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| 我国企业投融资期限错配影响因素综述 |
| 第743期 作者：□文/莫睿帆 时间：2024/12/16 15:20:26 浏览：34次 |
［提要］ 近年来，我国经济发展进入新阶段，投融资错配问题日益凸显。本文对投融资期限错配影响因素进行综述，着重梳理国内外学术界在这一领域的研究现状。从宏观层面和微观层面分析影响投融资期限错配的因素。通过文献梳理发现，金融市场的不完善和法规的变动是企业在选择融资期限时面临的主要挑战之一，而监管政策的不确定性加剧企业短期贷款长期投资的行为。此外，产业政策和绿色金融政策的实施对企业投融资期限错配产生积极影响。
关键词：投融资期限错配；影响因素；文献综述
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2024年5月22日
在经济全球化的背景下，投资便利化成为中国在世贸组织中引领作用的另一个重要议题。党的二十大报告第一次明确提出“完善中国特色现代企业制度，弘扬企业家精神，加快建设世界一流企业”。其主要表现为产业体系完备、市场竞争力增强、资源配置优化、产能结构合理、各类主体活力十足。然而，随着我国生产方式和经营模式的转型升级，企业融资期限错配问题成为制约企业可持续发展的一个重要因素。随着金融市场的不断演变和经济全球化的深入发展，对企业期限错配问题的关注日益增加。随着科技不断进步和生产方式改革，企业面临着新的机遇和挑战。这导致了对更多、更灵活资金的需求，以应对市场的变化和提高生产效益。然而，在实际融资过程中，企业常常遭遇到融资期限无法与项目周期相匹配的问题，从而限制企业的发展。
一、文献综述
（一）投融资期限错配定义。期限匹配理论最初由Morris（1976）提出，其主张是长期投资应与相应的长期债务期限一致，以降低债务利息超过资产现金流的风险，这种理论提供了一种替代性的融资安排。按照期限匹配理论，企业资产的期限应与负债的期限相一致，只有这样的合理期限结构才能够更稳定地支持企业的经营活动。根据该理论，投资期限与融资期限不匹配主要涉及两种情况：一是融资期限短于投资期限，即企业使用短期资金支持长期投资，形成“短贷长投”；二是企业长期资金过多，投资需求不足，导致长期资金未能充分利用，形成“长贷短投”。虽然理论上存在“长贷短投”，但在实际中这种情况几乎不存在，即使存在，其风险也非常低。我国企业投融资期限错配的主要原因之一是长期资金不足以支持长期投资，即企业使用短期贷款来进行长期投资。Morris（1976）认为，企业资产和负债的期限匹配可以降低不能按时偿还本金和利息的风险。理论上，企业形成“短债长用”的逻辑可以从两个方面解释：一方面，根据信贷需求理论，短期债务的融资成本较低，但归还期限通常较短，同时短期债务也具有更好的监督治理效应。从加强公司治理的角度来看，企业更倾向于采用短期债务来支持日常经营活动。在初创阶段，企业普遍会采用期限较短的商业票据，以此降低融资交易成本。另一方面，根据信贷供给理论，企业采用“短债长用”更多是被迫的选择而非主动需求。具体而言，不完善的制度环境使得金融机构更倾向于提供短期信贷以降低风险。由于缺乏长期信贷资金供给，企业被迫选择短期借款来满足其长期投资需求。同时，对企业自身来说，财务状况、管理者特性等均会对企业融资有一定影响。综合国内外文献，本文将影响投融资期限错配的因素分为宏观制度环境和微观企业特征两个方面。
（二）宏观制度环境。在宏观视角下，投融资期限错配现象广泛存在，并受到制度环境、经济状况和法律法规的综合影响。就制度方面而言，企业的融资活动直接受到法律和监管框架的限制。法规的变动可能对企业的融资期限选择产生重要影响。加之我国金融体系不完善，金融市场存在缺陷也是导致企业投融资期限错配的原因之一。我国资本市场发展相对滞后，股权融资受到各方面限制，企业无法在股价高估时随意抛售股票，在一定程度上使得银行借款成为了企业的主要融资渠道，这就导致银行等金融机构在确立融资期限时处于主导地位。同时，金融机构更倾向于对企业投放短期融资，短债长投是企业的被动选择。相对于需求，若供给端（如银行）等金融机构之间竞争程度增加，也能够一部分缓解企业融资约束，进而减少期限错配的程度。除此之外，政策法规的健全也会减缓企业的投融资期限错配程度，监管机构的态度和政策直接塑造着企业的融资决策。央行通过其利率政策直接左右市场利率水平，从而影响企业的融资成本。Fan等（2012）发现，在法律法规完善的国家，长期债务更为普遍；而在法律法规较不健全的国家，企业更愿意使用短期债务。此外，鉴于我国企业的所有权情况，针对不同的企业性质，金融机构通常采取不同的信贷标准。