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| 国有企业引入非国有资本财务绩效研究 |
| 第745期 作者：□文/詹庆润 时间：2025/1/16 9:25:03 浏览：7次 |
［提要］ 本文以国有企业上市公司资本结构引入非国有资本为研究对象，研究其对国有企业财务绩效的影响，并通过对财务指标的分析，研究对国有企业过度负债、委托代理问题优化的结果。通过对941家国有上市企业2008～2022年14，115个样本数据进行实证分析，提出三个假设，建立多元线性回归模型，得出结论。并根据财务分析和实证结果，对国有企业过度负债、委托代理问题和资本结构方面提出建议。
关键词：资本结构；国有企业；财务绩效；非国有股东
中图分类号：F276.1；F230 文献标识码：A
收录日期：2024年7月19日
长期以来，国有企业普遍存在过度负债和委托代理问题，这不仅制约企业的可持续发展，也增加其财务风险。为提升国有企业的治理水平和运营效率，降低财务风险，我国提出混合所有制改革。那么，通过多年混合所有制改革，我国国有企业存在的过度负债和委托代理问题是否得到解决？引入非国有资本改变资本结构是否在一定程度上影响国有企业财务绩效？本文就此通过实证和财务分析的方式进行研究。
一、文献综述
学术研究方面，陆正飞（2015）研究国有企业和非国有企业谁更过度负债，结果表明，从短期来看国有企业过度负债的可能性要高于非国有企业。吴秋生、独正元（2019）通过实证分析得出结论，国有企业混合所有制改革的程度越高，国企的过度负债水平逐渐下降。相比于股权结构的调整，高层治理结构的改革在缓解国企过度负债方面更为有效。闫雨莎（2020）研究房地产上市公司资本结构对企业财务绩效的影响，发现资产负债率对企业绩效之间呈现显著的负相关关系，房地产行业目前的发展现状不容乐观，但股权集中度和国有股持股比例的上升对企业绩效的提升均有帮助。雷岫（2022）通过对生物医药A股上市公司资本结构与财务绩效的实证研究，得出我国生物医药行业上市公司负债结构与企业绩效存在显著的负相关关系，即上市公司无论提高流动负债比率还是长期负债比率，都会显著降低企业的净资产收益率和总资产收益率。罗新聪（2023）研究新能源汽车上市公司，发现前十大股东持股比例越高，企业财务绩效越好。刘宇等（2024）研究中国农业上市企业，发现第一大股东持股比例上升会提高财务绩效，同时现金流动负债率与财务绩效正相关。徐向艺、张虹霓等（2018）以电力上市公司为例，研究股权结构对资本结构动态调整的影响，研究结果显示，控股股东持股比例、股权制衡度和管理层持股比例均与资本结构调整速度显著正相关。相比之下，国有上市公司的调整速度显著慢于非国有上市公司，且调整效果较差。何瑛、杨琳等（2023）研究非国有股东参与治理对国有企业融资行为的影响，研究发现，非国有股东的参与能够加快国有企业资本结构的调整速度，且在股权治理和高层管理方面基于正式制度发挥着重要作用。非国有股东的治理参与不仅提高资本结构调整速度，还降低资本结构的偏离度，同时减少混改国企的权益融资成本，优化资本结构，并提升股权融资决策的市场理性。
通过对前人研究的总结发现，首先，大多数学者以行业为研究对象研究资本结构对财务绩效的影响，单独研究国有企业资本结构对财务绩效影响的文献较少；其次，股权方面研究对象多为股权集中度，单独研究资本结构中非国有股东股权方面的较少；再次，在提出国有企业面临过度负债和委托代理问题后，从财务视角出发研究这些问题是否得到缓解也存在欠缺。本文将以非国有股东为研究对象，通过实证分析研究非国有股东造成的变化如何影响企业的财务绩效，其中通过对负债结构和股权激励的分析，从财务角度研究混合所有制改革对国有企业过度负债和委托代理的影响。
二、实证研究
无论企业相关政策如何变化，企业的最终目标依旧为企业价值最大化，所以本文以混合所有制改革为背景设计研究，以非国有股东持股比例之和、非国有股东委派董监高占比和企业资本结构实际调整速度为解释变量，企业的财务绩效为被解释变量，研究国有企业引入民资导致资本结构发生变化对其自身收益是否有影响。并在研究中通过对财务指标的分析，研究其对国有企业过度负债、委托代理问题优化的结果。
