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| 收益法应用中预期收益额解析 |
| 第746期 作者：□文/田 野 时间：2025/2/1 12:08:54 浏览：11次 |
［提要］ 收益法在评估企业价值时使用较多，而预期收益额是其重要参数之一，但预期收益额有很多不同的计量口径，其中也涉及有形资产和无形资产（包括数据资产）预期收益额的有效区分。不同的预期收益额在会计处理和计量方法上有着内在关系，但目前对此系统研究的还不多，不加区分的使用会导致错误的评估结果。本文比较分析各类预期收益额计量口径的区别和联系，明确各自优缺点及适用范围，并对预期收益额的预测方法进行比较，指出不同方法的适用性。最后，从作为重要参数的预期收益额角度，提出收益法的适用范围。
关键词：收益法；预期收益额；有形资产；无形资产；预测方法
中图分类号：F275 文献标识码：A
收录日期：2024年8月7日
企业价值最大化是企业财务管理的核心目标之一，也是对一个企业整体评判最全面、最准确的指标。企业价值评估广泛应用于企业管理、业绩分析、并购交易、投资分析等领域，能够有效地帮助企业管理者以及相关利益者进行决策。收益法是目前在评估企业价值时使用较多的方法，企业的有形资产、无形资产，包括数据资产的价值，以及企业的经济价值、立足于CSR或ESG的社会价值，都可以应用收益法进行评估。收益法的广泛使用也形成了其重要参数——预期收益额的更多的计量口径，在具体操作中，许多评估者却对不同预期收益额理解不深。有的以权威报告为范本，依葫芦画瓢；有的适用性不清，口径不统一；有的概念混淆，张冠李戴等，系统对各类预期收益额进行分析对收益法的更好推广有着重要意义。
一、收益法与预期收益额
收益法是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法的本质是一个企业在未来能给投资者所带来的回报是该投资者所能支付的价格的上限，这个回报就是预期收益额。收益法的简单公式是：
V＝■■ （1）
其中，V为企业价值的评估值，R为预期收益额，t为有效时间，r为折现率。预期收益可以是现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示，应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。在确定预期收益时应当重点关注预期收益类型与口径，例如收入、利润、股利或者现金流量，以及整体资产或者部分权益的收益、税前或者税后收益、名义或者实际收益等。名义收益包括预期的通货膨胀水平，实际收益则会剔除通货膨胀的影响。
（一）收益法使用的前提条件。选择和使用收益法时应当考虑收益法应用的前提条件：（1）评估对象的未来收益可以合理预期并用货币计量；（2）预期收益所对应的风险能够度量；（3）收益期限能够确定或者合理预期。这三个条件对应的是收益法的三大参数，其中条件（1）对应预期收益额。
（二）预期收益额与其他参数的匹配。收益法使用时有三个重要参数：预期收益额、折现率、评估期限，预期收益额选取时要与其他两个参数匹配，如表1所示。首先是预期收益额与折现率。财务口径计算，两者在息前、息后、税前、税后等财务概念方面应一致；风险收益判断，预期收益偏保守时，折现率取值应相对较低，反之，折现率应相对较高；通货膨胀计算，预期收益考虑时，折现率也应考虑；付息债务评估，预期收益中考虑付息负债，则折现率应采用加权平均资本成本（WACC），反之，折现率采用资本资产定价模型（CAPM）。其次是预期收益与评估期限。评估期限越长，收益期限越长，预期收益额的预测也就越不准确。
二、有形资产评估的预期收益额
美国评估师协会颁布的《企业价值评估规范》中指出：“收益法中的预期收益以货币形式表示。此预期收益可以股息或各种形式的利润与现金流量予以合理地体现”，预期收益额可以有多种形式。（表1）
（一）利润总额。利润总额是指在一定时间内企业经营活动所形成的所有利润总和，其计算公式如下：
