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| 云南白药混改治理结构与财务绩效研究 |
| 第746期 作者：□文/严 萌 时间：2025/2/1 13:47:29 浏览：5次 |
［提要］ 国有企业混合所有制改革已经成为进一步释放国有企业活力与生机的重要抓手。云南白药作为云南省国企混改创新发展模式首批试点企业之一，其混改方案的设计极具创新特色。本文以云南白药为例，梳理其混改后治理结构的改善，并采用杜邦分析法分析混改后财务绩效的变化。研究结果显示：混改后现代化企业制度得到进一步的完善，长远来看也为云南白药稳健发展提供正向助力。
关键词：混合所有制改革；治理结构；杜邦分析
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2024年7月28日
2020年，国有企业改革三年方案再次强调建立现代化企业制度对于国有企业的重要性。国企改革的探索不断深入，国企混合所有制改革取得了显著的进展。推进混改不能只关注不同资本形式的混合和资本增殖的数量，更要关注资产的质量和现代企业制度的打造，着眼于这些影响公司高质量发展的深层问题。云南白药在2016～2019年期间，经历“增资扩股引入战投+集团整体上市”两个阶段完成混改，本文探讨本次混合所有制改革后治理结构的调整以及财务绩效的变化，以丰富国企混合所有制改革相关研究。
一、云南白药混改后治理结构的改善
（一）股权结构。国有资本云南省国资委作为原先的第一大股东，对云南白药的决策具有极强的话语权，政府决策者往往忽视从市场的角度看问题，导致公司决策难以切合市场逻辑，缺乏专业性。在云南白药完成吸并整体上市前，公司一直保持着传统的三层架构，决策链条较长，管理层级复杂，容易导致公司决策效率低下。（图1）
云南白药完成两阶段混改后，云南省国资委持有云南白药25.14%的股权，与民营资本新华都的持股比例相同，双方都无法实现单一控股，实际上形成了无实际控制人的股权结构。一方面国有资本对云南白药的股权控制力进一步下降，但仍保持云南省国资委的相对持股，防范优质国有资产的流失；另一方面国有资本放弃绝对控制权，股权设计上保持与民营企业相同的持股比例，通过民营资本及其管理人员的加入，对公司的治理结构作出极大的改善，有助于提高公司管理水平和决策效率，提升公司治理水平的市场化，对公司的市场化发展与竞争都有着积极意义。
（二）董事会层面。在现代企业中，董事会发挥的作用不可忽视，公司拥有完善科学的董事会架构对公司的运作往往能够起到积极的作用。进行混改的国有企业中，非国有股东通过委派董事、监事加强其决策的话语权，才能切实发挥改善治理机制的作用。
根据2016年云南白药年报披露，混改前云南白药董事会中非独立董事有7人，其中5位都共同来自云南省国资委，国资占领导地位，其他董事会成员难以进行实际有效的监督，阻碍了董事会作用的发挥。云南白药在整体上市后，对董事会进行了进一步的调整，调整后董事会成员共计10人，非独立董事7人，云南白药集团、新华都和云南省国资委分别选派两人，另由云南合和选派一人形成新董事会构成，云南白药集团选派的董事会成员人选分别为王明辉和杨昌红，两人在混改前隶属于云南省国资委，通过混改去除行政人员身份，不再受云南省国资委的管理，仅仅保留云南白药集团高管的身份。混改破除了国有企业董事会独立性欠缺的局面，董事会的成员构成进一步丰富，平衡了国有资本与非国有资本的力量，有利于董事会监督作用的发挥，进而提升公司决策、管理水平。
