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| 上市公司市值管理研究综述 |
| 第742期 作者：□文/张 靓 时间：2024/12/1 11:36:08 浏览：27次 |
［提要］ 研究上市公司市值管理，有助于全面促进我国资本市场发展。本文从资本市场热点话题切入，通过对上市公司市值管理的目标与误区、影响因素、手段选择、评价体系等四方面展开梳理，发现上市公司在内外部因素制约下会选择股权激励、并购重组、盈余管理等多种不同的市值管理手段，且市值管理评价体系不断创新，实践经验日趋完善。以上市公司市值管理文献研究为抓手，以期对未来可能的研究方向贡献价值。
关键词：市值管理；手段选择；评价体系
基金项目：江西理工大学研究生创新专项资金项目（编号：SY2023-S186）
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2024年6月10日
鉴于特殊的历史时代与国情，我国资本市场经历了从无序到有序的演变，伴随着资本市场的变革，企业的市场表现——市值，引起广泛关注。为更好达成企业的经营目标，如何对市值进行管理成为资本市场的热点话题。由于西方发达国家资本市场由来已久，为研究上市公司的市场价值提供了平台，国外学术界逐渐形成了价值管理理论。而我国的资本市场与西方发达国家的资本市场尚未处在同一发展阶段，因此国内学术界以实际情况为依托，以提升企业内在价值为导向，以价值管理理论为基础，提出了“市值管理”这一概念。
一、市值管理的目标与误区
（一）目标。学术界在上市公司市值管理的目标上各抒己见，但归根究底争论主要集中在四个方面：一是顾文军（2004）等认为市值管理的目标是实现股东价值最大化，重视股东权益能够反映上市公司资产保值增值的要求，上下合力克服短期行为。二是夏鑫等（2014）认定内在价值才是市值管理的根基，实现内在价值最大化是市值管理的首要目标。三是张兆国等（2009）将利益相关者价值最大化作为市值管理的理想目标，企业价值由多方共创也应当由多方共享。四是施光耀和邵永亮（2007）认为进行市值管理是为了使上市公司的内在价值得到完全反映并伴有稳定溢价，即以市场最优化作为市值管理的根本目标。无论学术界对上市公司市值管理的目标如何阐明，其重视价值的核心毋庸置疑。
（二）误区。早在2007年，施光耀（2007）就提出了上市公司市值管理的五大误区，具体而言就是把市值与股本和股价的乘积对等、把实质差别与股价差别对等、把市值管理与操纵股价对等、把市值管理与迎合市场对等、把股东价值最大化与片面追求股价最高对等。刘国芳（2007）在此基础上增加了两大误区解释：一是把市值管理从价值管理中割裂，片面地把市值管理解释为中国特色，而我国进行市值管理的根源却是在于资本市场发展较慢；二是把股价的可操纵性错误理解为市值标准不可取。价格围绕价值上下波动，股票价格不总是背离价值，且市值标准经过了西方成熟且完全有效的资本市场的检验。吕飞等（2016）则将上市公司市值管理的误区归纳为认识误区与行为误区。在认知层面，市值管理存在主体不清、目标不明、内容不实的问题；在行为层面，市值管理存在生搬硬套、忽视国情、概念炒作、动力不足的现象。
自我国股权分置改革后，市值管理理论研究在大步向前，但在实践过程中却产生了冲突：一是伪市值管理出现，即借市场管理之名行操纵市场之违法乱纪之事；二是市值管理与投资者回报实现相互背离，由此引发投机与投资之争。
二、市值管理的影响因素
（一）内在影响因素
1、上市公司的战略规划。企业战略差异影响其盈余管理行为，进而影响企业价值。不同的战略选择驱动不同的战略实施，科学、清晰的发展战略有助于塑造良好的资本市场形象，对上市公司投资者信赖度的重要性不言而喻。