利润总额＝营业利润+投资净收益+营业外收入-营业外支出 （2）
（二）净利润。净利润是指在企业的利润总额减去所得税后的利润留存。其计算公式为：
净利润＝利润总额-所得税 （3）
净利润作为式（1）中的预期收益额R，优点是可以客观且直观简单地反映企业经营的预期业绩。缺点是净利润受折旧方式、存货计价方法等会计政策变化的影响大，且没有考虑资本性支出和营运资金等因素，这样，即使同一企业在不同时期，更别说不同企业，它们的净利润难以比较，由此计算出的企业价值也无法比较。比如，对于折旧方法来说，只有当企业处于无限经营期，且使用直线折旧法，才会将净利润作为预期收益额，否则，在有限期内折旧被认为是企业的收益，所以通常不会采用净利润作为企业预期收益额。
利润总额和净利润在作为预期收益额时的优缺点也是其他同类型的指标，如息税前（后）利润、息税折旧摊销前利润等可以对照比较的，本文就不逐一列出，而且从收益法的角度，利润总额和净利润比其他同类型的指标使用更多。
（三）自由现金流（FCF）。自由现金流是指企业经营活动产生的现金流减去所需的资本支出后，能够支付给所有资本供给者（包括债权人和股东）的现金流量。自由现金流包括企业自由现金流（FCFF）和股权自由现金流（FCFE），其计算公式为：
企业自由现金流＝净利润+税后利息+折旧与摊销-资本性支出-追加营运资本 （4）
股权自由现金流＝净利润+折旧与摊销-资本性支出-追加营运资本+新增付息债务-债务本金偿还 （5）
两者关系为：
企业自由现金流＝股权自由现金流+税后利息+新增付息债务-债务本金偿还 （6）
从式（4）、式（5）可以看出，自由现金流与利润总额、净利润相比虽不是财报直接披露的，但可通过财报的相关数据得出，而且考虑了税收、折旧、资本性支出以及营运资本等因素，不受折旧和摊销等会计政策选择的影响，同时非经常性业务带来的现金流量是不计入自由现金流量的。综上，自由现金流量对企业价值的衡量也更有效。
从式（6）中可以看出，股权自由现金流与企业自由现金流相比，扣除了债务相关因素。因此，以企业自由现金流或股权现金流作为企业预期收益时，折现率分别对应选取为加权资本成本或资本资产定价模型，评估的价值为企业整体价值或企业权益价值。
自由现金流作为预期收益额R的缺点是要求未来现金流的稳定性及可预测性，不适用于处于导入期以及成长期、兼并重组等企业。一般认为公司价值基础是现金流量，当现金流量的变动与利润的变动不一致时，公司的价值变化与现金流量的变化更为一致。
（四）现金股利。股利是投资者持有企业股票所获得的回报。股利包括股息和红利，可以是现金、股票或其他形式发放。在我国，非现金股利主要有两种形式，一种是股票股利（又称送股），另一种是公积金转增股本。一般认为，虽然非现金股利的发放会带来对企业经营信号预期的改变，但从根本上来说，仅是会计账面的变化，公司经营及股东权益没有改变，所以不应该带来企业价值的变化。使用股利折现模型（DDM）来计算企业价值时，预期收益一般是现金股利。西方国家目前主要存在四种股利政策：固定比率股利、稳定增长股利、稳定股利加额外股利、剩余股利政策（满足项目所需资金后，将剩余的留存利润支付股利）。
现金股利作为公式（1）中的预期收益额R，优点是获取数据客观简单。缺点：一是当企业增加现金股利分配时，往往会带来盈利水平的下降，公司会选择增加负债，企业财务风险提高，股东要求的回报率变高，资本成本也会相应增加，式（1）中的折现率r也会变化，而r的变动情况很难分析掌控，这为企业价值评估带来困难。二是如果假设r不变，只是增加R，那么在企业的经营状况及发展战略稳定情况下，股利分配增加只是价值分配方式的改变，并不会创造价值，也不应该由此提高企业的价值。从极端情况来看，如果企业永远不发放股利，那么企业价值为零，这是不合理的，况且国内很多企业不发放股利。三是使用现金股利作为预期收益额R的，一般是企业具有稳定的股利支付政策，但在实际经营中，股利政策受多方面因素的影响。同时，企业股利政策是基于自由现金流的，与自由现金流作为预期收益额R相比，现金股利要同时预测自由现金流和股利分配政策，这就更加大了预测的不准确性。
