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| 绿城中国绿色债券发行效应研究 |
| 第742期 作者：□文/刘宇涵 时间：2024/12/1 13:42:14 浏览：19次 |
［提要］ 随着全球经济的不断发展，环境污染、资源浪费导致生态平衡受到破坏。当务之急，是利用正确的途径寻求经济与生态的平衡。为了顺应时代发展要求，绿色债券得到进一步的重视，“双碳”背景下实现绿色可持续发展业已成为当前趋势。房地产企业作为经济支柱之一，在推动经济发展的同时也导致过度的环境污染，绿色债券可以推动绿色发展，同时还可以拓宽企业的融资渠道。本文以具有代表性的绿色地产公司——绿城中国为例，通过对绿城中国发行绿色债券的动因与效应进行分析与研究，发现绿色债券对发行公司有积极的财务效应、市场效应和环境效应，对当前房地产行业绿色发展有一定的借鉴意义。
关键词：绿色债券；融资成本；经济效益
中图分类号：F83；F27 文献标识码：A
收录日期：2024年6月13日
随着经济的快速发展，环境污染和生态破坏问题日渐严重，我国致力于寻求一条绿色健康的发展道路，绿色金融也成为我国未来经济发展的战略目标。房地产行业作为中国能源消耗、环境污染的源头之一，自改革开放后经历了漫长的发展变化，由初期为了满足人民的居住要求发展成为中国经济增长的重要支柱。但随着经济发展放缓，我国房地产经济也遭到一定的冲击，面对市场的不断施压、行业经济利润的下降，房地产行业急需通过转型来寻求新的出路，顺应国家绿色发展政策的同时拓宽融资渠道。绿色债券作为新型绿色融资工具，可以满足房地产企业拓宽融资渠道，降低融资成本的要求。同时，绿色债券融得的资金要求投资绿色项目达到一定比例，房地产企业也可以更多地建造节能环保的绿色建筑，促进房地产行业的绿色发展。
随着绿色发展需求的不断提高，绿色债券发行数量增多，在绿色产业中的重要性也不断突出。有学者提出，绿色债券是我国推进绿色金融的重要部分，将带动发行主体进一步实现企业的绿色转型，同时为绿色项目提供直接融资渠道，进而降低企业的融资成本，实现企业的效益增长。也有学者通过分析上市公司绿色债券发行事件所引起的短期市场效应，得出发行绿色债券可以引起投资者对公司的正面评价，从而得到正向积极的市场反馈，对公司股价有积极影响。目前，我国绿色债券还处于发展阶段，相关的政策与实施措施还在进一步地探索中，本文以绿城中国为例，研究绿色债券发行动因及效应，为房地产行业提供一定的借鉴。
一、绿色债券定义及特点
（一）绿色债券的定义。绿色债券是绿色金融的重要组成工具，不同的组织对绿色债券有不同的定义。中国人民银行在2015年发布绿色金融债券公告第39号，提出绿色金融债券是指金融机构法人依法发行的、募集资金用于支持绿色产业并按约定还本付息的有价证券。同年，国家发改委颁布《绿色债券发行指引》，对绿色债券的发行进行引导，建立相关措施与政策，中国绿色债券市场正式启动。
（二）绿色债券的特点。绿色债券特点与普通债券在募集资金的用途、绿色项目的评估与选择程序、募集资金的管理和信息披露要求等方面存在不同。绿色债券发行主体、期限及评级更加集中，品种更加多元化，结构相对均衡。（表1）
二、绿城中国案例介绍
（一）公司概况。绿城中国1995年成立于杭州，于2006年在香港联交所上市，是中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商，以优质的产品品质和服务品质引领行业。先后引入九龙仓集团、中国交通建设集团有限公司作为战略股东，中国交通建设集团有限公司也成为绿城中国第一大股东，绿城中国由此成为中国首个央企、港企和创始人股东集一体的混合所有制企业。
绿城中国坚持走“全品质、高质量、可持续”的发展道路，在2021年公司成立环境、社会级管制委员会，设立ESG工作小组，推动企业的可持续发展。未来，绿城中国将持续完善公司治理，践行绿色环保，履行社会责任，实现公司可持续发展。
（二）绿色债券发行情况。为了顺应可持续绿色产业发展的市场主流，绿城中国在2021年8月建立绿色金融框架，对公司发行绿色债券的政策机制进行确立；结合绿城中国健康绿色的实践理念，拓宽多元融资渠道，进一步发展合格的绿色建筑项目。绿色金融框架也都得到了独立评级机构的认可，符合国际资本市场的主流规范要求。
随后，绿城中国于2022年1月20日发行三年期4亿美元备用信用证增信绿色美元债券，本次绿色美元债券为“BBB-”信用评级，票息为2.3%，成为其绿色金融框架下发行的首笔绿色债券，积极践行了其“全品质、高质量”可持续发展目标。