2、上市公司的经营业绩。总体而言，市值管理围绕提升经营业绩展开，而经营业绩又受到商业布局、管理者判断等影响。良好的经营成果代表企业具有较大潜能，能够吸引投资者关注，促进企业价值提升。
3、股东及员工的互动性。陈运佳（2020）通过研究上市公司员工持股计划发现，员工持股有利于上下一心，使股价稳步提升；大股东减持对股民来说是风险信号，市场负面反应强烈；高管股权激励在合理范围内能使上市公司价值提升，过度则降低。
（二）外在影响因素
1、上市公司市盈率。市盈率受行业发展态势、投资者关系管理、企业创新能力等因素的影响，虽然指标高或低没有十足的好坏之分，但其通常被用于评价上市公司的股票价格是否被高估或低估。因此，市盈率成为上市公司进行市值管理时必要的考量因素。
2、上市公司信息披露。自媒体的发展拓展了上市公司的披露渠道，能够有效传播市值被低估的信息，提升公司热度，对市值管理起到积极影响。但负面消息也会败坏上市公司的良好形象，对市值造成冲击。
3、所处的市场监管环境。透明的监督体系、去行政化的管理能够打造规范稳健的资本市场，拥有环境优势对提高市值管理水平百利无一害。
三、市值管理手段选择
上市公司采用何种市值管理手段与其认定的市值管理目标牵连颇深。
（一）基于短期目标
1、实施股份回购。股份回购是传递未来发展形势大好的信号，现有学术研究表明，上市公司发布股份回购计划能够获得乐观的市场回报，稳固投资者信心，进而抬高股价，实现市场管理趋向良好。然而，市场对股份回购的积极反应也会被进行伪市值管理的公司利用，破坏市场环境。
2、从事套期保值。蓝天祥（2011）认为上市公司稳健运行需要在证券、基金、期货方面全方位布局，借助外力实现市值增长的发展目标。而且随着资本市场制度规则的创新升级，根据“企业-期货-证券-银行-基金”的传导路径，实务中越来越多的企业选择与期货、证券、银行、基金机构联合，在期货中介指导下权衡风险、盘算价格，在证券手段下实施定向增发与股权激励，在银行渠道进行资金融通，在基金市场上实现资产管理，将市值管理与融资融券高度结合。
3、采取信息管理。上市公司会采取一系列信息处理措施来进行市值管理。在信息传递不对称的情况下，上市公司倾向用“高送转”利润分配方案、发布利好公告、进行慈善捐赠等方式哄抬股价，释放乐观消息；用干预年报信息披露、操纵年报信息复杂性来粉饰太平。但若能发挥外部机构的监督作用，上市公司隐瞒坏消息的企图将得到有效抑制。同时，外界媒体的关注也会影响企业的市值表现，尤其是市值较小的企业，突然的媒体热度容易导致股价低迷，加强信息质量管理则是应对之法。
（二）基于中长期目标
1、进行盈余管理。根据现有学术研究结论，盈余管理是上市公司进行市值管理的常见手段。通过研究创业板上市公司，陈德萍和陆星廷（2017）认为出于市值管理需求考虑，盈余管理更适用于市值较小的公司。谢德仁（2018）则从控股股东股权质押角度，对比分析了有质押的公司与无质押的公司，在股价下跌时，前者更有可能向上操纵盈余来影响股价，从而进行市值管理。
2、投资者关系管理。目前，我国资本市场的透明度较低，一旦发生负面新闻易导致投资者恐慌，而加强投资者关系管理能够有效维稳股价，缓解控制权转移风险。实证表明，有效的投资者关系管理能增强上市公司的市值管理能力，塑造良好的企业形象，提升市场价值。
3、选择股权激励。王华（2006）实证分析得出经营者股权激励与企业价值存在倒“U”型关系。臧秀清等（2022）也以A股上市公司数据为依托，得出高管股权激励能显著正向影响上市公司的市值管理水平。
4、开展并购重组。并购活动会产生协同效应，并通过“并购-企业价值增长-市值提升”的传导机制，对市值管理产生积极影响。黄宏斌和姚禹（2019）构建了并购促进企业有效市场管理的框架，运用事件分析法得出并购对扩大企业竞争力进而降成本提价值存在一定作用。张慧敏和潘婧（2018）则以企业生命周期理论为基础，实证得出，当上市公司发展到一定阶段，实施混合并购更有利于完善市值管理。