（五）经济增加值（EVA）。经济增加值是企业税后净利润扣除总资本成本（包括股权和债权等）后的所得，其公式为：
经济增加值＝税后净营业利润-总资本成本 （7）
经济增加值是资本收益与成本之间的差额，充分考虑到了资本的机会成本，对企业的经营业绩有了更客观直接的反映。经济增加值价值估价模型公式为：
企业价值＝期初投入资本+预期经济增加值现值 （8）
式（7）中，税后净营业利润是从利润表中的“主营业务收入”开始，通过增减利润表的项目，将会计制度与经济增加值体系中对各收入费用认知的差异通过调整反映出来。经济增加值作为预期收益R，与自由现金流相比，可以根据企业所处的不同阶段、行业等将财务数据进行调整，进而真实反映资本收益与成本的关系，可以适用于更广泛的企业类型。缺点是调整计算相对复杂，且受主观因素的影响较大。
如果在式（8）中企业价值是市场价值，则预期经济增加值现值则是市场增加值（MVA），即企业市场价值和投入资本的差额。
（六）剩余收益（RI）。剩余收益可以由综合收益与权益资本成本之间的差额来表示，即：
剩余收益＝综合收益－权益资本成本 （9）
此时企业价值为：
企业价值＝期初所有者权益账面价值+未来剩余收益现值 （10）
比较式（7）和式（9）可以看出，经济增加值与剩余收益二者原理一样，可以说经济增加值是会计处理进行调整后的剩余收益。但以二者为预期收益额R评估的企业价值类型不同，经济增加值评估的是企业整体价值，而剩余收益评估的是企业权益价值。
剩余收益认为企业只有收益超过股东要求的报酬才有价值，这就更加注重价值创造而不是分配。同时，剩余收益的数据来源于企业财务数据，由于复式记账，剩余收益的结果与会计政策的选择没有关系。剩余收益模型的使用是建立在股利折现模型、干净盈余假设和动态线性信息假设这三个假设基础上。式（9）中综合收益等于净利润和其他综合收益之和，大部分受到所有者权益变动影响，这就使我们预估综合收益变得困难。虽然实践中大部分将净利润取作综合收益的近似值，但这本身就存在一定问题。
使用收益法评估企业价值时，永续期预期收益额的预测对于价值影响很大，一般以预测永续增长率来确定永续期预期收益额。通常来看，由于竞争的原因，永远以高出经济增长率而增长的企业是不存在的，所以永续增长率不可能高于经济增长率，同时长期看，实际的无风险利率会接近经济增长率（名义无风险利率接近名义经济增长率）。另外，确定永续增长率时应考虑通胀率，一般不应低于通胀率。综上，长期来看，有下式：
通胀率＜永续增长率≤经济增长率＝无风险利率 （11）
三、无形资产评估的预期收益额
无形资产预期收益额的选取主要体现在与有形资产的有效区分上，即在同一口径下，独立或分割度量，从而将无形资产的预期收益额合理计量出来。在无形资产的评估实务中，主要有直接法、超额收益法、收益分成率法、增量法等。
（一）直接法。直接法对无形资产直接获取的收益进行预测，并折现。直接法通常适用于被评估无形资产的应用场景相对独立，且对应收益可以合理预测。
无形资产预期收益额＝各年预期收益折现 （12）
（二）超额收益法。超额收益法是指企业自身产生的收益和该行业平均收益进行对比之差（即超额收益），将该差值进行折现就能得到无形资产的评估值。
超额收益＝收益-对应资产总额×行业平均收益率 （13）
（三）收益分成率法。以分成比率将无形资产在企业总收益中所占份额计算出来并进行折现。
无形资产收益＝企业收益×无形资产收益分成率 （14）
收益分成率的确定方法主要有经验分析法、约当投资分析法、经验型区间法及比较法等。
1、经验分析法。经验分析法是评估人员根据自己的经验，并参照惯例来估算分成率。主要分为“三分法”和“四分法”。“三分法”是假定资金、劳动力及技术三项因素创造收益，技术占到33%，分成率确定为33%。“四分法”则是在“三分法”的基础上加上管理因素，技术占比为25%，分成率确定为25%。经验分析法计算简便，适合传统行业，但是缺少理论依据，缺少具体分析，造成取值与实际有较大的差异。如果能够具体衡量各因素对企业的贡献的差异，进而确定要素的收益分成率，则是要素贡献法。
