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| 中国神华高派现股利政策案例分析 |
| 第743期 作者：□文/刘娜娜 时间：2024/12/16 14:44:14 浏览：5次 |
［提要］ 随着公司经营理念不断创新，资本市场发展日益成熟，股权激励成为企业实现总体目标、充分协调股东利益与企业发展关系的重要手段。在政策和市场推动下，有更多的上市公司愿意以现金股利回报投资者，高派现也逐渐成为我国资本市场上的常见现象。中国神华作为高派现企业的典型代表，其股利政策的制定、实施以及优化有重要参考价值。因此，本文选取中国神华实施高派现股利政策情况进行研究，期望可以为同类型企业实施更优的股利政策提供借鉴。
关键词：中国神华；高派现；股利政策
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2024年6月25日
一、政策背景
在2000年之前，证监会对上市公司的分红没有强制要求，2001年要求主要承销商关注上市公司股利分配情况，2004年规定最近三年未进行现金利润分配的，不得进行股票增发活动，2006年证监会提出上市公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%才允许公开发行股票，2008年将现金股利的比例提高至30%，2013年则提出了差异化分红监管政策，2020年3月1日正式生效实施的新《证券法》要求上市公司应当在公司章程中明确分配现金股利的具体安排和决策程序，按照公司章程的规定分配现金股利。2023年12月15日，为进一步健全上市公司常态化分红机制，提高投资者回报水平，证监会发布新修订的《现金分红3号指引》以及《上市公司章程指引》，鼓励上市公司增加现金分红频次，稳定投资者分红预期。2024年4月12日，沪深交易所分别发布主板、创业板、科创板上市规则征求意见稿，进一步强调和提高了分红工作对于上市公司的影响。政策的不断完善，说明企业更加稳定、自主性、常态化的分红被越来越鼓励，这也使得能够稳定持续高分红的企业受到投资者和市场的青睐。
二、中国神华高派现股利政策现状分析
（一）中国神华历年股利政策实施情况。对中国神华2018～2023年的现金分红情况分析发现，2019年股利支付水平从39.90%上升至57.94%；2020年至2021年，即使在“双碳”政策与宏观环境下行影响下，分红仍达到了91.81%和100.4%，近两年也维持在较高水平。同时，通过与行业的龙头企业中煤能源和陕西煤业的股利支付水平对比发现，中煤能源的股利支付水平在2013年至2022年一直保持在30%左右，2022年达到每股派现最高水平，每10股派现4.13元；陕西煤业的股利支付水平在2013年至2019年保持在30%左右，近两年达到60%，2022年同样达到每股派现最高水平，每10股派现21.8元，均低于中国神华，且中国神华每年都采取现金股利的方式，并未采取过转增或送股等方式。从这两个方面分析，中国神华都具有高派现的典型特征。（表1）
（二）中国神华高派现股利政策动因分析
1、控股股东和实际控制人的影响。中国神华的控股股东为国家能源投资集团有限公司，持股比例69.52%，实际控制人为100%持股的国务院国有资产监督管理委员会，具有典型的“一股独大”特征。大股东所占的股权比例越大，就越能够影响企业分红的决策，越能够要求管理层实施高额现金股利来满足自己最大的利益诉求。此外，控股股东和实控人的性质决定了它是实现社会主义生产目的、实现国家战略和维护社会整体利益的主要经济成分。中国神华通过实施高派现的股利政策，可以使资金流向企业的实际控制人国务院国有资产监督管理委员会，这些资金最将终流向整个社会，服务于整个社会的建设。因此，在中国神华多年稳定且持续的股利政策中，公司高派现股利政策与实际控制人的意愿是分不开的。
2、盈利能力。本文通过将近五年中国神华的净利润率、营业利润率及总资产报酬率与中煤能源和陕西煤业对比分析发现，中国神华的盈利能力指标整体高于中煤能源，营业利润率和总资产报酬率略低于陕西煤业。但对比这三家企业2022年财务报表可知，中国神华归属于母公司的净利润为6，962，600万元，中煤能源为1，824，053.5万元，陕西煤业为3，512，294.41万元，中国神华的净利润分别是中煤能源和陕西煤业的3.8倍和1.98倍，也就是说中国神华在盈利数值上具有绝对优势。这一优势为企业正常的生产经营、负债偿付打下良好的基础。同时，中国神华较强的盈利能力，决定了企业除了保证日常所需以及偿还负债后的剩余利润为多少，也决定了股东利益的多少。因此，可以说中国神华较好的盈利能力与其高派现有着重要的联系。