（三）激励机制。国有企业特殊的双重属性导致企业内部往往缺乏市场化的员工激励机制，且存在国企高管限薪政策的限制，国有企业管理层得不到有效的激励，不利于公司的经营发展，也不利于人才的培养。云南白药通过混改建立起长短期结合的激励机制：首先，将管理人员身份“去行政化”，通过董事会进行高管层的市场公开选聘，打破与股东的统一利益集团，并完善薪酬激励，据年报披露，公司加设短期激励和激励基金，力求建立有效科学、灵活多样的激励机制和绩效评价体系，激发员工的工作积极性和管理效能；其次，云南白药还构建了长效激励机制，开展员工持股计划和股票期权激励计划，形成高管和公司的“命运共同体”，引导管理层关注公司的长远发展，促进企业的长远健康发展。
二、混改前后财务绩效表现
本文采用杜邦分析法对2015～2023年混改前后云南白药的财务绩效和医药行业整体情况进行对比分析，通过考虑医药行业整体发展趋势，来部分排除宏观环境的干扰，进一步说明混合所有制改革对云南白药财务状况产生的影响。（表1）
云南白药自2015年开始，净资产收益率呈现整体下降的趋势，2019年云南白药的净资产收益率由2015年的22.35%降至10.59%，同年云南白药完成了对白药控股的吸收合并成功整体上市，综合考虑来看，云南白药可能受到混改调整期和医药行业整体下行的影响。2020年即云南白药整体上市后的第二年，云南白药净资产收益率出现大幅上升，在2021年再次跌至谷底然后开始缓慢上升。云南白药净资产收益率的变动与医药制造行业的变动趋势大体保持一致，且云南白药的净资产收益率在九年间除2021年外始终高于行业平均水平。值得关注的是，云南白药2021年净资产收益率的异常表现主要是受到公司对外进行证券投资的影响，云南白药年报披露，由于公允价值变动损失19.29亿元，导致云南白药在营收增长11.09%的情况下净利润同比下降49.17%，净资产收益率因此下滑。
为进一步解析混改后云南白药的财务状况，本文接下来对可能影响净资产收益率变动的三个因素，即权益乘数、销售净利润率和总资产周转率进行分析。
云南白药的权益乘数一直低于行业均值，且自2016年实施混改后云南白药的权益乘数由1.54下降至2019年的1.32，表明混改后云南白药的财务杠杆逐渐减小，战略投资者的加入使得云南白药更多依靠股东权益来获得融资，降低了财务风险。
云南白药的总资产净利润率自2015年开始直到2019年逐年下跌，共下跌超5个百分点，在2021年出现和净资产收益率同样的大幅下滑，并从2022年开始缓慢上升，而云南白药总资产净利润率下跌的原因就在于云南白药净利润增长率远小于总资产的增长率，混改后云南白药的资金增量高达300多亿元，但年平均净利润增长率仅有14.5%，远不及总资产的增长速度，在2021年由于证券投资的失败，云南白药净利润大幅缩水，导致了云南白药ROA的下降，影响了净资产收益率的变化。
根据图2可以明显看出，云南白药的销售净利润率的波动幅度与行业均值存在明显差异，2015年即云南白药实施混改前，云南白药与医药制造行业的销售净利润率都在13%左右，而从2016年开始，云南白药的销售净利率略显颓势，连年下跌，直至2019年开始回升，进一步结合行业数据可以发现，云南白药销售净利率的变化与行业趋势大体保持一致。（图2）
随着2017年医药行业改革的深入，尤其是2018年“两票制”、带量采购和医保控费等逐步落地，影响行业结构和盈利，导致医药行业销售净利率在2018年大幅下跌。相比整个行业的下降颓势，云南白药销售净利率的下降趋势较为可控，尤其在2019年整体上市后，公司运营管理水平的提升，使得云南白药相较整个行业展现出强劲的盈利能力。此外，云南白药业绩的最重要贡献来自健康板块而非医药板块，云南白药健康板块包括云南白药牙膏等，该业务2018年净利润15亿元，占公司净利润的46%，公司业务的多元发展、健康板块的强势表现增强了云南白药的韧性，整体表现高于行业平均水平。2019年云南白药整体上市后，销售净利率回升到14.07%并在2020年保持上升，一定程度上说明云南白药混合所有制改革对其经营成果有所改善。通过对云南白药销售净利润率变动趋势和变动幅度的分析也能发现，云南白药销售净利润率并不是引起云南白药2019年前总资产净利润率持续下跌的主要因素，但云南白药自2021年起净利润的异常波动则成为影响总资产净利润率和净资产收益率变动的主要因素。