（一）研究假设。本文将从股权和委派董监高两个方面进行研究。股权维度，以非国有股东持股比例之和为指标，该指标代表了非国有股东的决策话语权；委派董监高维度，以非国有股东委派董监高占比为指标，该指标代表了引入非国有股东对于国有企业管理层的影响。根据动态权衡理论可知，企业在调整其资本结构时，会面临一定的调整成本（如发行新股、赎回债务的费用等）。因此，企业不会频繁调整资本结构，而是会在偏离目标资本结构较大时进行调整。企业的资本结构并不是经过一次调整就能够达到最优状态的，需要不断地根据市场环境和企业自身状况进行动态调整，企业需要考虑市场条件（如利率变化、股票市场的波动等）和时间因素（如经济周期、企业生命周期等）的影响，动态地进行资本结构调整。所以，本文将企业资本结构实际调整来代表混合所有制改革后国有企业资本结构的动态调整。
综上所述，本文提出以下假设：
H1：非国有股东持股比例之和与国有企业财务绩效正相关
H2：非国有股东委派董监高占比与国有企业财务绩效正相关
H3：企业资本结构实际调整速度与国有企业财务绩效负相关
1、设计变量。本文以总资产净利润率为被解释变量来代表企业的绩效，该指标为净利润与期末总资产的比值，衡量的是企业通过其全部资产获取净利润的能力，表示每一单位资产能够带来的净收益，能够反映企业的绩效。
本文以非国有股东持股比例之和、企业资本结构实际调整速度和非国有股东委派董监高占比为解释变量。其中，企业资本结构实际调整速度为相邻两年度资产负债率的差值。除了上述变量外，企业的财务指标易受其他因素的影响，所以本文在股权集中度上选取第一大股东持股比率和前十大股东持股比例，在经营能力方面选择总资产周转率，在公司规模方面选择资产作为控制变量，以保证回归模型的合理性。
2、样本的选取和来源。本文以2008年之前上市的A股剔除ST、金融行业和缺失关键性变量的国有企业共941家企业2008～2022年15年间的数据为样本，最终得到14，115个样本，对资产进行取对数处理，并且对连续变量在前后1%的水平上进行缩尾处理。数据均来源于国泰安数据库。
3、模型的构建。根据上文的分析研究，选取资本结构和财务分析多个指标，具体变量如表1所示。（表1）
就我国国有企业资本结构对财务绩效的影响进行实证分析，构建如下多元线性回归模型：
ROA=β0+β1NOSR+β2ΔLEV+β3Rate+β4LHR+β5TTHR+β6TAT+β7Asset+ε
其中，β0为常数项，β1～β7为各变量系数，ε为随机干扰项。
（二）实证分析
1、描述性分析。对选取的941家国有上市企业2008～2022年的14，115个样本数据进行描述性分析，具体内容如表2所示。（表2）
从被解释变量来看，总资产净利润率的最小值和最大值之间相差较大，最大值为19.08%，在合理的区间范围内，而最小值为-18.82%，远低于正常企业的盈利能力，之间相差37.9%，体现出国有企业盈利状况并不均衡；平均值为3.02%，标准差为0.0529，标准差小于1说明净资产收益率的波动性小，数值相对紧凑，在平均值附近，表明941家企业的总资产净利润率普遍较低。故进一步研究了净利润增长率，均值为-31.46%，标准差为3.8970，最小值为-26.1825，最大值为11.8674，净利润增长率的波动性强，且最大值与最小值之间相差38.0499，相差较大，呼应了国有企业盈利状况并不均衡的情况。
从解释变量来看，非国有股东持股比例之和最小值为0.98%，最大值为76.86%，国有企业之间引入民资和混改程度不同导致最大值与最小值之间相差大，且最大值过高；标准差为0.1850，该变量的波动性弱；从平均值来看，非国有股东持股比例达到17.80%，体现出了混合所有制改革的成效，国有企业国有股东仍处于控股地位，资本结构中股权结构发生了变化，呈现股权多元化。企业资本结构实际调整速度均值为0.04%，标准差为0.0717，数据集中在均值附近，企业自身对资本结构的调整幅度小，印证了动态权衡理论。非国有股东委派董监高占比最小值为0，最大值为33.33%，体现了非国有股东委派董监高从无到有的过程，均值为5.07%，标准差为0.747，数据在均值附近集中度高，波动性弱。