四、市值管理评价体系
诚然，由于市值管理与价值管理理论关系密切，因此学术界主流的价值管理效果评价工具同样被用于评价企业的市值管理。
（一）经济增加值。用经济增加值评价企业的市值管理效果，考虑了全部资本成本，能够真实反映企业的价值创造能力，在一定程度上激励了管理者与职工，使企业利益、管理者利益与职工利益相统一。但此法的缺陷在于经济增加值仅适用于短期预测，难以衡量企业长期的价值创造，且经济增加值主要来源于企业的财务数据，在行业不同、规模不同、发展阶段不同时不具有可比性。
（二）市场增加值。市场增加值是从外部评价企业管理效果的上策，可以反映投资者对企业风险的判断与对企业业绩的考量。市场增加值克服了经济增加值不具有可比性的缺点，不仅适用于不同行业，更可以用于不同国家间企业的价值评价。但市场增加值最大的掣肘就在于股票价格受到多方因素影响，未必能够真实评估企业的价值。
（三）平衡记分卡。运用平衡记分卡来评估管理效果，旨在其能从多个维度构建多重指标，克服短视性，将企业围绕“价值”进行管理的战略规划进行定量分析。当然，选择平衡记分卡来衡量企业的市值管理效果也有弊端，平衡记分卡会受到财务制度是否健全、信息传递是否及时、指标构建是否恰当等因素的影响。
（四）市值管理绩效评价法。市值管理绩效评价法最早由施光耀（2008）进行阐释：其一，出于价值最大化目标，要关注价值创造水平，用经济附加值、每股收益等来衡量价值创造能力；其二，出于真实反映上市公司内在价值考虑，要重视市值表现，用市值和市场增加值等来衡量价值实现；其三，出于资本市场市值管理不匹配现象，要聚焦价值关联度，用上市公司价值创造和价值实现在总体的排名绝对值差异来表示价值关联度，排名绝对值差异与关联度负相关。
由于市场状态多变，施光耀等（2014）继续对原有的评价方法进行补充，增加溢价因素作为第四维度评价指标。沈庆宁等（2018）据此采用德尔菲法、层次分析法得出指标权重，用模糊综合评价法对补充的溢价因素进行量化。我国现有的市值管理绩效评价研究大多以此为根基，在视角选择、指标选取、评价工具选择上有所不同。例如，吕飞（2016）从微观动力视角对市值管理绩效评价体系进行了研究；徐颖（2010）在价值创造、市值表现、价值关联度下设计了17个三级指标；尉晓亮和张庆（2018）则运用三阶段DEA模型对通信设备制造业进行了市值管理绩效评价。
五、结论及展望
近年来，市值管理热度高涨，在公司治理中占据重要地位。随着我国资本市场的蓬勃发展，市值管理理论也在不断进步。不同行业、不同生命周期的企业股东价值形态有很大差异，但追求价值最大化是大部分进行市值管理的公司的热忱需求。是否有科学恰当的市值管理虽然是全流通时代上市公司实力强弱的判断标准之一，但并不是人为操纵股价的借口，更不是违法违规的理由。唯有把握好市值管理度的标准，企业才能整合资源扩大规模，巩固核心竞争力，进一步提升行业地位，增强投资者的认可与信任，为公司带来源源不断的资金流，实现可持续增长。
上市公司进行市值管理的方式多种多样，现有研究大都集中在IPO上市、企业并购、股权激励、股份回购等方面，但鉴于市值管理对企业自身以及资本市场的带动作用，本文认为以下几个方面仍有进一步探讨的可能：一是从引入战略合作伙伴对企业估值上升的作用角度，探寻我国新型企业的建设模式，论证未来新式注资能否成为提升企业市值管理水平的手段。二是探究股票风格、主题以及概念对企业市值的影响，进一步指导企业在不违背规章制度的情况下优化理念稳健运营。三是从监管部门角度出发，研究监管部门在市值管理引导资本市场的路径中起到了何种作用。
（作者单位：江西理工大学）
主要参考文献：
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