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| 企业对赌协议融资风险识别及防范 |
| 第745期 作者：□文/张慧洁 时间：2025/1/16 11:37:26 浏览：11次 |
［提要］ 对赌协议是一种在投资并购活动中常用的私募股权融资工具，虽然我国在发展该模式方面起步较晚，但发展速度较快，已成为中小企业解决融资困难的有效手段。然而，企业在使用对赌协议融资模式时也面临诸多风险。为充分发挥对赌协议的优势，企业需要做好市场分析，选择合适的对赌指标和价值评估方法。本文结合实践经验，精准识别企业对赌协议融资模式中存在的风险，并提出防范对策。
关键词：对赌协议；融资模式；风险识别；防范对策
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2024年7月12日
引言
在过去的十几年中，我国在美国对赌协议市场的影响下开始掀起一股对赌协议热潮。然而，国家对这一制度的法律认可经历了较长时间的缺失，直到2012年“海富案”经过法院多次审判后，对赌协议的签订条款以及如何防范其带来的风险才慢慢受到广泛关注。2019年，《全国法院民商事审判工作会议纪要》统一了对赌协议的效力和履行标准。2020年，证监会引导股权投资市场转向高新技术企业和中小企业，使对赌协议在投资市场中掀起一股热潮。投资者和企业签订对赌协议的目的，一方面是为了激励企业提升内部控制，获得投资资金进一步扩大企业规模，实现更高的经营业绩，达成双赢；另一方面是投资者希望获得更高的投资回报，实现收益，对赌协议可以大幅度降低信息不对称带来的风险。尤其是技术更新迭代较快的高新技术企业和中小企业，在融资困难的情况下，签订对赌协议可以使企业以较低的风险获取低成本资金和增值服务。但是对赌协议也会给企业带来风险，对赌协议一旦失败，企业将面临巨大的财务压力，市场对企业将会出现消极反应，影响市场上投资者对企业的看法。特别是对赌协议条款中双方只签订单一目标，在对赌协议期间如果有非人为控制因素发生变化，将会影响对赌协议的结果。企业在签订对赌协议时需要关注条款的合理性，避免施加管理层较大压力，防止出现管理层短视行为，并及时适应市场环境。若不能及时识别并有效防范企业的各种风险，可能会导致企业陷入财务和诉讼困境，甚至导致控股股东或创始人被迫出局。所以，企业应在全面分析风险的基础上，制定严格的防范措施，以保障长期可持续发展。
对赌协议体现了在企业中风险管理和利益平衡的作用。现如今随着资本市场的快速发展，越来越多的企业为了吸引投资选择签订对赌协议，使得对赌协议已然成为国内市场中最常用的投融资方式之一，特别是在高新科技企业和新兴产业这种技术更新迭代速度较快的企业。由于传统的估值方法已经不能避免企业潜在的风险，而对赌协议通过双方共同设立业绩目标，从而减小了信息不对称的风险。企业签订对赌协议的目的，一方面是为了减少信息不对称带来的风险，另一方面是为了激励企业加强内部控制。企业总是采用较高的估值方法评估自身价值，吸引投资者投资企业，获得更多的投资资金以有利于企业进一步发展，因此对赌协议中设置的经营目标总是超过企业的实际经营能力，给企业带来巨大的经济压力。一旦对赌协议失败，企业将会面临巨额赔款甚至陷入破产危机，影响投资者进一步投资。所以，分析对赌协议给企业带来的潜在风险有助于企业更加精确地识别风险，及时制定有效的防范措施。
对赌协议的风险主要体现在以下几个方面：市场政策变化、行业发展不确定性、业绩目标过高、企业估值过高、管理层的短视行为以及投资机构的干预等。为了有效识别和防范风险，下文将详细探讨签订前、签订中和签订后三个阶段的风险识别和防范措施。
一、对赌协议风险识别
