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| 实物期权法在油气企业价值评估中的应用 |
| 第746期 作者：□文/吉笑妍 张立民 时间：2025/2/1 13:54:44 浏览：8次 |
［提要］ 石油、天然气能源是国家战略性资源，不仅支撑着社会和经济的发展，还关系着国家的安全。随着我国油气企业不断走向国际，如何合理又准确地进行企业价值评估就显得尤为重要。传统的评估方法没有考虑到企业的隐性资本成本，不能真实反映企业的价值。本文采用实物期权法，可以更加准确地评估油气企业价值。
关键词：价值评估；实物期权法；油气企业
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2024年7月26日
石油天然气行业是一个特殊又重要的行业，其产品是国家重要的战略物资之一。油气企业具有资源依赖性强、高风险、不确定性强、产业链长等特点，传统的企业价值评估方法只能以企业现有的资产以及财务报表上所反映出来的数据为基础进行评估，不够准确，而实物期权法则考虑到企业的潜在价值，将企业价值分为现时价值和潜在价值，企业总体价值=现时价值+潜在价值。
一、油气企业的特点
（一）环境依赖性强。石油天然气作为不可再生资源，其开发利用受到资源储量和环境保护的双重约束，然而企业的运营高度依赖于石油和天然气资源的开采和供应，这些资源的分布和储量直接影响企业的生产规模和经济效益。而且，我国的原油、天然气能源大量依赖进口。目前看来，我国石油天然气企业的发展前景较好，中国政府给予充分的政策支持，如鼓励国内外企业参与国内油气勘探开发、加强与国际能源市场的合作与交流等，这些政策的实施为油气企业的发展提供有力的政策保障。
（二）高技术。石油天然气开采、加工和运输需要高度专业化的技术和设备。石油作为地下流体矿藏，天然气作为气体矿藏，决定了油气勘探开发过程必然是一个越来越难、越来越复杂的过程，必须要不断地采用新技术、新工艺、新装备，才能够提高油气资源的探明率和利用率。因此，技术创新对于提高开采效率、降低成本至关重要。
（三）高风险。石油勘探开发的对象是地下几千米甚至上万米的油气资源，风险要远远高于正常的地面工程，而衡量风险性高低的重要指标就是勘探开发的“成功率”。全世界找到油气田的成功率一般是20%左右，最好的也才30%。而且还要面临一些自然灾害、突发事件，如泄漏、火灾、爆炸等都可能带来严重的经济损失和社会影响。
（四）高投入。首先，在勘探与开发方面，油气的勘探和开发是油气企业最核心的活动之一，需要投入大量的资金用于地质勘探、钻井、采油设施的建设和维护，这些活动的正常进行需要高端的技术和设备，还需要专业的团队进行长期的工作，因此成本非常高。其次，在技术创新上，油气行业是一个技术密集型的行业，需要不断投入资金进行技术研发和设备更新。最后，在安全与环保上，油气企业对安全和环保的要求非常高，企业需要投入一定的资金用于安全设施的建设、环保技术的研发和应用，以确保生产活动的安全性和环保性。
（五）周期长。首先，石油天然气行业，作为能源产业的重要组成部分，涵盖了勘探、开发、加工、运输、销售等多个环节，产业链较长，涉及环节众多，从上游的勘探开发到下游的加工销售，每个环节都紧密相连，相互依存。其次，项目的勘探、开发、建设非常复杂，通常需要数年甚至数十年的时间，特殊的盆地则可能需要反反复复二十多年的时间。长周期性给企业带来了较高的时间成本和不确定性。
二、企业价值评估方法
在实际日常工作与运用中，比较常见的评估方法包括：市场法、成本法、收益法和期权法。其中，前三种是传统的企业价值评估方法，实物期权法是一种新的评估方法。
（一）市场法。市场法，又称比较法、相对估值法，是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比，以此来确定评估对象价值的一种方法。常用的市场法有参考企业比较法、交易案例比较法和市盈率法。市场法的使用难点在于适配企业的选择，往往很难在市场上找到可以与评估对象高度契合的适配企业。
（二）成本法。成本法是在充分考虑企业发展中的资产和负债的情况下，对企业的实际账面价值进行一定程度的调整，以达到评估企业实际价值的目的。其公式可以表示为：