2、约当投资分析法。该方法按照等量投入获取等额收益的原则，将投入无形资产转化为相应的投资额，进而计算其在总投资中所占比例。
收益分成率＝■×100% （15）
其中：
无形资产的约当投资量＝无形资产重置成本×（1+适用的成本利润率） （16）
购买方约当投资量＝购买方投入总资产的重置成本×（1+适用的成本利润率） （17）
该方法有理论支撑，计算简便，但实际中确定无形资产的重置成本以及成本利润率有一定难度，限制了该方法的应用范围。
3、经验型区间法。该方法认为待估无形资产对企业的整体收益有一定比例的贡献，且该比例是在一定区间范围内，根据该无形资产特点对行业分成率区间进行修正，而得到收益分成率。其计算公式如下：
收益分成率＝收益下限+（收益上限-收益下限）×调整系数 （18）
其中，上下限取值可以通过资产评估协会发布的行业的分成率区间值进行确定。该方法计算简单，且使用范围广泛，但该方法中的调整系数具有较大的主观性。
4、比较法。该方法通过对比无形资产在总资产中的比例，选取合适的可比公司，根据比例差异确定调整系数，进而以可比公司的收益分成率与调整系数相乘计算出目标公司的收益分成率。这种方法需要市场上有可比性较强的相似公司，由于无形资产往往很难被模仿或替代，应用中存在一定短板。
5、德尔菲法。该方法通过专家打分和层次分析共同确定收益分成率。此方法比较依赖专家的理论知识和专业技能，也带有主观性，一般应用于批量评估当中。
综上可以看出，分成率的收益可能有多种口径，这种不统一也导致对于分成率的选择的随意性增大。
（四）增量法。增量法是指使用无形资产前后对于同一产品所带来的收益差额。
增量收益额＝采用无形资产的收益-未采用无形资产的收益 （19）
增量法认为使用无形资产主要从价格、销量及成本三方面带来增量收益。增量法虽简单易行，但一般不易将某一无形资产与其他有形、无形资产所产生的收益进行清晰的分割。
对于数据资产来说，在估算其所带来的预期收益时，根据适用性可以选择采用直接收益预测、分成收益预测、超额收益预测和增量收益预测等方式。这四种方法，也就是评估无形资产的四种方法，但数据资产对于不同应用场景、不同使用者而具有不同的价值，且可以被添加、删除，也可以被分类、提取。运用收益法评估无形资产时，也要符合收益法使用的前提条件，即无形资产的预期收益可测量，风险可度量，收益期限可预测。
四、预期收益额的预测方法
预期收益额应根据资产性质、可获取信息和所要求的价值类型等因素作出预测。应当对收益预测所利用的财务信息以及其他相关信息、假设及其对评估目的的恰当性进行分析评价。下述预测方法可以直接用于有形资产以及独立度量的无形资产的预期收益额的计量。
（一）预测方法类型。按照性质不同，可以分为定性预测与定量预测两种类型。定性预测是基于人主观判断，根据以往财务数据、发展战略、所在行业大环境等情况，进行主观预测。实行起来比较简单，适用面广，但该方法准确度主要依赖于评估人员的水平，一般只作为辅助方法进行使用。定量预测是通过数理模型对原始数据进行统计分析，进而进行预测。该方法受主观影响小，结果比较客观准确。定量预测需要熟悉数理模型和分析软件。
按照分析角度不同，将其划分为因果分析法、类比分析法和统计分析法。因果分析法是深入挖掘造成结果的原因，将成因与结果联系起来，选择合适的模型以及方法进行预测。该方法计算出的预测值的准确性与因的选择十分密切，适用于营收稳定的企业，一旦因素发生出现较大波动，那么结果可能会偏离实际值。类比分析法就是通过对可比事物进行比较，从而找到这类事物的本质规律，并依此规律进行预测。统计分析法是将所获取到的数据进行分析，然后采用数学模型和统计分析方法，挖掘事物的数量关系进而进行预测。
按照预测时间长短不同，将其划分为短期、中期和长期预测。一般认为，短期预测是一年之内的，中期预测是五年之内的，而长期预测则是五年上的。一般来说，预测时间会对预测的精度结果产生很大的影响，预测的时间短，各项不确定性因素较为可控，预测的精度比较高；预测的时间长，不确定性因素不好把握，预测的精度会下降。
（二）预测方法