控制变量中，第一大股东持股比率最大值为75.98%，前十大股东持股比例最大值为91.10%，二者均值方面为37.05%和55.19%，均体现了国有企业的股权集中度高度集中的特点，且标准差均远小于1，数据集中度较强，体现了国有企业股权集中的普遍性。总资产周转率均值为0.6937，国有企业总体平均总资产周转率小于1，周转速度较慢。公司规模方面最大值26.6808，最小值19.7789，与平均值22.6590相差不大。
除上述对模型变量的描述性分析外，为研究混合所有制改革对国有企业过度负债和委托代理问题的影响，本文还对企业的负债结构和股权激励相关财务指标进行分析，选择以2008年之后未退市的国有上市企业为研究对象，以2008～2022年为研究区间，对国有企业存在的主要问题进行财务指标分析。
首先，通过分析企业负债结构变化和增长变化来研究国有企业混合所有制改革引入民资对过度负债问题是否有效。从负债的流动性入手发现，企业平均流动负债比率呈现缓慢下降趋势，由2008年的83.66%降为2022年75.24%，非流动负债比率有所增加。流动负债主要包括一年内到期的短期债务，该指标比率的降低使得企业的流动性增强，企业在短期内提升自身的偿债能力，降低财务风险。平均非流动负债的比率由16.34%上升为24.76%，由此需要进一步分析非流动负债的结构和增长情况，才能进一步研究国有企业过度负债的改善情况。国有企业特殊的企业性质导致其获取银行借款的难度大大降低，由此在研究非流动负债时着重研究了长期负债的构成和增长速度变化。长期负债中长期借款主要核算来自银行的负债，应付债券主要核算企业为筹集长期资金而发起的债券。企业的经营发展过程中，随着企业经营规模的扩大，负债也会随之增加，所以在研究长期借款和应付债券时主要研究其增长率。如图1、图2所示，长期借款和应付债券的增长率呈现波动下降的趋势，基本与长期负债增长率的变动趋势保持一致，但在2020～2021年时长期负债的增长率出现小幅度的回升，但长期借款和应付债券的增长率依旧降低。由此可见，即使国有企业在需要依靠增加长期负债来维持经营时，长期借款和应付债券也并没有随着长期负债的增长趋势增长。总体来看，2008～2022年间长期借款增长速度明显缓和，体现了混合所有制改革引入民营资产对国有企业过度负债的缓解作用。非流动负债虽然有上升趋势，但并没有加重企业过度负债的问题。（图1、图2）
其次，我国国有企业还存在委托代理问题及委托人和受托人之间目标不一致。委托人（股东）目标在于如何使得股东价值最大化以获取高额分红，而受托人（企业实际管理者）则以个人薪酬自身短期利益为目标。具体解决措施为，通过股权激励提高薪酬等方法使得管理者和股东的目标一致。股权激励方面，本文选取2008～2022年间采取股权激励政策企业的数量变化和管理者获受权益的数量变化来进行研究。如图3、图4所示，在采取股权激励政策企业数量方面由2008年的42家逐渐增长为2022年的247家，数量呈上升趋势；管理者获受权益的数量同样逐渐上升且速度快。工资薪酬方面也为持续增长的状态，使得企业实际管理者的利益得到保障。综上所述，在经历混合所有制改革后，国有企业的代理问题在股权激励方面和工资薪酬方面均实施了一定的改革措施，通过双管齐下的方式使得国有企业股东和管理者的目标趋于一致。（图3、图4、图5）
以上针对国有企业过度负债和委托问题的研究，通过对负债结构和增长率的分析，直观地体现了混合所有制改革对国有企业过度负债的作用，使得国有企业负债结构逐渐合理化；通过对股权激励和工资薪酬的分析得出，自2008年以来越来越多的国有企业开始实行股权激励政策，且通过加薪的方式保障管理者的利益，一定程度上减少了委托代理问题和管理者不作为导致国有资产流失的行为发生。
