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| 管理者短视对企业价值的影响 |
| 第744期 作者：□文/袁国华 时间：2025/1/1 17:31:56 浏览：32次 |
［提要］ 管理者是企业发展的中流砥柱，其个人特质直接影响企业的可持续发展。本文基于高层梯队理论，以我国A股上市公司为研究对象，考察管理者短视对企业价值的影响。本文丰富了管理者短视的经济后果研究，为企业培养和选拔高水平管理人才、增强可持续发展能力提供建议。
关键词：管理者短视；企业价值；企业风险；融资约束
中图分类号：F272 文献标识码：A
收录日期：2024年7月26日
引言
党的二十大报告中提出，“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。作为经济活动的基本单元，企业的发展深刻影响着社会的发展。价值创造是企业核心竞争力的重要体现，企业价值能否得到有效提高，将在很大程度上决定着经济高质量发展的效率。因此，识别影响企业价值的因素，探究如何提高企业价值是实现经济高质量发展的迫切需求。
管理者作为企业战略的决策主体，对企业价值创造有着至关重要的作用。依据高层梯队理论，管理者的个人特质和成长经历会对其行为和选择产生影响，进而决定了企业未来发展方向。现有研究聚焦于人口统计学、社会心理学与经济学、管理学融合领域，探讨分析管理者性别、年龄、教育背景以及工作经历等对企业经济后果的影响。尽管学术界已经认识到管理者特质对企业发展的重要性，但现有关于管理者个人特质的研究大多集中在后天经历对企业绩效的影响，较少部分研究了管理者先天特质对企业发展的影响。管理者短视是指管理者的时间认知特质，在实际中表现为一种只考虑短期利益而非企业长远发展的机会主义行为。企业价值包含企业现有的获利能力价值与未来的获利机会价值，是对企业盈利能力、创新能力等的综合评价。因此，企业价值创造的实现不仅在于短期财务表现，更在于发展的长期可持续性，需要管理者在不同阶段做出不同的战略决策，分配相应的资源。综上，本文选择利用2013～2021年我国A股上市公司数据，深入探究管理者短视对企业价值的影响。
一、理论分析与研究假设
高层梯队理论认为，管理者特质会反映到企业的经营管理与战略选择中，进而成为影响企业价值变动的重要因素。管理者短视体现了管理者短期时间的认知特质，相比于长期导向的管理者，短视的管理者过于急功近利，忽略了对企业未来发展需求的考虑。已有研究发现管理者短视会减少资本支出和研发投入、降低企业社会责任履行水平、抑制企业数字化转型等。然而，这些都是企业存续与发展、保持自身发展动力、实现价值最大化的关键条件。同时，这也侧面说明了管理者短视通过牺牲企业未来价值创造的投资，提高短期利润，最终会影响企业核心竞争力的形成，导致市场份额下降，损害企业价值。
从风险角度看，由于短视管理者的决策视域较为狭隘，其会更加关注即时获得的收益。而金融资产天生具有周期短、回报高的特点，与管理者短视的特质高度契合。喻彪和杨刚（2022）发现，短视的管理者会通过配置大量金融资产进行投机套利，将原本用于实业投资的资源用于金融资产，以达到“赚快钱”的目的。余琰和李怡宗（2016）发现，管理者短视增加了企业高息委托贷款行为，以谋求更快、更高的资金收益。但是，企业的资源是有限的。赵芮和曹廷贵（2021）认为，金融投资水平的提高会挤压实物资产投资、减少主营业务收入，还会增进企业与金融市场的联系，提高两者之间的联动风险，导致企业风险增大。Kolasinski & Yang（2018）发现，短视的管理者所在企业的财务困境风险较大。彭俞超等（2018）则选取沪深两市A股上市公司的数据，研究发现金融投资水平的提高，显著增加了该企业股价崩盘风险出现的概率。这说明短视的管理者利用金融资产投资实现高额快速收益的同时，也增加了企业风险。因为一旦企业投资的金融资产大幅减值，企业的资产负债表必然受到影响，其产生的连锁效应，可能对股价和信誉造成负面影响，进而增加了投资者对风险溢价的要求，不利于企业价值提升。
从融资角度看，首先，创新是企业发展和进步的主要动力，通过研发投入和人力资本等资源配置获得的核心竞争力，为企业形成一道“天然防御屏障”，提高了同行业其他竞争对手的进入壁垒，增强了企业的内部融资能力。并且，为了实现从创新大国到创新强国的飞跃，政府相继出台了一系列政策，着力提升企业技术创新能力与活力。在这样浓厚的创新氛围下，创新活动已经不单单是企业自己的事，外部投资者也给予企业长期创新活动更多的关注。张一林等（2016）发现，具有潜在高额回报特点的高新技术企业更容易吸引市场投资者，通过股权融资获得资金。其次，短视的管理者也不利于企业获得债务融资。作为资金供给方的债权人，其目标是保证借出的资金能够按时收回。但是，由于短视的管理者的投资偏好，使得债权人无法有效判断出企业未来的偿债能力。在这种情况下，债权人出于规避风险的目的，往往选择拒绝对其进行债务融资。有研究数据显示，我国企业外部融资总额的80%都来自于债务融资。可见，管理者的短视行为向市场传递了企业发展动力不足的信息，降低外部投资者信心，导致企业融资约束变大，影响企业价值提升。基于上述分析，本文提出假设1：
