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| 上市公司异常高派现行为分析 |
| 第743期 作者：□文/张庞鑫 刘允岩 时间：2024/12/16 14:49:37 浏览：10次 |
［提要］ 近年来，相关监管部门对股利分红的激励使“高额派发现金股利”逐渐成为上市公司利润分配的主流选择。本文通过对高派现股利政策的定义、运作、实施目的和动机的深入分析，以中公教育公司为案例，探讨“高派现”在现阶段的合理性、存在的问题及对企业可持续发展的影响。
关键词：上市公司；股利政策；高派现政策；异常高派现
中图分类号：F275.5 文献标识码：A
收录日期：2024年6月25日
股利政策本质就是股份公司如何确定分配给股东的股利占净利润的比率，以及选择和确定股利分派的时间、方式、程序等问题，核心内容是股利支付率。当前研究多支持股利相关论，大多学者都是以股利政策与股票价格的关系、股利政策与公司价值的关系为切入口展开研究。本文提出“高派现对于企业产生消极影响的可能要高于积极影响”的观点，在学术理论角度丰富我国的公司股利政策研究内容。对高派现政策的动因和长远影响提出新见解，有利于后续对高派现股利政策的研究带来启发。
一、相关理论基础
（一）“一鸟在手”理论。“双鸟在林，不如一鸟在手”。在资本市场中，资金就如同鸟儿一般，所谓手里攥着的才是自己的，资本利得金额再多，也如同在林中飞舞的鸟儿，并不一定能够得到它，而现金股利就好比在手中已经抓住的鸟，给人一种踏实的安全感。反映出人们的“风险厌恶心理”，宁可获得较少的可靠报酬（现金股利），也不希望冒风险追求较多的留存收益再投资。
（二）信号传递理论。该理论认为股利分配政策对外界带有一定的信息传递的作用，股利政策的改变也会相应地对资本市场、人们的投资心理等诸多方面带来大大小小各异的影响。同时也反映出，由于信号传递的延迟性以及信息传递中准确度的衰减，使得信息发出者与信息接受者之间必然存在着一定的信息差异，类似于市场中买卖双方的信息不对称现象，公司的内部管理者与外部投资者之间存在着信息不对称，而往往前者往往会掌握更多的相关信息。
（三）代理成本理论。代理成本理论认为，股利政策对于缓解股东和管理层之间的矛盾发挥着重要作用，现金股利的发放可以缓和股东对于管理者的警惕和怀疑心态，同时也会减少管理层的资金占有量，降低谋取个人私利的可能性。
（四）高派现概念
1、股利政策定义及高派现界定。股利政策是指公司对收益进行分配或再投资的策略，是企业财务管理的关键环节。主流的股利政策包括固定股利政策、固定股利支付率政策、剩余股利政策以及低股利和额外股利政策，分配灵活度递增。高派现股利政策是其中一种特殊形式，位于固定与变动股利政策之间，显著特点为高额现金股利派发。短期内，这种政策因高额现金回报受到投资者青睐，但具体定义尚未在学术界达成共识。
2、高派现动因分析。公司派发高额现金股利的原因包括投资者和企业两方面。投资者角度，大股东可能利用股权要求高派现，以获取高额股利，或在企业衰落期攫取最后经济价值。企业角度，在上升期通过高派现释放利好信息吸引投资。外部因素则受经济法规要求分红和国家政策鼓励现金分红影响。
3、高派现的影响。高派现所带来的影响划分为积极与消极两方面。首先，通过信号传递理论可知，高派现行为可以释放利好信息，有助于企业展示企业价值进而便于融资。其次，高派现可能向大股东输送高额现金流，此现象越是股权集中越是明显，其损害小股东权益，不利于证券市场稳定，使公司发展资金减少，不利于企业长期规划与发展。
二、中公教育高派现股利政策分析
（一）中公教育公司简介。中公教育科技股份有限公司（股票代码：002607）是一家职业教育机构，成立于1999年，是国内一家较早从事成人职业考试教育的培训机构，同时也是行业内规模最大、品类最全的上市公司，主营业务横跨招录考试培训、学历提升及职业能力培训等，分支机构众多，企业资产遍及全国各地。