（一）签订前对赌协议风险识别。企业在签订对赌协议之前，需要仔细判断能否顺利达成对赌协议并精准评估行业发展前景及自身的经营状况。从市场政策风险来看，在实际经营过程中，市场政策的变化对企业的日常经营带来巨大的风险，可能会导致企业的产品销量大幅度下降、陷入经营困难的困境等问题。所以，在对赌协议期间，如果国家对企业所属行业出台市场调整政策，例如调控产品价格、提高产品质量标准或调整进口关税，企业在经营过程中将会面临许多不可控因素。当政策发生变化时，很有可能引起产品销量锐减、价格下降、成本增加等问题，这些问题将影响企业达成对赌协议中的业绩目标。从行业发展风险来看，经营过程中企业可能会面临国内外竞争对手的行业竞争。企业之间的竞争将会出现产品的价格以及市场份额下降的问题，这将会影响企业达成对赌协议的经营目标。特别是所属行业技术更新换代较快或者市场需求变化较快的企业，在签订对赌协议时就需要特别注意技术风险和市场风险。企业一旦无法跟进大环境变化或者无法适应市场需求变化都将会导致产品的竞争力快速下降，进而影响对赌协议中经营目标的实现。
（二）签订中对赌协议风险识别。在签订对赌协议过程中，企业需要特别关注的两大关键因素是业绩目标风险和企业估值风险。这两方面的风险直接影响到对赌协议的结果，并且对企业的长期可持续发展也有重要的影响。从业绩目标风险来看，风险主要体现在企业能否实现对赌协议中设定的经营业绩目标。对赌协议通常明确规定企业在一定期限内需要达到的财务指标：收入、净利润或市场份额等。在实际操作中，各种潜在因素可能导致无法达到业绩目标。这些潜在因素包括市场环境变化、政策法规调整、行业竞争加剧、技术更新的滞后等，都会显著影响公司的经营绩效。尤其是在行业技术更新速度快、市场需求变化迅速的情况下，企业如果不能及时跟进技术发展或适应市场需求变化，可能会导致产品竞争力下降，从而无法达成对赌协议中设定的业绩目标。企业内部管理水平、资源配置效率、生产经营策略等因素直接影响业绩目标的实现。在签订对赌协议时，企业无法识别到这些风险并制定具有针对性的有效措施，将很难实现签订的经营目标，甚至引发企业的财务风险和法律风险。从企业估值风险来看，企业估值风险是指企业无法正确认知自身价值。通常企业与投资机构签订对赌协议时都会通过对企业未来发展进行评估设立适当的业绩目标。如果对企业未来的估值评估不合理将会给企业带来巨大的风险。如果对企业估值较高，双方将会设立较高的业绩目标，增加企业对赌协议失败的风险，将会造成双方经济损失。企业估值较高很大原因是未能充分考虑技术发展、市场环境、行业竞争等因素的影响。当对赌协议时间结束时，若企业未能达到签订的经营业绩目标，那么高估值将会使企业面临巨额赔偿。企业如果估值过低，可能是因为低估了自身的潜力和市场价值，将无法充分利用资本市场的资源，实现自身的快速发展。低估值很有可能会导致企业在融资过程中获取的资金不足，无法支持企业的长期发展目标。
（三）签订后对赌协议风险识别。当企业签订对赌协议后，企业将会为了达成经营业绩目标给管理层施加压力，从而导致管理层出现短视行为；另外，存在的潜在风险即投资机构为了激励企业加强经营管理能力，很可能会干预企业内部管理。从管理层的短视行为风险来看，主要体现在管理层为了实现对赌协议中的短期业绩目标，可能采取不利于企业长期发展的行为。由于对赌协议通常会对管理层提出较高的业绩要求以激励管理层提高经营绩效。但较高的业绩要求可能会导致管理层采取财务造假、虚报业绩、隐瞒重大信息等过于激进的经营手段。管理层的这种行为不仅违反法律法规，还会对企业的长期发展造成严重的财务影响。管理层短视行为是指盲目追求短期利润从而忽视了企业的长期战略规划。管理层为了在规定时间内达到对赌协议签订的经营业绩，通常会缩减费用和成本，但是这些行为会导致企业在技术创新、市场拓展方面竞争力下降，进而慢慢被市场淘汰。