三、绿城中国发行绿色债券动因及效应
（一）绿色债券发行动因
1、顺应自身发展战略。绿城中国自建立以来，一直秉持着绿色发展的核心理念；坚持为顾客提供高质量、高品质的生活综合服务，形成绿色房产、绿色管理、绿色资产、绿色小镇、绿色生活“一体五翼”的组织结构，旨在更好地为客户服务；同时，制定并实施多个企业内部指引文件，统筹绿色建筑整个建造周期的设计和管理工作，完美切合当下的绿色发展理念。
“双碳”战略下，绿城中国积极践行绿色低碳发展，以绿色和健康的绿色建筑长期发展战略理念为基础，结合企业特色的节能技术及环保设计，不断提高绿色建筑的品质，持续探索并创新建筑方式，筑造低碳、健康的良好住所。绿城中国发行绿色债券，可以使企业按照自身的发展战略扩大企业版图，同时绿色债券所融资金对环保项目进行投资，绿色产业的发展可以降低企业的碳排放和能源消耗，降低企业的环保压力，提高企业的社会形象与市场竞争力，践行低碳环保的社会责任。
2、拓宽融资渠道，降低融资成本。绿色债券与传统的融资方式相比，更具有灵活性并且成本较低，而房地产行业面临着激烈的市场竞争，资金需求量大却无法获得充足的资金支持；融资渠道少也是阻碍房地产企业发展的一大因素，同时政府为了规范房地产行业，出台的相关政策也使房地产企业融资成本上升。
可持续发展的趋势不断变强，投资者与消费者也更加看重企业在绿色环保方面做出的成绩，发行绿色债券，企业的环保形象更加突出，投资者与消费者也会更加认可，从而进一步拓宽融资渠道。通过发行绿色债券可以降低融资成本，进而提高企业的盈利能力，绿色债券相比于传统债券，利率更低，使得融资成本也随之降低。
由表2可以看出，绿城中国在2017～2020年的经营活动现金净额都为负数，在2021年才有所回正，现金流出大于现金流入；投资活动现金净额也在2018年变为负数，波动较大，呈现入不敷出的现象；筹资活动现金净额虽然为正，但波动也较大，说明绿城中国融资需求较大，需要进一步优化融资结构，降低融资成本，而发行绿色债券可以有效地降低融资成本，优化绿城中国的融资情况。（表2）
3、政府政策支持。随着经济的发展，急需在环境与经济中寻得平衡，绿色可持续发展的重要性愈发突出，国家的“双碳”战略持续推进，ESG理念在企业发展中的地位也得到提高。国家对于环境保护的支持力度不断增强，而发行绿色债券，企业可以符合相关国家法律法规的要求，同时降低环境污染风险和企业的环保压力。
绿城中国属于房地产行业，符合绿色债券支持项目的范围。绿城中国发行绿色债券顺应政府的政策，响应政府号召，获得财政贴息和税收优惠，提高资金使用效率，增加企业投资环保项目的动力，绿城中国的装配式建筑处于领先地位，将低能耗、零能耗的环保理念融入建筑，充分地利用可再生能源，全面降低建筑能耗，促进建筑的低碳转型。
（二）绿色债券发行效应
1、财务效应分析。绿城中国在2021年发行绿色债券后，财务融资方面得到改善。2022年，绿城中国现金流充足，融资渠道畅通，境内境外均实现良好的债务结构优化，在房地产行业融资紧张的背景下，绿城中国凭借良好的信用背景及稳健的业务发展，与多家金融机构深度合作，获得4，000多亿元的信用额度支持。
偿债成本方面，绿城中国2022年总体借贷加权平均利息成本较2021年下降0.2%，降至4.4%。说明绿色债券的发行使得融资成本得到控制，融资渠道畅通，为偿债成本降低、财务结构稳定提供保障，实现融资成本持续保持在较低水平。
债务结构方面，绿城中国2022年成功发行绿色增信债券，同时增发优先票据，在境外市场不友好的情况下，借助中央银行的政策支持，降低了公司的短期偿债压力，维持了评级稳定。一年内到期债务比重较2021年下降5.9%，仅占2022年总债务的19.2%，银行存款及现金的期末余额为一年内到期的借贷余额的2.3倍，较前期有所提高，债务结构得到进一步的完善，为公司后期发展提供强有力的支撑。
2、市场效应分析。为了研究绿城中国在发行绿色债券前后的市场效应，采用了事件研究法对超额收益率及累计超额收益率进行计算，判断市场效应。
（1）选择事件窗口期。选取绿城中国发行绿色债券发布公告日期2022年1月20日作为事件日，将其设为0点，再选取事件日前后10个交易日［-10，10］作为事件窗口期，剔除掉股票停盘日，即以2022年1月6日～2022年2月8日为事件窗口期，最后选取事件窗口期前110日［-120，-11］作为事件的估计窗口期，剔除掉股票停盘日，即为2021年7月29日～2022年1月5日。