企业预估价值＝各项资产价值总量－各项负债价值总量
（三）收益法。收益法是通过将被评估企业的预期收益折现至某个特定日期，以此确定评估目标企业的价值。这是目前进行企业价值评估的最主要的一种方法，使用的原理是资产的评估价值等于该资产预期各年收益现值之和。收益法使用的主要方法有折现现金流量法、内部收益率法和EVA估价法等。收益法更加关注企业的盈利潜力，考虑到了企业未来收入的时间价值，其中最常用的是贴现现金流量法。
（四）实物期权法。期权估价法是充分考虑企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值，从而对企业价值进行评估的一种方法。其中，Black-Scholes期权定价模型是最具有代表性的一种，这种模型首先关注的是企业未来的发展状态和未来的不确定性，与传统的只对企业的现金流进行折现的方法不同，体现了对企业未来发展机遇的重视。
三、企业价值评估方法适用性分析
（一）市场法的局限性。市场法的应用前提首先是假设在一个完全市场上存在大量的与评估企业相匹配的企业；其次是能够在市场上收集到参考对象与评估资产的对比数据。这就显示出了市场法的局限性：首先，要想在市场中找到与被评估企业所处行业、发展状况、经营模式、资本结构等方面相似的企业，并不是一个容易的事，尤其是在油气行业这种特殊的行业，想要找到与之相匹配的企业，可以说是相当困难；其次，在实际的评估中，虽处于同行业，但由于所处的地区不同，评估师在评估过程中对指标的选择以及对参数进行的调整都存在较强的主观性，容易影响评估结果的客观准确性，存在一定的偏差。
（二）成本法的局限性。成本法的应用前提首先是企业的各项资产都能够被明确地界定并识别出来；其次是各项资产都能够被可靠地计量。油气企业具有高投入、高风险、长周期性的特点，前期投入了大量的资金用于勘探开发、技术研发、设备更新，说明企业存在着未来收益，但由于企业的特殊性，短时间内又难以得到回报，因此未来的收益具有很大的不确定性。然而，成本法在进行评估时，只是基于企业过去的资产负债表进行估算，将企业的整体价值看成是各种生产要素价值的总和，并没有考虑企业未来的收益，忽视了现有的获利能力，但企业价值应该包括现有项目投资拥有的选择权。所以，成本法不适用于油气企业。
（三）收益法的局限性。收益法使用的前提是企业具有持续盈利的能力，未来的收益和风险能够被合理量化，只有这样，估值的结果才有意义。使用收益法对企业的价值进行评估时，虽然考虑了企业在未来一定时期的发展，但是预测的其增长速度是相对固定的，不能够根据未来市场情况的发展变化进行变动。而油气企业的发展受外部环境的影响较大，首先是资源依赖性较强，且大多来源于进口，会受到国家政策和国际形势的影响；其次是风险大，未来的收益具有极大的不确定性，勘探开发的成功率普遍不高，未来的收益难以评估。由此看来，收益法也不能准确地评估出油气企业的价值。
（四）实物期权法的适用性。首先，实物期权法的着眼点是企业未来经营的不确定性以及未来发展的选择权，能更好地解决不确定因素的影响。企业的发展是根据当时的市场环境不断变化的，实物期权法能够对企业在经营中的项目进行实时的评估，这一点弥补了成本法的不足之处。其次，使用实物期权法对企业价值进行评估，更能反映市场当前状态，在一定程度上避免了因为在评估中数据不足造成的不良影响，这一点弥补了收益法的缺点。
四、实物期权模型的构建
油气企业的价值包括两部分：一部分是已开发储量的价值，另一部分是未开发储量的价值。已开发储量的价值是企业确定能够产生的收益，这部分价值能在财务报表上直接体现出来，所以这部分价值可以采用传统方法收益法进行评估；未开发储量的价值是未来不确定性的收益，无法在财务报表上体现出来，可以将该部分价值定义为企业的潜在价值，用实物期权法进行评估。具体模型如下：
企业价值＝现时价值＋潜在价值
（一）油气企业的现时价值
1、FCFF模型。企业的现时价值是指企业以持续经营假设为前提，在正常生产经营过程中企业所拥有的全部资产所创造出来的价值。这部分企业价值采用收益法中的FCFF模型进行评估。具体模型如下：
FCFF＝税后营业净利润＋折旧与摊销－资本性支出－营运资本增加额
税后营业净利润＝息税前利润EBIT×（1－所得税税率）