H1：管理者短视对企业价值提升具有负向影响
二、研究设计
（一）样本选取和数据来源。本文选取2013～2021年我国A股上市公司数据为研究样本，并进行如下处理：（1）剔除金融保险类上市公司；（2）剔除ST、*ST等上市状态异常的公司；（3）剔除主要变量缺失严重的公司。本文最终得到1，174家上市公司，共10，566个观测值。管理者短视数据来自文构（WinGo）财经文本数据平台，其余数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。为确保实证结果准确，本文对所使用的连续变量进行上下1%的缩尾处理。
（二）变量定义
1、被解释变量：企业价值（TobinQ）。托宾Q值是指企业市场价值与重置资本的比率，既反映了资本的即时获利性，又反映了未来的盈利能力，是对企业综合情况的评价。该指标经过多年验证已经成为至今最成熟且使用最多的企业价值衡量指标。因此，本文选择托宾Q值作为企业价值的衡量指标。
2、解释变量：管理者短视（Myopia）。本文参考胡楠等（2021）的研究，选取上市公司年报中的管理层讨论与分析（MD&A）部分为文本分析对象，依据Brochet et al.（2015）确定的英文短视词集并结合中文语言特点确定种子词集，利用Word2Vec机器学习技术获得扩充词集，筛选得到表示管理者“短期视域”的43个词集，最终使用词典法计算“短期视域”相关词汇总词数占公司年报MD&A部分总词数的比例，乘以100后得到管理者短视指标。该指标越大，管理者短视程度越严重。
3、控制变量。本文选取的控制变量如下：企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、企业成长性（Growth）、企业现金流（Cash）、资产有形性（Tang）、独立董事比例（Indep）、第一大股东持股比例（Top1）、管理者持股比例（Mshare）、机构投资者持股比例（Instr）、两职合一（Dual），、股权性质（Soe）。本文还控制了公司固定效应和年份固定效应。
（三）模型构建。为了检验管理者短视与企业价值之间的关系，构建如下模型：
TobinQit＝β0+β1Myopiait+β2Controlsit+δi+ut+εit （1）
其中，TobinQ为被解释变量，即企业价值；Myopia为解释变量，即管理者短视；Controls为控制变量；δi代表公司固定效应；ut代表年份固定效应；εit代表误差项。
三、实证结果及分析
（一）描述性统计分析。企业价值（TobinQ）的均值为2.211，标准差为1.402，最大值为8.696，最小值为0.872，小于1，说明不同企业的价值之间存在明显差距。管理者短视（Myopia）的均值为0.083，标准差为0.071，从整体来看，我国上市企业的管理者短视主义现象并不普遍，最大值和最小值分别为0.334和 0，两者差距较大，说明部分企业存在较为严重的管理者短视。控制变量中，第一大股东持股比例（Top1）的最大值为0.728，最小值为0.080，管理者持股比例（Mshare）的最大值为0.619，最小值为0，说明企业治理结构之间有着明显差异，这可能是导致管理者短视程度高低的原因之一。
（二）基准回归结果。表1报告了管理者短视对企业价值影响的回归结果。表1中第（1）列不控制公司固定效应和年份固定效应，管理者短视（Myopia）的回归系数为-0.459，在5%的水平上显著。第（2）列在原有基础上控制了年份固定效应，管理者短视（Myopia）的回归系数为-1.138，在1%的水平上显著。第（3）列同时控制了公司固定效应和年份固定效应，管理者短视（Myopia）的回归系数为-0.407，在5%的水平上显著。即管理者短视对企业价值提升具有负向影响，假设1成立。（表1）
（三）稳健性检验
1、工具变量法。为了避免反向因果和遗漏重要变量等内生性问题对实证结果造成影响，本文参考李倩茹和翟华云（2022）的研究，采用管理者短视指标的行业年度均值作为工具变量，并使用两阶段最小二乘法进行回归检验。回归结果如表2第（1）列所示。管理者短视（Myopia）的回归系数为-0.869，在10%的水平上显著，支持本文基准回归结果。（表2）
2、倾向匹配得分法。考虑样本选择偏差可能会对实证结果造成影响，本文参考喻彪和杨刚（2022）的研究，使用倾向得分匹配法进行内生性处理。将管理者短视指标按照行业年度中位数进行分组，选择模型（1）中所有控制变量作为协变量，进行最邻近匹配。回归结果如表2第（2）列所示。管理者短视（Myopia）的回归系数为-0.471，在1%的水平上显著，支持本文基准回归结果。