1、时间序列预测法。该方法假定未来收益额的数量特征都与历史一致，通过找到历史数据的规律预测未来收益额，操作简单易行。然而模型中片面强调了时间对收益额的影响，并未考虑整个社会经济环境中的其他因素。
移动（滑动）平均法也是时间序列预测方法，该方法剔除由于特定因素导致变化较大的极值，减少数据的波动性，再找到数据内在规律，并据此预测收益额。移动（滑动）平均法包括简单移动（滑动）平均法和加权移动（滑动）平均法两种。该方法需要一定数量的历史数据来找到变化趋势。
2、回归分析法。回归分析模型考虑了除时间因素以外的其他因素对收益额的影响。该方法预测简单，但需要一定数量的历史数据，且应遵循一定的分布规律。
3、分段预测法。该方法针对收益额比较稳定，或短期预测较为适用。方法未对收益额的影响因素进行分析，限制了预测的准确性。
4、灰色预测法。该方法是通过对原始数据的处理获得拟合曲线，通过该曲线的变化趋势来预测收益额。该方法对于原始数据需求量不多，且原始数据的分布可以没有规律性，无论是否是周期性企业都适用，其理论性强、计算量小，可以借助辅助软件进行，准确度相对较高。
5、蒙特卡罗法。该方法先确定影响预期收益额的每个不确定参数的概率分布，从而进行随机模拟实验，然后将获得的随机值带入模型，得到预测值。常见的概率分布有均匀分布、三角型分布和正态分布。模拟次数和输入变量越多，得到的结果越真实可靠。该方法对不确定参数采用概率分布的方法取值模拟，并量化这些参数，使得评估结果更加精确和合理。
6、BP神经网络法。该方法是训练单向传播多层前馈型网络，网络由输入层、隐含层、输出层三部分构成，相邻两层的神经元相互连接，神经网络的学习过程就是将输入层接收到的数据信息传递给中间隐含层，经处理转换后，最终传递到输出层，输出处理结果，如果输出结果与实际值之间的差距比预期误差大，那么误差就会反向传播，对各层权重进行调整，再次学习训练，直到差距比期望误差小或者达到网络设置的训练参数后停止训练。该方法的学习和容错能力，能实现对预期收益额的高度拟合。该方法可以调整内部的构造，通过学习训练，更能适应复杂多变的环境。BP神经网络法中影响因素选择的全面性会对仿真、预测的精确度产生影响，同时该方法学习速度慢，不能保证收敛到全局的最小点。隐含层的确定也没有理论指导，而是根据经验估算。
五、从预期收益额看收益法的适用性
（一）从预期收益额看收益法的优势。一是预期收益额考虑了资产间协同效应，内部决策、外部因素等变量，能更好地体现企业的内在价值；二是预期收益额考虑了风险以及货币的时间效应，能更好地体现企业资本化的价值。
（二）从预期收益额看收益法的不足。预期收益额在实际预测中受到多种因素的影响，且受主观判断和不可预见因素影响较大，对评估的准确性影响较大。甚至有些企业因各种情况，从预期收益额参数的选取到预测方法的选择都难以做到合理预测，因而不宜采用收益法进行评估或至少需要一定程度的调整。
1、经营困难的企业。此时企业收益额通常为负，而且预期收益额为正的数额和时间受多种因素影响，预测有一定难度。
2、收益呈周期性变化的企业。周期性企业的收益额往往因特定因素或随经济景气度呈较大变化，对其的预估对评估人员要求很高，如果进行平滑处理，则不符合企业真实情况。
3、拥有未利用资产的企业。未利用资产不产生收益，其价值就不会体现在用收益法评估企业的价值中，这会导致企业价值被低估。应对其进行剥离，评估后再加上剥离资产的价值。
4、正在进行并购或重组的企业。并购或重组期间企业各方面都会发生很大变化，包括收益额、折现率，一般不可能利用历史数据对未来做出令人信服的预测，进行调整则会增加人为的主观性。
（作者单位：沈阳建筑大学）
主要参考文献：
［1］中国资产评估协会.资产评估执业准则——资产评估方法［Z］.2020.
［2］中国资产评估协会.资产评估准则——企业价值［Z］.2019.
［3］刘玉平.收益法应用中收益额的选择及其预测［J］.中国资产评估，2004（05）.
［4］李林.企业收益额预测方法研究——以新和成为例［D］.石家庄：河北经贸大学，2022.
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