息税前利润EBIT＝营业收入-营业成本-营业费用-税金及附加
2、计算加权平均资本成本（WACC）。现金流量的折现率反映的是所有资本提供者按照各自对企业总资本的贡献而加权的资本机会成本，一般使用企业的加权平均资本成本（WACC）对现金流进行折现，加权平均资本包含三个部分：权益资本成本、债务资本成本和资本结构。
WACC＝■×Re+■×Rd×（1－T）
式中，E表示企业的权益资本；D表示债务资本；Re表示企业在某一时期的权益资本成本；Rd表示企业的债务资本成本；T表示企业实际的所得税税率。
Re=Rf+β×（Rm－Rf）
式中，Rm表示市场的收益率；Rf表示在金融市场中的无风险利率；β表示股票与市场的波动，即风险系数。
3、计算现时价值
V=■■+■
式中，V表示企业的现时价值；FCFFn表示企业未来第n年的自由现金流量；WACC表示企业在该时间段的加权平均资本成本；g 表示企业的固定增长率；n表示未来年数，一般选取未来五个年度，即n取1，2，3，4，5。
4、参数数据的预测。预算未来五年的税后营业净利润，可以先预测息税前利润，首先计算出最近五年的营业收入增长率、营业成本增长率、营业费用增长率、税金及附加增长率，然后采用移动加权平均法计算出最近五年各个参数指标的平均增长率，以此来作为未来五年增长率的预测，并以此为依据预测出未来五年的营业收入、营业成本及费用、税金及附加。
关于折旧与摊销的预测，首先计算出最近五年折旧与摊销占营业收入的比例，再采用移动加权平均法预测出未来五年折旧与摊销占营业收入的比例，最后预测出折旧与摊销费用。
预测资本性支出的方法和预测折旧与摊销的方法一致，需要对资本性支出占营业收入的比例进行计算，以此为基础进行后续预测。
营运资本增加额的预测，首先将最近五年企业的流动资产和流动负债增长率进行移动加权平均，预测未来五年的流动资产和流动负债的数值，然后依次用各年份的流动资产减去流动负债就可预测出各个年份的营运资本，最后得到未来五年营运资本增加额。
（二）油气企业的潜在价值
1、BS模型。BS模型是由美国经济学家迈伦·舒尔斯与费雪·布莱克首先提出，并由罗伯特·墨顿进一步完善。BS模型基于几个假设，包括资产价格遵循几何布朗运动、市场无摩擦且无套利机会等。公式中包含了期权价格的关键参数，如标的资产价格、执行价格、到期时间、无风险利率和资产价格的波动率等。
C＝S［N（d1）］－Ke-rT［N（d2）］
d1=■ d2＝d1-σ■
式中，C表示企业在未来的期权价值；S表示标的资产的现行价格；N（d）表示当参数为d时在标准的正态分布中离差小于d的概率；K表示企业在某一时期的执行价格；e表示自然对数的底数；r表示无风险利率；T表示期权的执行期限；σ表示标的资产年回报率的标准差。
2、参数的选取。S反映了资产的目前价值，可以选择油气企业的总资产作为标的资产现行价格，即期权的现行价值；K一般指的是标的资产的投资成本，可以用资产负债表上的负债总额、并购交易价格或者全部资本性支出折现到评估基准日的价格代替；e是自然对数的底数，约等于2.7183；r是无风险利率，一般选用国债利率；T指的是从评估基准日到期权行权日之间的时间间隔。通常来说，企业都是持续经营的，通常将期权执行期间设为五年。
五、总结
油气行业是一个长周期、高投入、高技术、高风险的行业，在前期开发时需要大量的资金投入。随着项目的不断推进完工，能给企业带来的经济效益也越来越多。采用实物期权法对油气企业的价值进行评估，是将企业价值分为两大类，一类是企业的现时价值，一类是企业的潜在价值，考虑到了企业未来的不确定性。这种评估方法更加客观准确，同时也拓宽了此方法的实际应用。
（作者单位：西安石油大学经济管理学院）
主要参考文献：
［1］龚玲玉，叶志锋.新能源企业价值评估研究［J］.管理方略，2024.10（09）.
［2］韩自超.基于实物期权法的新能源汽车企业价值评估——以蔚来汽车企业为例［J］.现代工业经济和信息化，2023（10）.
［3］刘素晓.基于实物期权法的中海油企业价值评估［D］.青岛：中国石油大学，2018.
［4］张竞.基于实物期权法的生物医药企业价值评估研究［D］.昆明：云南财经大学，2023. |
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