云南白药2015～2023年的总资产周转率存在着一定的问题。云南白药的总资产周转率除2019年外始终高于行业平均水平，但在2015～2019年期间逐渐下降，云南白药第一阶段的混改不仅没有缓解总资产周转率下降的趋势，反而与行业均值之间的差值逐渐缩小，企业运营效率方面的优势逐渐缩小，原因主要在于云南白药资产总额的增加，云南白药资产总额由2015年的193亿元增加至2020年的552亿元，其中货币资金也在6年间增加了128亿元，混改带来的资金增量一定程度上影响云南白药的总资产周转效率。云南白药的总资产周转率并没有在两阶段混改前后呈现出显著的变化，且符合总资产净利润率的变动趋势和波动幅度，可以推测总资产周转率是2015～2020年驱动云南白药总资产净利率变化的主要因素。（表2）
综合以上分析，云南白药第一阶段混改完成后没有发挥出异质资本的治理效应，没有带来财务绩效的显著提升，需要考虑的是，自2016年开始医药行业整体表现低迷，云南白药也一定程度上受到整个行业环境的影响，但混改后云南白药在公司治理多方面改善，更专业化、市场化的运营促使云南白药的表现始终优于行业平均水平。根据上述分析，2020年前云南白药净资产收益率下降主要是由于总资产周转效率的降低，尤其流动资产周转率由2015年的1.34下降到2019年的0.63，混改带来的资金增量一定程度上降低了云南白药资产的流动效率，因此云南白药净资产收益率表现低迷主要受制于资产流动效率的降低，而非企业盈利能力的下降。
除此之外，通过2019～2023年即云南白药第二阶段混改后的数据分析可以发现，公司2020年的业绩表现颇为亮眼，实现营收327亿元，销售净利率达16.83%创历年新高，云南白药整体上市后，一定程度上提升了企业的盈利能力，结合公司营业收入和存货周转率来看，自2019年二阶段混改完成后，云南白药营业收入逐年增加，存货的周转效率得到进一步提升，公司经营状况得到进一步改善，云南白药受到2021年证券投资失败的影响，净利润大幅下滑，但2022年公司业绩表现开始回升，2023年云南白药净利润增长率45.14%，混改后治理能力和决策水平的提升，一定程度上提升公司韧性，长远来看为云南白药的稳健发展提供了正向助力。云南白药年报披露，公司正充分利用吸收合并引入的战略投资，积极推进医药大健康产业投资布局，不断“做厚存量，开拓存量”，依靠混改后建立的市场化的治理结构和科学高效的决策机制，加强市场竞争的实力，为公司财务绩效的提升保驾护航。
三、结论
云南白药采用增资扩股的方式进行混合所有制改革，混改前云南白药由云南省国资委实际控制，通过引入战略投资者和吸收合并整体上市后，云南白药形成无实际控制人的股权结构。云南白药本次混改并不只是局限于表面的“混”，而是做到真正的由“混”促“改”，始终坚持市场化原则，去除高管原先的行政人员的身份，成为真正的职业人，并建立长短期结合的员工激励机制，通过混改真正建立起现代化的公司经营管理制度体系。分析发现，混改后治理能力和决策水平的提升，一定程度上提升公司韧性，长远来看为云南白药的稳健发展提供正向助力。云南白药混改方案也为其他参与国企混改的企业提供思路和借鉴。
（作者单位：青岛科技大学）
主要参考文献：
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