从机构的干预风险来看，投资机构的干预是指在对赌协议实施过程中，投资机构对企业的内部管理进行干预，提出自身的见解要求企业实施。由于投资机构为了保障自身的投资利益将会过度干预企业的经营活动，但是投资机构可能并非该行业的专业人员，会给企业带来错误决策，给企业带来巨大的风险。并且投资机构的干预将会影响企业日常经营和管理层的独立性，甚至出现为了在短期内提升企业的经营业绩，不考虑其打乱企业长期战略规划和市场定位带来的危害。投资机构也会干预企业内部人员的变动，导致企业内部管理混乱，影响企业的经营效率。甚至对企业资源配置进行干预，投资机构要求企业把资源分配到高风险高回报的项目中，以达到对赌协议中的业绩目标，忽视企业长期发展。
二、企业对赌协议风险防范
（一）签订对赌协议前的风险防范
1、企业针对市场政策变化的风险防范。在对赌协议的融资模式中，市场政策会影响对赌协议的顺利执行。企业需要采取一系列的风险防范措施，及时应对政策的变化。企业应建立政策监测机制，密切跟踪市场政策的变化，如环境政策、税收政策、贸易政策等。为了有效地应对这些政策变动，公司需要设立专门的政策监控部门，及时收集和分析策略信息，评估政策变动对公司业务的潜在影响。通过建立全面的政策监控机制，企业可以提前预测并进行调整，从而降低因政策变更而引发的风险。此外，企业还要加强与行业协会的沟通，积极参与行业协会组织的相应活动，使企业能够及时获得行业协会发布的相关行业信息，积极关注行业的政策动态，及时制定有效的防范措施以应对政策的变化。
2、对行业和市场进行调查分析。在对赌协议融资模式下，为了帮助企业顺应市场变化和应对行业动态，企业需要对行业和市场进行全面的调查分析。企业与投资机构双方都应当对行业内的市场规模、增长速度、主要竞争对手、市场份额、技术发展趋势、政策法规等进行全面的了解。通过多方面的了解与分析，将会为对赌协议的签订提供更科学的理论依据，避免经营业绩设置的不合理，可以使企业和投资机构对企业的发展前景以及未来潜在的风险进行准确的判断。双方还需对市场进行详尽的调研，充分了解市场的需求以及消费者行为。企业不仅需要了解市场需求的变化趋势、消费者偏好的变化、市场竞争状况、产品和服务的定价策略等方面，还需要了解各阶层、各年龄段的人群对产品的偏好，以确保调研结果的客观性。企业可以通过深入了解市场需求制定更具有针对性的经营策略。同时，企业还应对竞争对手进行全面的分析，了解主要竞争对手的优势、劣势、市场策略和发展动态等方面，可以让企业识别到自身的竞争优势和劣势，进一步优化资源配置，制定有效的市场竞争策略。
（二）签订对赌协议中的风险防范
1、企业规避业绩目标过高的风险防范。在对赌协议执行过程中，管理层应设立合理的绩效目标，从而避免设立过高的经营业绩给企业造成不必要的压力，为了避免这种情况的产生，企业应从市场环境、行业趋势、企业自身能力和资源等多方面考虑。此外，企业还应建立健全绩效评价体系，定期检查对赌协议中绩效目标实现的进展情况，并依据市场变化情况调整企业的发展战略。从优化生产流程、提高运营效率、加强成本控制、提高产品质量等方面加强内部管理，提高企业的市场竞争力，实现经营业绩的稳定增长。为了确保公司的长期稳定发展，管理层还应注重产品和技术创新，增加研发投入，不断改进产品和服务，以满足不断变化的市场需求。