3、现金流量。企业实施高派现股利政策需要大量稳定的现金流量作为支撑。要想实现持续稳健经营，企业实行高派现必须以不影响投融资活动、负债偿付以及生产经营活动为前提条件。
通过分析2018～2022年中国神华现金流量变动趋势发现，中国神华经营活动产生的净现金流量整体呈现出稳中有升的趋势，这可说明企业的经营状况稳健，内部成长能力较强。投资活动与筹资活动的净现金流量变动趋势稳定，2020年投资活动产生现金流量发生了较大波动，主要系公司银行理财产品到期收回所致，并非由于企业日常生产经营活动异常所致。因此，可以得出中国神华在多年持续实施高派现股利政策的情况下，经营与投融资活动都保持相对稳定，这种稳定的经营状况反映了中国神华高派现的股利政策并未给企业整体运营带来不利影响，同时也保障了企业高水平的现金分红。此外，通过观察中国神华近五年筹资活动现金流量发现五年都表现为现金流出，这也说明企业通过经营活动能够维持企业的各项资金所需，高派现的股利政策是以企业较好的现金流量能力为基础。
三、中国神华高派现股利政策综合评价
（一）中国神华高派现股利政策正效应分析
1、向市场传递积极信号。现金股利是投资者收到的直接回报，也是企业向外界传递经营状况良好、吸引投资的重要手段。中国神华持续稳定的股利支付政策，证明企业有较强的现金流能力和获利能力，向整个市场传递了运行良好的信号。此外，中国神华支付的一部分股利通过国资委用于社会事业中，增加了企业的社会价值，也一定程度上增强了投资者和消费者对企业的信赖度。同时，中国神华股利支付相对于股利支付水平波动较大的企业而言，对应期间股价波动较小，会吸引更多的长期战略投资者。在2023年A股低迷背景下，中国神华股价于9月25日创下31.75元/股的历史新高，A股总市值超过6，000亿元。中国神华股价创历史新高，一方面受益于国内煤价见底反弹，另一方面还与资金偏好有关，在二级市场低迷以及低息环境下，具备“防御属性”的高股息策略往往会成为市场偏好，中国神华作为高股息代表自然受到大量资金追捧。
2、减少企业的闲置资金。在2016年至2020年“十三五”规划期间，煤炭行业落后产能进一步被淘汰，行业内部的兼并重组加快，有利于行业龙头企业的发展，这使得作为行业龙头企业的中国神华也拥有了较为出色的现金流。在“十四五”规划下，煤炭行业集中度有望得到进一步提升，而且目前煤炭价格普遍上涨，增强了煤炭行业的获利水平。根据Choice统计，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓含税价从2023年6月2日的低点816元/吨上涨至10月8日的1，046元/吨，涨幅28.19%；焦煤期货收盘价（主力）从2023年5月30日的1，222元/吨上涨至10月9日的1，862元/吨，涨幅52.37%。此外，海外三大动力煤（欧洲、南非、澳洲高卡煤）指数从7月底以来持续上涨，涨幅达到20%～30%。同时，在能源转型、“双碳”背景下，煤炭企业可能会将更多的精力放在战略转型上，可能会对传统主业资本再投入的意愿减弱。而且，煤炭作为不可再生资源，亦面对资源枯竭、产量下滑的压力，煤炭资源将显得愈发稀缺，而新能源的转型并非一朝一夕就可完成，因此煤炭行业高景气度有望再维持，也就说明企业的经营是较为稳定的。产业集中度提升、煤炭价格上涨以及稳定的经营环境均有利于资金的积累，此时便可以以高派现的形式将企业多余的资金回报给股东，减少资金的闲置和浪费。
3、促进资源优化配置。2012年以来，在国际国内宏观经济放缓、主要耗煤行业产品产量增幅回落、进口煤大幅增加、能源结构调整等多重因素的影响下，煤炭行业结束了近十年的超常发展周期，一些历史遗留问题、快速发展时期形成的新问题与积累的老问题相互交织，促使行业形势发生了较大变化。随后，为保障我国煤炭行业的健康稳定运行，国家颁布多项政策实施煤炭资源整合和煤矿企业兼并重组，发展大型煤炭企业集团，实施煤矿升级改造和淘汰落后产能，在2016年煤炭行业去产能取得了明显的效果。中国神华的最大股东是中国能源投资集团有限责任公司，该公司是在2016年中国神华派发了高额现金股利后，由中国神华集团有限责任公司与中国国电合并而来。在神华集团与中国国电集团合并后，与国电共同出资，成立了北京国电电力有限公司，中国神华持股比例42.53%，这有利于中国神华形成煤炭业与发电业的协同优势，中国神华为国电提供了煤炭供给与资金支持，国电集团为中国神华弥补火电业务的不足，有利于在整个供应链环节中节省资源整合开支，提高供应链的运行效率，形成了煤炭与发电互相供给的一体化，实现协同发展效应，促进资源的优化配置。自2016年后，中国神华运营绩效出现明显好转，一方面与整个行业结构调整取得一定成果有关，另一方面也与通过高派现实现煤电一体化协同发展、实现资源高效配置离不开关系。