中公教育的经营模式主要是以协议班模式为主。所谓协议班，便是收取较高额的学费（远高于教学成本的费用）同时作为保证金，与学员签订协约，承诺教学目标未实现（学员考试未通过、岗位未录取等）退还大部分学习费用，“不过退费”前中期吸引大量学员，使得中公教育公司短时间通过此模式迅速将大量资金聚拢，同时其承诺的退费时间均长达数月，从而“持有大量长期的资金”，给予中公教育公司参与资金运作、对外投资融资等盈利活动重大支持。
1、财务情况分析
（1）总体表现。中公教育公司借助近几年考研考公的热潮在完成上市的初期表现出了惊人的业务能力和经营水平，在2018年、2019年、2020年期间营业总收入增长率分别达到22.08%、47.12%、54.72%，实现了远超国内企业增长率的成果。
（2）财务状况。随着国家对教育培训行业的改革，中公教育等教培企业受到严重冲击。近年来，中公教育净利润增速急剧放缓，甚至出现亏损，表明其财务基础薄弱。由于投资扩张过快，资产负债率较高，中公教育抵抗风险能力较差。营业收入增速自2018年起放缓，2021年更是负增长，反映出行业发展困境和内部应对措施的不足。由表1可知，中公教育公司自2018年起资产负债率逐年上升，这与公司内外投资扩大有关，表明发展资金需求大。公司内部留存收益在可分配利润中应占较高比例，但中公教育实行高派现政策。现金流量比率下降可能与行业震荡有关，但公司营业收入和利润与较低现金流量比率的不匹配需受到关注。其将前期学费作为营业收入列示，退费时又列为负债，这种财务处理需被重视。（表1）
2、经营情况分析。由表2可知，中公教育的净资产收益率在2018年度达到近年来的最大值，这也是其上市前夕的最后一年数据。2019年、2020年较2018年收益大幅增加，但其总资产收益率不增反降，这说明中公教育在这段时间的资产数额增幅较大，处于扩张阶段，对于资金的需求量较大，正处于快速增长阶段。同时，根据中公教育收益划分，其将收取的签约金额也作为收入，将大大增加其财务报表上收入的金额，但这样的行为有虚增财务收入的嫌疑。（表2）
3、中公教育公司高派现判定分析。通常认为，分配金额占可分配利润的60%或每股现金股利0.3元以上为高额。如表3所示，中公教育在2018年前现金股利发放较低，但2018年、2019年突然激增，每股现金股利分别达0.23元和0.24元，远高于教育行业平均水平，尽管未达到0.3元标准，但相较于往年和同行业仍为显著变化。（表3）
同时，在这一时间段，该公司的现金分红金额与其可分配总利润的金额十分接近，这也就意味着这期间企业的股利政策是将所有可分配利润均作为现金分红。这也远远高于了60%这个高额派现的门槛。
高额派现本是对于一种股利政策的中性评价，但近几年财务管理学者在对西方资本市场的调查实践中发现，目前西方企业对于“高额派现的行为”渐渐偏向于消极和否定，高额派现被定性为“恶性派现行为”，被视为不利于公司长远发展的与市场相悖的行为。
（二）中公教育公司高派现股利政策动因分析。一般上市公司的股利政策主要会受到公司内部发展情况的牵动，如财务情况、股权结构情况、近期投资情况、股东和管理层关系、企业未来计划发展需要；同时，外部因素包括宏观经济因素、行业发展情况、国家的经济法规、管理政策、外部投资人的诉求等。
1、外部动因
（1）国家政策影响。证监会为鼓励国内证券市场发展，同时加强证券市场规范，落实保障中小股东实际权益的目的，鼓励上市公司主动定期派发现金股利。
（2）行业发展前景向好。2019年，中公教育上市之初正值成人考试教育培训快速发展期，受益于网络慕课的兴起和考试培训市场的关注，股价大幅增长。其独特的“协议班、不过退费”模式受市场青睐。在此趋势下，高额派现符合公司情况，且教培行业以市场营销为主，无需过多留存收益，产生大量可分配利润支持高额派现。
2、内部动因