2、相关性分析。相关性分析结果如表3所示，被解释变量与解释变量之间，总资产净利润率和非国有股东持股比例之和在1%级别相关性显著且为正向相关关系；与企业资本结构实际调整速度在1%级别相关性显著且为负向相关关系；与非国有股东委派董监高占比在1%级别相关性显著且为正向相关关系，均证实前文假设。被解释变量与控制变量之间，与第一大股东持股比率、前十大股东持股比率、总资产周转率和公司规模均在1%级别上显著且存在正向相关关系。（表3）
3、回归分析。通过spss进行多元线性回归分析，如表4所示。（表4）
该模型不存在多重共线性问题，且F检验P值为0.000＜0.01，则多元线性回方程为：
ROA=-0.055+0.010NOSR+0.024LHR+0.028TTHR-0.198ΔLEV+0.044Rate+0.015TAT+0.002Asset+ε
非国有股东持股比例之和与国有企业财务绩效相关性P值为0.001，且回归系数为0.028，意味着非国有股东持股比例之和每上升1%，企业总资产净利润率将会跟随上升0.028%，假设1成立，国有企业通过混合所有制改革引入非国有股东能够对企业的财务绩效产生正向影响。
国有企业引入民营资本使得股权多元化，非国有股东持股比例的增加使得其在股东决策方面占有一席之地，而非国有股东往往具有丰富的市场经验，这使得国有企业的市场决策更加科学。引入非国有股东一定程度上优化了国有企业的资源配置，减少了资源浪费，提高了资源利用效率。非国有股东入股国有企业也为国有企业分散了财务风险，提升了企业的财务稳定性和抗风险能力。
在委派董监高方面，非国有股东委派董监高占董监高人数的比例与企业总资产净利润率同样存在显著相关关系且回归系数为0.044＞0，二者之间为显著正向相关。企业总资产净利润率随着非国有股东委派董监高占董监高人数的比例的升高而上升，假设2成立。
委派的董监高将前沿的管理理念引入国有企业，提升企业的管理水平和运营效率，能够快速针对市场的变化做出调整，推动企业进行技术创新和业务模式创新，提高企业的竞争力；有助于增强企业的董事会和监事会的独立性，减少国有企业内部领导层权力过于集中的情况发生；而且非国有股东委派董监高通常在业内具有一定知名度，能够帮助企业提升品牌形象和市场知名度，吸引更多的客户和合作伙伴，为企业获得额外的发展机会提供信用背书。
关于假设3，企业实际资本结构调整与国有企业财务绩效相关性P值为0.000，在1%的水平上显著，回归系数为-0.198，证明实际资本结构调整速度与企业的财务绩效反方向变动，符合假设3。
企业实际资本结构调整为当年的资产负债率减去上年的资产负债率，当企业实际资本结构调整为正数时，企业的资产负债率上升，尤其我国国有企业特殊的企业性质易获取负债，盲目地增加负债，企业的债务压力上升，企业绩效随之下降。当企业实际资本结构调整为负数时，企业的资产负债率下降，企业的财务绩效随着企业实际资本结构调整的绝对值的增加而上升。资产负债率降低，降低了企业财务风险，降低了财务杠杆风险，减少利息支出，减轻偿债压力，使企业有更多的资金用于运营和扩展业务，提高市场竞争力。
三、结论与建议
（一）结论。通过对国有企业过度负债和委托代理问题的财务指标分析发现：企业流动负债比率降低，非流动负债比率上升，国有企业逐渐减少对短期债务的依赖，减轻短期偿债压力。尽管长期负债增加，但其增长率逐年减少，长期借款和应付债券增长率也逐渐下降。委托代理问题方面，2008～2022年间采用股权激励政策的国有企业数量不断上升，股权激励数量和董监高薪酬逐年增加，使管理层利益与股东利益趋于一致。综上，混合所有制改革以来，国有企业的资本结构得到优化，过度负债和委托代理问题有所缓解，应当进一步实施相关政策，优化负债结构和委托代理。