2、企业规避业绩估值不合理的风险防范。在对赌协议过程中，较为重要的是企业估值风险。当市场和行业前景表现良好的情况下，企业会预估自己的发展能力较好，导致企业对自身的估值较高，将为了更高的投资设立更高的业绩目标。当市场或行业前景表现较差时，尤其是政策导向不利于公司时，企业将会对自身有较低的市场估值，但这会使投资方减少对企业的投资金额，影响企业的下一步发展。企业应结合自身的经营状况和未来发展的潜力综合考虑企业的估值，避免不合理估值给企业带来不必要的影响。管理层不仅要保证估值过程科学透明，还要保证对赌协议在评估公司增长潜力方面具有有效性。管理层可以聘请第三方专业估值机构对企业进行公平公正且独立的估值，这将有助于减少内部人员估值偏差的风险，确保估值具有公正性。企业应将资产负债表、损益表、现金流量表等相关财务报表充分披露给第三方机构，确保财务报表能够精准反映公司的财务状况、经营成果和市场前景。另外，管理层还应提供给第三方机构公司的商业模式、市场份额、竞争优势和未来发展计划的详细信息，确保估值机构对公司的实际情况进行全面了解，从而进行科学合理的估值。通过利用第三方估值机构提供科学透明的估值过程和结果，公司可以在对赌协议的签订中设立合理的经营目标，降低估值风险，确保对赌协议的顺利进行，促进公司长期可持续发展。
（三）签订对赌协议后的风险防范
1、企业规避管理层短视行为的风险防范。在企业签订对赌协议后，应注重管理层的行为，避免出现管理层短视行为并及时采取有效的风险防范措施。企业签订对赌协议后会要求管理层在短期时间内改善企业的经营业绩，避免对赌协议失败带来的经济压力，但可能会促使管理层选择追求短期业绩，管理层可能采取削减研发投资和减少营销费用等行为，不考虑对公司长期可持续发展战略的危害。为了避免这种情况出现，企业应当建立合理的绩效评估体系，结合企业的短期战略目标和长期可持续发展战略，确保管理层将企业长期可持续发展战略放在首位。此外，企业还应设立严格的内部控制制度，以防止管理层财务造假和虚报业绩等行为。并且企业应注重团队建设和企业文化，高效的团队和积极的企业文化可以大大减少短视行为出现的风险。通过专业的员工培训和企业文化的培养，提高员工的综合素养和团队协作能力。企业文化应提倡诚信、创新、合作的价值观，增强员工的责任感和归属感。
2、企业规避投资机构干预行为的风险防范。在企业签订对赌协议后，企业需要与投资机构保持良好沟通，确保双方立场一致。投资机构可能出现为确保其利益不受到损害而干预企业内部经营的情况，从而影响企业的自主决策权。为了防止这种现象的发生，企业应在对赌协议中明确界定双方的权利和义务，包括对干预设定合理的限制。定期与投资机构沟通当前的运营状况、市场变化和政策趋势，这对于确保企业信息的透明度双方的协作和理解至关重要。通过积极的沟通，企业可以听取到投资机构提出的建议，协商并共同应对市场变化和突如其来的市场挑战。对赌协议还应设立明确的争议解决机制，例如专门的仲裁机构或调解委员会，以便在协议进行期间保证能够公平、迅速地解决双方冲突。这有助于减少因干预问题引起的纠纷，确保投资机构的干预在合理范围内，避免对公司的正常经营和长远发展造成负面影响。
虽然对赌协议作为私募股权融资的工具在我国快速发展，并有效解决中小型企业融资难题，但是对赌协议带来的潜在风险仍然不可忽视。企业应当明确在对赌协议融资过程中存在的道德风险、估值风险以及制度风险，并针对风险制定有效的防范措施。
（作者单位：中原工学院经济管理学院）
主要参考文献：
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［2］贾兴行，施晓聪.企业对赌协议融资模式的风险识别与对策研究［J］.中小企业管理与科技，2023（05）.
［3］邬瑞熙.私募股权融资中对赌协议风险及防范对策研究［D］.南宁：广西大学，2019.
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［5］高鹏，史静怡.降低对赌协议风险之举措［J］.经济师，2020（07）.
［6］刘华.对赌协议的设计与应用案例分析［J］.财务与会计，2015（12）.
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