（1）对外传递公司利好信息。中公教育2019年正处于上市元年，企业处于发展的上升阶段，同时当时教育行业正处于快速发展阶段，中公教育实行高额派现，可以向外界透露管理层对于未来公司发展向好的积极态度，高额派现是在行动上对“公司发展情况良好”的信息确认。在信息不对称的情况下，股利政策作为一种信号传递机制也通常被一般上市公司所利用。一般情况下，公司具有较高股利支付水平，往往会被认为公司整体形势向好，能够起到吸引投资的作用。这能通过派息日后中短期内的市场表现所印证。
（2）代理关系过于紧密，两权界限相对模糊。李永新作为公司联合创始人，现任中公教育董事长，同时持有中公教育公司18%左右的股份，而总经理兼公司法人王振东持有公司15%左右的股份，同时，上市后第一大股东鲁忠芳女士与李永新又为母子关系，属于一致行动人，其三人占股接近80%，这就导致了公司的大股东同时对于公司的管理享有十分重要的话语权，管理层在决策时会不由自主地从大股东权益出发，管理权和所有权并未实现独立，为公司发展埋下一定的隐患。
（3）高度集中股权引发高派现。一般情况下，一家公司的股东结构是影响股利政策的十分重要的因素。股权结构类别大致分为高度集中、高度分散、有较大股东相对控股三类。中公教育自2019年借壳上市后，其股权结构由分散变为集中控股，2019～2021年期间公司实际控制人鲁忠芳女士和其子李永新先生所持股份分别约为40%和20%，又因其为母子关系即相同利益一致行动人，因而大股东占股高达60%以上，是典型的股权高度集中。
（三）中公教育公司高派现的影响。中公教育高额派现的行为从股东、公司未来发展、行业内发展等多方面均带来了值得列举的影响。在公司上市初期，未结合实际情况，实施高额派现，无异于“让刚出生的孩子承担家庭开支”，对公司的发展和信誉都带来了严重损害。但站在公司角度，高派现在市场初期的确吸引了诸多投资者的关注，结合教育培训的风口，高派现的股利政策在公司发展前期起到了“兴奋剂”的作用。
1、异常高额派现满足大股东私利，损害中小股东权益。以中公教育为例，2018年其股利支付率高达123%，远超可分配利润，与其发展阶段不符。近60%的14.19亿元现金股利被鲁忠芳母子获得，小股东分红微薄。决策权集中在董事长李永新手中，小股东即使不满也无法改变。异常派现可能损害企业信誉，增加市场负面影响，对股价产生长远影响。
2、扰乱行业发展。中公教育的高额派现政策与同行显著不同，其近两年近乎百分百的股利支付率远超行业平均水平。这一异常差距可能引起市场监管者的关注，但大公司的极端数据可能因平均效应而误导监管决策。同时，其他公司投资者可能因此对管理层产生质疑，增加行业不稳定性。
3、对于公司财务造成的影响。企业如果在未结合自身实际情况的前提下盲目实施高派现的股利政策，将会必然增加公司的财务风险。根据2018年、2019年中公教育主要财务指标分析可得，中公教育在2019年筹资活动产生的现金流量净额较往期同比下降118.3%，原因归结于公司第二季度分配现金股利所致，可见筹资活动的资金主要用于股利分红。同时，2020年、2021年筹资活动现金流量净额连续成负，2021年原因归结于短期借款到期偿还所致。由此可见，该公司的现金流量情况并不稳定，并且自2018年以来连年均发生较大变化，这样不稳定的现金流情况对于一个处在成长扩张阶段的企业而言会产生一定的负面影响。（表4）
中公教育在2018～2020年期间投资活动现金流连续为负，可能预示着财务风险上升、可用资金减少以及财务成本增加。同时，尽管近两年经营活动现金流量保持高增长，但2021年的骤降表明公司内部财务出现问题。中公教育公司的经营模式决定其对内部现金流的依赖，因此资金安全问题尤为重要。然而，在成长扩张期，公司面临内外部投资需求的双重压力，却依然选择高派现政策，这无疑加剧资金运转的压力。
三、高派现股利政策的利弊
高派现股利政策符合我国社会主义市场经济发展需求，是资本市场向高级阶段发展的积极信号。证监会鼓励高派现，有利于规范市场、稳定投资者心态。然而，国内资本市场快速发展中，法律规范存在滞后性，高派现可能与企业经营状况不匹配，甚至受控股方影响，影响市场公平性。