（2）计算异常收益率和累计异常收益率。绿城中国是港交所的上市公司，属于房地产产业，因此选取深港通房地产指数对估计窗和事件窗的市场收益率进行分析，数据均来自巨潮资讯网。
首先，通过绿城中国与深港通房地产指数的收盘价计算估计窗和事件窗的绿城中国股票收益率Rit和深港通房地产指数收益率Rmt。
其次，运用市场模型法，计算绿城中国在事件期内的预期收益率，并建立回归方程：E（Rit）=α+β×Rmt。本文选取事件窗前110个交易日 ［-120，-11］作为估计窗，并计算出绿城中国的个股收益率和深港通房地产指数的市场收益率，通过Excel回归分析得到散点图，将回归分析计算出α和β的值，代入回归方程，得到绿城中国的个股预期收益率的方程为E（Rit）=-0.0034+1.3486×Rmt。（图1）
最后，根据个股预期收益率方程，计算绿城中国事件窗的异常收益率ARt=Rt-E（Rt），超额收益率相加后得出累计异常收益CAR。（表3）
为验证公司发行绿色债券对CAR是否具有影响作用，进行t检验。假设如下：H0：CAR=0，即绿城中国发行绿色债券对股价变动没有影响。由表4可知，P值=0.0001＜0.05，因此原假设H0不成立，绿色债券发行对股价变动有影响且影响显著。（表4）
图2展示了事件窗口期内异常收益率和累计异常收益率的变化情况。由图2可以看出，在事件窗口期内绿城中国的异常收益率波动较大，最低时到-2.65%，最高时高达4.93%。最低点出现在公告日前10个交易日内，前10天有三次负向异常收益率，总体呈下降趋势。事件公告日后10个交易日，异常收益率波动幅度较大，主要呈增长趋势，第1天增长较多，第2天后出现回调，第7天后开始明显增长，对比事件日前后的异常收益率可以发现，事件后异常收益率波动更大，说明绿城中国发行绿色债券对公司带来了一定的正面影响。（图2）
累计异常收益率在事件窗口期内整体呈上升趋势，在公告日前10天波动较小，最低到0.60%，最高到5.87%。在公告日后10个交易日，累计异常收益率整体呈上升趋势，第1天到第5天有大幅度上升，略有下降后，在第10天达到峰值16.08%，说明在事件窗口期内，股价走势相对于行业板块较为强势，最高为绿城中国带来了16.08%的累计异常收益率，绿色债券的发行为绿城中国带来了积极的市场影响。
总体来看，绿城中国此次发行绿色债券的行为带来了市场以及市场投资者的积极效应，对绿城中国发展前景持良好预期。
3、环境效应分析。绿城中国谨记绿色建筑的目标，截至2023年打造多个绿色建筑亮点项目，并且持续扩大装配式建筑技术运用比例，提升可再生能源利用率，实现建筑的绿色转型。绿城中国自2018年建立绿色金融框架，在此框架下通过发行绿色债券，筹集绿色资金以用于投资绿色项目，涉及绿色建筑、可持续水资源管理、可再生能源，等等。
2022年首次发行的4亿美元绿色债券主要用于绿色建筑项目，包括杭州亚运村项目，资金分配2.12亿美元，占比53%；衢州礼贤未来社区项目，资金分配1.26亿美元，占比32%；北京沁园项目，资金分配0.62亿美元，占比15%。其中，北京沁园项目全面实施绿色三星建筑标准，全流程运用建筑信息模型，实现装配率91%，超低能耗建筑面积占比大于50%，健康建筑面积占比大于30%。此外，自绿城中国发行绿色债券募集资金投放绿色建筑项目后，预计每年节约标准煤11，752.10吨，减少二氧化碳排放量23，409.89吨。
总体上来看，绿城中国发行绿色债券有益于自身绿色转型，大力建设绿色建筑，让经济效益与环境效益并存，推动企业可持续绿色发展。
四、总结
从前文的分析得出，绿城中国发行绿色债券对其财务效应、市场效应、环境效应都有一定的正面影响。绿色债券的发行对于房地产行业有积极影响，房地产行业作为重污染行业，响应国家号召，大力发展绿色产业，发行绿色债券，可以更好地实现自身发展，实现绿色转型。顺应国家可持续发展号召，市场应该大力推动绿色金融、绿色债券的稳定发展，完善相关政策体系，使得绿色债券市场得到更好发展。
（作者单位：青岛科技大学）
主要参考文献：
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［2］胡艳，陈路晗，华巍，何静.环境效益能影响融资成本吗？——基于绿色债券视角的分析［J］.金融市场研究，2023（08）.
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