（二）中国神华高派现股利政策负效应分析
1、影响企业偿债能力。企业进行高派现就会影响企业的货币资金，从而影响到偿债能力，尤其是短期偿债能力。尽管中国神华的短期偿债能力相比中煤能源和陕西煤业较高，且目前流动性指标保持在较高的水平，但经过2016年高达260.09%的特殊股利的派发后，流动比率从1.19下降到1.14，速动比率从1.07下降到1.04，这次高派现导致了短期偿债能力一定程度的下滑。在经过2020年91.81%和2021年100.4%的派现之后，中国神华的短期偿债能力更是一直处于下降趋势，因此中国神华还是需要警惕高额派现对于短期负债偿付的负面影响。与此同时，也不能忽略高派现对长期偿债能力影响，因为现金一旦以股利形式流出企业，当需要进行长期投资，企业通过借债满足需求时，企业的长期偿债能力可能就会产生问题。一旦面临偿债能力的威胁，企业破产风险会大幅上升，也可能会使债券评级降低，导致企业难举新债或融资成本进一步上升。
2、股利支付压力较大。中国神华2021年派发的现金股利占归属其公司股东净利润的100.4%，几乎没有内部留存，这对中国神华来说具有较大的风险与压力。一方面中国神华多年仅使用现金股利回报股东，这一定程度上降低了股利支付的灵活性，也降低了企业的财务弹性；另一方面股利支付率较高，高额现金股利使大量资金流出企业，在国家“双碳”目标以及鼓励清洁能源发展的政策下，寻求转型升级需要大量的资金支持，如果企业持续派发如此高水平的现金股利，企业就需要承担巨大的股利支付压力。
3、投资者预期过高。中国神华长期以来现金分红水平较高，投资者有较高的信赖度和预期。但在信息不对称的情况下，股利支付水平降低或偏离投资者预期可能会导致股价的消极波动。中国神华若没有及时地对外公告企业的意图，没有安抚投资者情绪，可能会导致投资者抛售股票，导致股价波动，影响市场对企业的信心，也可能导致企业的各利益相关方对企业股价变动反应过激，对企业产生较大的负面影响。
四、总结及建议
股利政策是企业的一项重要决策，股利分配过高会使企业承担一定的风险和挑战，过低又可能面临投资者流失、股票的流通价值大幅降低等问题。因此，制定适宜的股利政策对企业的发展至关重要。因股利政策实施给企业带来的负面影响，企业应当积极采取措施予以应对，以实现企业长期稳定发展。
首先，应合理确定负债水平。在负债方面，中国神华一直保持稳定的负债水平，与同行业相比也有较高的偿债能力。但低风险、高流动性会对应较低的收益，也会导致代理成本增加、预算松弛、经营者过高的在职消费、资金浪费等问题的存在。因此，随着自身规模的不断壮大和管理效率的提升，中国神华应积极探寻最适合企业的负债比率，以求最小化资本成本和最大化收益。例如，在保障债务人利益的同时，可适当提高负债水平或增强对应收应付、预收预付的管理，尤其要关注货币资金，让这种活跃在企业内部的现金流发挥真正的用途。
其次，降低股利支付压力。中国神华可选择多种股利支付的形式，也可适当利用股票回购，让投资者享受一定的资本利得收益和税收优惠，增强企业股票的流通性。在满足大股东利益诉求的同时，尽可能地保护中小股东的利益。中小股东大部分属于散户，没有长期持有公司股票的意愿，按照我国的税法，公司的股息红利对于持有期间不超过一年的投资者需要征收所得税，而资本利得是不需要征收所得税的。因此，拓宽股利支付形式，不仅可以保证公司财务上的灵活性，缓解高派现带来的经济压力，同时在满足大股东利益诉求的同时，也能积极回馈中小股东，有利于企业吸引更好的投资者。
最后，引导市场合理预期。能源行业虽然受宏观环境影响很大，但中国神华作为煤炭行业的龙头企业，再加上央企性质，其经营状况稳定。若企业后续能继续展示其出色的管理水平、良好的财务状况，以及更加稳定的股利支付，这将会引导投资者产生较为稳定的预期。若企业确需大幅调整股利政策，应及时对外对内做好公关工作，及时向市场传递企业经营良好的信息，将负面影响降到最低，以增强投资者的投资信心。
（作者单位：西安石油大学经济管理学院）
主要参考文献：
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