实证分析表明，非国有股东持股比例之和、非国有股东委派董监高比例与企业总资产利润率呈正相关。非国有股东入资国有企业，为国企引入了市场化管理理念，提升了企业管理水平和运营效率，增强了市场导向和融资能力，激发了内部活力和员工积极性；独立董事的监督性强化了公司治理和内部控制，优化了资源配置，从而提升经营效率和财务稳定性，全面推动了国有企业财务绩效提升，但二者的增加要适度，否则会改变国有企业性质，损害国家利益。企业实际资本结构调整速度与企业财务绩效反方向变动，企业资产负债率上升使得企业的财务绩效下降。资产负债率是体现企业资本结构的重要指标之一，其反映了企业的负债水平，揭示财务风险，在一定程度上还影响着企业的融资模式。较高的资产负债率是我国国有企业的财务特点之一，国有企业的借款主要来自融资压力，融资渠道分为股权融资和债务融资，债务融资成本要小于股权融资，所以国有企业负债高居不下。盲目进行举债，企业的利息负担加重，利息费用直接影响企业净利润水平且会对企业现金流造成影响，降低企业在经营时的灵活性。所以，国有企业应当采取多渠道的方法进行融资，以控制负债的增加。
（二）建议。过度负债方面，虽然流动负债比率已经处于下降趋势，2022年国有企业平均流动负债比率已降低至75.24%，但仍然处于较高水平，国有企业应当保持该下降趋势，进一步拆分流动负债，延长应付账款周期，合理运用国有企业信用背书，减轻短期现金流压力；缩短应收账款周期，加快应收账款的回收速度，通过缩短信用期、实施严格的信用政策，减少应收账款的占用。同时，进行严格的成本控制，严格控制经营成本和费用支出，减少非必要的开支，提升企业的盈利能力和现金流。加强内部控制，建立健全的财务监控体系，及时发现和解决财务问题，防止负债过度增加；定期进行内部审计，确保财务管理的有效性和规范性，防止资金被不当使用。
委托代理问题方面，需要实行监管政策，监督管理层的行为和决策过程，及时纠错，防止出现消极怠工，非法挪用国有资产等行为发生。同时，建设企业文化，通过共同的价值观引导管理的行为，减少利益冲突，通过企业文化建设，增强管理层对公司的认同感和责任感。
实证方面，盲目增加国有股东委派董监高占比和非国有股东持股比例之和可能会形成物极必反的效果。根据公司法，本文认为增加非国有股东持股比例之和不超过30%，企业的安全控制权在34%，30%为上市公司要约收购线。国有企业特殊性质不得改变，为防止国家资产被侵占，应当控制非国有股东持股比例之和的增加。管理层方面，要适度增加非国有股东委派董监高占比，否则国有企业可能会失去其承担社会责任的责任心和使命感。同时，可以利用委派董监高的监督职能，在监督企业经营发展的同时，在董事会、监事会、高管人员内部形成相互制约，避免一人独大的情况出现。对于控制资产负债率的增加，企业应当对融资进行合理分配，采用股权融资和债权融资的形式，可以通过债转股的方式，减少债务规模，在实现融资目标的同时降低资产负债率。通过提升信用评级降低融资成本等方式控制资本成本。企业还需实施降本增效策略，对成本进行详细预算，并严格执行预算计划，以确保成本控制的有效性；对员工进行培训，提高员工个人能力。此外，通过内部审计和外部审计对负债情况进行定期审查，有助于企业及时掌握负债状况，调整相关策略，确保财务健康。
（作者单位：桂林电子科技大学）
主要参考文献：
［1］刘宇，孙明臻，尉京红，等.我国农业上市公司资本结构对财务绩效影响研究［J］.会计之友，2024（07）.
［2］罗新聪.新能源汽车行业资本结构对财务绩效的影响研究［J］.现代营销（下旬刊），2023（07）.
［3］何瑛，杨琳，文雯.非国有股东参与治理能提高国有企业融资行为的“市场理性”吗——来自资本结构动态调整的证据［J］.南开管理评论，2023.26（01）.
［4］雷岫.生物医药行业上市公司资本结构对企业绩效的影响研究［D］.北京：对外经济贸易大学，2022.
［5］闫雨莎.房地产上市公司资本结构对企业绩效影响研究［D］.西安：西安科技大学，2020.
［6］吴秋生，独正元.混合所有制改革程度、政府隐性担保与国企过度负债［J］.经济管理，2019.41（08）.
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