3、更换被解释变量的度量方法。同一指标的不同度量方法可能会对实证结果产生影响。本文换用企业市场价值与总资产的比值来衡量企业市场价值，计算方法为“市值/总资产”，回归结果如表2第（3）列所示。管理者短视（Myopia）的回归系数为 -0.433，在1%的水平上显著，支持本文基准回归结果。
4、删除特殊子样本。2015年突如其来的“黑天鹅”事件，使得A股股市暴跌，数千家上市公司遭到停牌，中小投资者以及部分机构投资者损失惨重，整个市场都受到沉重的打击。本文考虑到股灾事件可能会对企业市场价值产生一定的影响，因此剔除有关2015年的数据，对剩余子样本进行检验，回归结果如表2第（4）列所示。管理者短视（Myopia）的回归系数为-0.292，在10%的水平上显著，支持本文基准回归结果。
四、进一步研究
（一）管理者海外工作背景与教育经历的影响。海外先进企业通常具有完善且成熟的公司治理框架，职业经理人的责任意识也更为主动，这些治理理念和责任意识会形成“烙印”。当具有海外工作背景的管理者回到国内工作时，他们将良好的公司治理意识和行为方式融入到所在企业的组织框架和战略决策中，促进了公司治理结构的健全，有效抑制了管理短视的产生。此外，丰富的海外留学经历拓宽了管理者的视野，使其变得更加沉稳与自律，对短视主义起到一定的自我约束。本文按照管理者是否具有海外工作背景和教育经历进行分组回归，回归结果如表3所示。（1）列和（3）列管理者短视（Myopia）的回归系数不显著；（2）列和（4）列管理者短视（Myopia）的回归系数显著为负，表明管理者的海外工作与教育经历能够抑制管理者短视对企业价值的负向影响。（表3）
（二）董事高管责任保险的影响。董事高管责任保险是一种将董事高管在工作中因工作疏忽或不当行为发生的对他人的经济赔偿责任转移给保险公司的责任保险。保险人因有着未来巨大金额赔付的可能性，所以存在对被保险人进行监督的内在动机，自身又具备专业的风险识别与风险评估手段等外在能力。无论是在企业投保前还是投保后，保险公司都会通过各种方式对管理者进行持续性监督，一定程度上抑制管理者短视的发生。本文按照企业是否购买董事高管责任保险进行分组回归，回归结果如表3所示。第（5）列管理者短视（Myopia）的回归系数不显著，第（6）列管理者短视（Myopia）的回归系数显著为负，表明董事高管责任保险较好地发挥着外部治理作用，能够有效抑制管理者短视对企业价值的负向影响。
（三）四大事务所审计的影响。有效的外部审计可以审核企业披露信息的准确性，减少信息不对称问题，投资者也能够通过第三方审计机构的监控机制及时了解企业经营情况并有效监管管理者的行为。另外，相比之下，大型会计师事务所的业务结构完整，声誉较高，拥有足够的能力和动力找出企业管理层的不当行为，在更大程度上对企业的审计工作尽责，能够较好地发挥外部监管者的治理作用。本文按照企业是否选择四大事务所审计进行分组回归，回归结果如表3所示。第（7）列管理者短视（Myopia）的回归系数不显著，第（8）列管理者短视（Myopia）的回归系数显著为负，表明四大事务所审计能够在一定程度上防止管理者短视对企业价值的负向影响。
五、研究结论及政策建议
基于高层梯队理论，利用2013～2021年我国A 股上市公司数据探究管理者短视对企业价值的影响。研究发现：管理者短视对企业价值具有负向影响。进一步研究发现，管理者的海外工作背景和教育经历、董事高管责任保险的引入以及四大事务所的审计均有效抑制管理者短视对企业价值的负向影响。
基于研究结论，本文提出如下建议：第一，完善高水平人才培养和引进制度，合理优化人力资源配置。企业不仅要重视具有海外工作背景和教育经历的人才，还要注重识别个人的先天特质，做到人岗匹配。并且，人才的培养与成长离不开良好的环境，为人才搭建发展平台，通过定期开展知识技能培训、轮岗交流学习、拓展外出训练等方式，培养企业员工的多元化开放思维。第二，建立健全董事高管责任保险制度，鼓励企业引入董事高管责任保险。由于董事高管责任保险在我国发展尚未成熟，政府部门应该完善董事高管责任保险制度，扩大董事高管责任保险的应用场景，严格规范董事高管责任保险的产品设计，使其发挥外部治理作用，成为公司治理的有效方式之一。第三，管理者的视野决定了企业发展的宽度和深度，也决定了企业发展的高度。因此，管理者应该注重培养结构性思维能力，理清整体与局部的关系，不拘泥于单一领域或目标，而是学会从高层视角出发，理解长期导向的重要性，助力企业可持续发展。
（作者单位：首都经济贸易大学金融学院）
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