如，对民营企业和国有企业实施不同的信贷标准，通常民营企业在贷款期限上会显著小于国有企业。同时，由于我国经济处在转型期，经济政策的不确定性会让金融机构对债务融资供给更为谨慎，债务融资供给的减少导致企业不得不短债长用，加剧了企业短债长用的行为。产业政策在企业优化产业结构，健全资本市场等方面发挥了较大的作用，减少了期限错配的可能性。特别是在非国有企业和小规模企业中，产业政策的作用更为显著。同时，固定资产折旧政策的改变也会在一定程度上影响企业融资，如果企业固定资产的折旧较高，税前利润会相应减少，从而影响企业可支配现金流，若企业的融资期限较短，可能会出现现金流不足以覆盖还款需求的情况，导致资不抵债，引发企业期限错配问题，加剧短贷长投行为，增加经营风险。此外，政府对某一领域的支持政策和融资补贴等措施也可能改变企业的融资期限偏好。我国的绿色信贷政策通过提高融资约束程度和增加外部监督压力，有助于缓解企业投融资期限错配问题。经济政策不确定性也能够缓解企业“短贷长投”。若企业对通货膨胀上升的预期较高，则会促使企业更倾向于长期投资而非短期借款，增大投融资期限错配。资本市场的开放也会对企业的投融资期限错配产生一系列影响，由于资本市场的开放加剧了企业和投资者之间的信息不对称性，使得企业与投资者之间的信息流动更加复杂，投资者对获取的企业信息有限，在一定程度上会降低对企业的融资。数字金融也会在一定程度上影响企业融资，一些学者认为数字金融通过创造众多新型数字化场景，改变了企业的融资模式，拓宽了企业的融资渠道，有助于缓解企业的短贷长投问题。但也有学者研究发现数字金融的发展可能增加企业的短期信贷本期增量，进而加剧企业投融资期限错配的程度。同时，企业的ESG表现能够提高企业信息透明度、增进长期机构投资者持股，缓解企业短债长投的问题。
（三）微观企业特质。在企业投融资方面，微观层面受到多个因素的错综影响。公司的规模、行业特性、财务状况和盈利模式等直接塑造了其融资需求和期限选择。金融集聚在成长型农业企业、高市场化水平地区企业和非国有农业企业中对企业创新水平的提升有积极效果。债券信用利差水平直接关系到企业融资成本，投融资期限错配与债券信用利差呈显著正相关。绿色信贷政策的实施让商业银行普遍加强了环境风险管理，从而减少对重污染企业的投资，降低了企业投融资期限错配的程度，也有研究指出绿色债券的抑制作用，通过缓解融资约束来抑制企业投融资期限错配。管理层方面，投融资期限错配程度与控股股东的股权质押呈正相关。相对非国有企业而言，国有企业的投融资期限错配问题更为严重。管理者的个人特征也会对投融资期限产生影响，男性高管更倾向于采取激进的财务策略，而年纪较大、任期较长的管理者更趋向于保守和低风险的投融资策略。管理者的权力越大，董事会和股东对其监督力度减小，管理者更容易做出有损企业利益的短贷长投决策。此外，家族成员过度利用公司资源、权力和信息，以满足其个人利益而不考虑公司整体利益的现象，这种侵占效应可能对公司治理和绩效产生负面影响，可能导致资源配置的失衡、决策的不公正以及公司长期价值的损害，加剧企业投融资期限错配。而管理者能力能够显著缓解短贷长投现象，管理者能力分别通过减少过度投资和缓解融资约束来抑制短贷长投。
（四）企业投融资期限错配的经济后果。学者们在研究投融资期限错配的经济后果时指出，期限错配可能对企业的多个方面产生不利影响，不利于企业长远发展。如果企业采用短期融资来支持长期项目，可能面临资金不足的风险，因为短期融资需要在相对短的时间内偿还，而长期项目的回报周期较长。这可能导致企业面临偿债困难，甚至债务违约的风险，如恒大地产的资产负债率长期保持在70%以上，短贷长投对公司业绩造成严重的消极影响。相反，如果企业采用长期融资支持短期项目，可能导致企业承担额外的利息成本，并且长期负债可能会限制企业未来的融资能力和灵活性。因此，企业投融资期限错配可能影响企业的盈利能力、发展前景以及整体经营健康。
二、结语
通过文献综述可以发现，国内外学者已经在投融资期限错配方面做了大量研究，为深入探讨这一问题提供了理论基础。这些研究从微观和宏观层面、制度、监管政策、绿色金融以及数字化转型等多个角度进行了探讨。研究发现，金融市场不完善和法规的变动是企业选择融资期限时的挑战之一。此外，监管政策不确定性加剧了企业短债长用的行为，而产业政策和绿色金融政策的实施对企业的投融资期限错配产生积极影响。数字化转型在缓解企业长期资金约束和减少短贷长投问题方面起到了显著作用，但对数字金融发展的影响存在争议。学者们普遍认为，政策法规、企业性质、管理层非理性行为以及其他因素都可能导致企业的投融资期限错配。投融资期限错配可能会影响企业绩效和审计意见，并增加企业风险。
（作者单位：广东海洋大学管理学院）
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