（一）高派现股利政策的优势
1、符合大股东利益需求。对于以营利为主要目的上市公司而言，高额派现可以使大股东获取较高额的现金利润，有利于控股股东快速收回投资成本，同时以国有控股企业为主的高额派现企业有利于提高国家财政收入，充实国库。
2、能够有效地处理两权关系，降低代理成本。高派现政策的实施，能够使得管理层不得不在利润分配时将现金股利作为主要的考虑因素，从而一方面对于管理层在可分配利润上施加压力，起到督促资金管理的作用，另一方面派发高额现金股利，可以缓解股东对于管理者的怀疑心理。
（二）高派现股利政策的劣势
1、对企业财务带来压力，增加企业财务风险。高派现股利政策的实施对于企业经营活动、现金流量、财务状况均有一定的要求。连续的高额派现，需要雄厚的营业利润收入作为保障。因此，持续高派现对于管理层的资金管理能力提出一定的挑战性，容易在决策层面造成对于企业留存收益的挤占，
2、影响企业远期投资发展。管理层将股利分红作为利润分配的主要部分，那么相对的企业自身留存收益将会处于较低水平。这将对产品开发、科研创新、管理水平提升等带来限制，同时较少的企业资本公积使得企业所能够选择的投资机会相对减少，不利于公司规模的增长以及远期的整体发展。
四、建议
（一）监管部门应重新审视高派现股利政策，警惕异常高派现行为
1、深入干涉股利政策，合理制定股利分红上下限标准。支持高额派现政策在整体市场建设和发展中虽有其意义，但随着其广泛实施，问题逐渐浮现。部分企业通过高派现政策，管理层与大股东可能联手超支派现，涉嫌掏空企业。监管部门应在不干扰企业正常经营的前提下，加强对股利分红政策的规范，建议根据企业规模和成长速度设定合理的股利派现上下限。
2、加强信息披露途径和增加信息披露内容。增加异常派现行为的预警机制，设置一定的异常派现确定范围，对于符合异常派现特点的企业予以问询和公示。往往伴随目的性的高派现行为侵害中小股东利益的行为得以发生，主要是利用了管理层和投资者之间存在信息差异。完善信息披露制度，缩小公司内外的信息不对称差距，有利于公平市场的发展。
（二）企业应明确自身情况，谋求企业长期稳定发展
1、注重企业内部权利制衡。股东投资追求利润是合理的，但企业制度中两权分离的核心在于确保企业的长期可持续发展，并保护所有股东的利益。管理层在上市公司的发展中，应以企业为本，制定和执行股利政策时，首要考虑应是企业发展，而非仅基于大股东的利益。
2、重视优化企业内部股权结构。高派现企业往往是大股东绝对控股，这样并不利于公司长久发展。2021年，中公教育股权结构变化，大股东控股减弱，机构持股上升，但股价大跌和股东数量激增也伴随其中。企业应重视股权结构优化，保持股东权利制衡，引入机构持股，形成健康持股形态。
3、股利政策制定应以企业实际财务情况为基准。股利派现政策应当以企业实际财务状况为基础，需要减少或打消通过高派现政策来吸引投资者融资的企图，减少高风险决策的实施，超出企业合理财务承受范围的决策要审慎考虑。
4、兼顾中小股东的权益。虽然中小股东多是以低买高卖的方式进行短期获利的投资者，但平稳发展的社会主义市场经济需要此类参与者来活跃市场。公司管理层应重视中小股东利益，利用其舆论与市场导向力，保障其必要决策权，以促进市场平稳发展。
（作者单位：聊城大学商学院）
主要参考文献：
［1］李相.异常高派现股利政策的影响因素及经济后果研究［D］.北京：首都经济贸易大学，2021.
［2］张金豆.中公教育异常派现行为的短期市场反应分析［J］.江苏商论，2022（10）.
［3］郭晗.中国神华高派现动因及财务影响研究［D］.重庆：重庆工商大学，2022.
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［5］李晨竹.上市公司异常高派现的动因与经济后果研究［D］.成都：西南财经大学，2022.
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