体处在逐渐下降的趋势，所有者权益的减少，也会使股东获得的股利分配减少，企业收益分配风险上升，对东旭光电未来持续健康的成长造成不利影响。牧原股份的营业收入增长率、营业利润增长率波动较大，都呈现先上升后下降的趋势，2018年达到最低点后，于2019年开始回暖，并于2021年再次呈现下降趋势。营业利润率在2018年和2021年均为负数，这表明当年的盈利水平较差。2018年，受到猪瘟和生猪周期下行的影响，使得猪肉价格下降的同时，也严重影响了企业产能。2021年，受猪饲料成本不断上涨的影响，企业利润被压缩。2018年与2021年牧原股份的预警结果为中警和重警。牧原股份的成长风险波动较大。
综上，同为存贷双高企业，但是东旭光电的警戒程度极高，通过分析可知，其财务风险要远远大于牧原股份。所以，投资者在做判断时，不能单单只以存贷双高来直接判断企业，需要从多维度进行考量。
四、存贷双高成因因素辨析
（一）东旭光电
1、宏观因素。随着我国开始逐渐整治金融行业各种乱象，企业的融资难度也随之增大。从2019年开始，我国行业发展较为严峻。在国家去杠杆的情况下，整体宏观经济存在着一定的压力。在此背景下，限制了东旭光电的融资能力，致使资金流紧张，可直接使用的资本较少。
2、行业因素。东旭光电自成立以来以制造液态玻璃基板设备和其他光电显示材料作为主业。从2019年开始，LCD面板厂商开始利用低价促进下游客户消费。而玻璃基板作为LCD屏幕中重要的一个零部件，利润空间被逐渐压缩。加之康宁等国外知名企业开始与国内企业合作建厂，使得东旭光电的行业竞争力逐渐变弱。
3、内部因素。（1）激进的多元化扩张。从2014年开始，东旭光电开启了其快速扩张之路，通过选取目标领域的原有企业，将之吞并，从而进军新领域，这就导致企业每年都有大额的对外投资。由于企业现金管控能力不足，没有做好科学合理的规划，盲目的扩张使得公司的资金链时刻处于紧绷状态，成为企业出现存贷双高的原因之一。（2）货币资金受限。通过查询公司年报发现，东旭光电大部分的货币资金都处于受限状态。2018～2022年，货币资金受限金额分别为48.9亿元、111.4亿元、86.5亿元、85.8亿元和85亿元，其中大多储存在东旭集团旗下的财务公司中。这导致东旭光电账目上的资金总额看起来较高，但是实际上可以动用的很少，这也是导致企业不能及时偿还负债的原因，使得有息负债占比一直高于行业平均水平。（3）公司内部管理存在严重缺陷。近年来，官周波、王忠辉等高管相继离职，管理层的频繁变化会严重影响企业的经营决策和未来规划。
（二）牧原股份
1、宏观因素。我国的企业体制是公有制为主体、多种所有制并存的制度，因此在企业之间的竞争中，国有企业占有绝对优势，而私营企业却处于不利地位，这一点在融资中表现得更加突出。同时，随着商业银行开始逐渐提高贷款利率，进一步加大了企业使用资金的成本，变相提高了企业的营业成本。
2、行业因素。生猪市场价格与生猪养殖行业的毛利率息息相关。2018年的非洲猪瘟导致大批生猪死亡，造成大规模的存货，严重影响企业盈利，导致牧原股份当年出现了存贷双高现象。2020年的新冠肺炎疫情对猪肉价格也带来较大的影响，对生猪养殖行业也造成影响。
3、内部因素。牧原股份的重资产运营模式使得在生猪产业链中，牧原股份独立完成自繁自育自养一体化，使得企业的扩张和采购中需要存储大量的资金流来进行使用以及应对突发情况。2016年起，公司通过自建的形式进行饲料加工和屠宰加工业务，2020～2021年间，牧原股份利用自建子公司方式进行生猪屠宰与加工业务。其年报数据中流动负债逐渐增多，出现高贷现象。
五、存贷双高经济后果分析
（一）东旭光电存贷双高经济后果。（1）出现实质性违约。2019年11月，东旭光电首次出现违约的情况。2019年12月3日，东旭光电再次发生实质性违约。（2）债券评级下调。自2015年以来，东旭光电公司主体和发行债券的评级始终稳定在AA等级以上。但是，在其爆雷后，评级机构迅速将公司主体长期信用评级下降调整到C等级，同时将其债券评级也下降至CC级。2022年，评估公司给出的信用评级中，公司主体的信用等级仍然是为C级，债券信用评级为C级。指标持续性走低导致企业处于较高的财务风险之中。2021年，东旭光电进行积极的自救，集中资金与精力发展主营业务，舍弃了多元化战略规划。但是，从企业的财务指标来看，东旭光电的偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力等逐渐恶化的财务指标并没有缓解的迹象，东旭光电的经营状况已经出现严重问题。
（二）牧原股份存贷双高经济后果。牧原股份从2018年开始出现存贷双高现象，2019年和2020年间，其高存或高贷超过同行业比率较大。从2021年开始，企业存贷双高现象逐渐减轻，不再出现存贷双高现象。在此期间，牧原股份通过不断优化信息化管理系统，完善企业管理流程，形成了规模化、高效化、集成化的管理模式，使得企业的管理决策水平得到大幅提升。截至2022年末，牧原股份全年养殖成本呈现持续下降趋势。但是，企业应当重视营运风险以及波动较大的成长风险，避免出现严重的财务风险。
综上，本文通过以功效系数法为基础的评估辨析和存贷双高成因的因素辨析，验证了企业出现存贷双高的成因有多个层面，除了宏观因素与行业因素，企业内部往往是导致企业财务风险加大，出现存贷双高的重要因素。同时，研究表明存贷双高不意味着肯定会出现爆雷问题，因此投资者要注意分辨不同类型的存贷双高企业，了解不同企业存贷双高的背后原因，公正评价公司的财务状况，对企业进行一个全面的考量，才能做出正确的投资决策。
（作者单位：黑龙江八一农垦大学）
主要参考文献：
［1］张瑞丽，刘中华.“存贷双高”、会计信息质量与公司治理［J］.会计之友，2020（24）.
［2］胡恒松，张宇.民营企业债券违约原因及对策研究——以东旭光电为例［J］.会计之友，2020（13）.
［3］项捷.医药企业“存贷双高”现象的成因和风险分析［D］.北京：北京交通大学，2022.
［4］李艳红.上市公司存贷双高成因及对策研究［D］.郑州：河南大学，2023.
［5］李婷，骆公志.基于熵值法和功效系数法的金种子酒财务风险研究［J］.经济研究导刊，2024（02）.
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