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| 基础设施REITs估价变化影响效应分析 |
| 第746期 作者：□文/刘伦武 黄 倩 时间：2025/2/1 14:23:21 浏览：9次 |
［提要］ 提升公募REITs投资价值、筹集社会资金已成为新型基础设施建设筹资的重要策略。REITs投资价值提升关键取决于其估值定价。本文使用固定效应模型分析基础设施公募REITs估价变化对其投资价值的影响效应。实证结果显示：基础设施公募REITs估价对其投资价值具有显著的提升效应。为了进一步提升基础设施REITs投资价值，促进公募市场高质量发展，应选择优质底层资产，建立多层次REITs市场，丰富底层资产类型，通过专业化运营，提高公募REITs投资价值，吸引多样化资金和参与主体。
关键词：基础设施；REITs估价；投资价值
基金项目：江西省社会科学规划基金一般项目：“REITs模式的新型基础设施建设问题研究”（项目编号：21JL05）阶段性成果
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2024年8月13日
引言
公募REITs（不动产投资信托基金）是连接金融市场和实体经济的桥梁，并逐步成为金融服务经济高质量发展的重要载体。为盘活基础设施存量资产，拓宽社会资本投资渠道，提高直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效，2020年8月中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，明确在我国试点发行基础设施REITs，筹集建设资金，2021年6月基础设施REITs正式上市。截至2023年末，公募基础设施REITs筹集了954.53亿元的建设资金，已成为基础设施建设募集资金的重要渠道。基础设施REITs投资价值高低是影响广大投资者投资与否的关键因素，必将影响REITs市场的进一步发展。影响基础设施REITs投资价值的因素众多，但最关键的因素是其估值定价。自我国基础设施REITs上市交易以来，其二级市场估价整体呈下跌趋势，是否降低了其投资价值？减少了基础设施对广大投资者的吸引力，影响了我国REITs市场的发展，进一步减弱了基础设施REITs的市场筹资能力。基础设施REITs对其投资价值有着什么样的影响，影响机制是什么？本文计划使用固定效应模型分析它们之间的影响关系，厘清影响机理，为各类投资者投资基础设施REITs项目提供决策依据，为促进基础设施REITs市场发展，筹集基础设施建设资金提供有益建议。（图1）
一、理论分析与研究假设
基础设施REITs的投资价值是影响投资者决策的关键因素。其投资价值主要体现在四个方面：一是资产盘活：基础设施REITs能够将运营成熟的、可出租的不动产资产打包成基金，吸引投资者购买，从而帮助原始权益人实现资产盘活。二是资金融通：通过发行基础设施REITs，能够为基础设施项目筹集长期资金，缓解项目的资金压力。三是价值发现：REITs市场可以提供一个平台，让投资者发现和评价基础设施资产的价值，有利于提高资产流动性。四是风险分散：投资于基础设施REITs可以帮助投资者分散投资组合的风险，尤其是对那些对单一基础设施项目投资风险敏感的投资者。基础设施资产具有较低的波动性和较高的收益率，其在投资中具有良好风险分散作用，保持较低的市场风险。由于基础设施REITs长期投资收益稳定，具有较强抗通胀能力，投资市场整体表现优异，在经济下行周期中表现出较强的抗跌能力。基础设施REITs投资价值高低不仅取决于其自身的估值定价，而且也受宏观经济环境、政策法规、市场供需、管理效率和可持续性等多种因素的影响。不同市场投资者对REITs投资价值评价依据不同。一级市场投资者主要依据基础设施REITs底层资产的估值，估值的方法不同，估值高低存在差异。基础设施REITs资产估值主要有现金流折现模型（DCF）和资本资产定价模型（CAPM）。现金流折现模型（DCF）通过预测未来现金流并将其折现到现值，从而估算资产的内在价值。CAPM模型用于评估基础设施REITs的预期收益和风险。二级市场投资者通过比较REITs市场价格与其营运现金流来判断其投资价值从而决定是否投资。常用的REITs投资价值估计方法有P/FFO乘数法，其中P为基础设施REITs二级市场价格，FFO为基础设施REITs营运现金流，等于净收益+摊销+折旧-不动产销售的资本利得。依据P/FFO乘数法可知，基础设施REITs的投资价值：V=FFOi×■■■，在此，P/FFO乘数是根据某一资产类型计算的平均P/FFO乘数，FFO是某一REITs基础设施项目的营运现金流。由此，可判断基础设施REITs投资价值与其同类资产的市场价格（价值）P成正方向变化，与其项目公司营运现金流也呈正向关系变化。影响P/FFO乘数的因素也是多样的，首先与REITs基础设施基金项目的底层资产密切相关，如资产类型、营运效率、判定资产属性的国家政策，同时影响基础设施REITs基金市场价格的因素也对其投资价值产生重要影响，如市场表现（行情）、投资者情绪因素、政府对市场的干预程度也密切相关。由此可知，基础设施投资价值不仅与基础设施REITs市场价格呈正相关，而且也受其底层资产类型、运营效率和国家政策等因素影响。
依据以上分析提出以下研究假设：
假设I：基础设施REITs投资价值与其市场价格呈正向关系，市场价格提升有助于投资价值增长
假设II：基础设施REITs投资价值与其市场价格关系因资产差异存在异质性
二、研究设计
（一）模型设定。为了检验基础设施REITs投资价值与市场估值定价之间关系的研究假设，我们采用面板模型进行实证分析，利用收集的相关数据资料，通过F检验和豪斯曼检验，确定使用面板固定效应模型，具体形式如下：
Invalueit=α0+α1Priceit+■βjZjit+μi+υt+εit
其中，下标i和t分别表示REITs项目个体和季度时期；Invalueit为被解释变量，衡量基础设施REITs资产的投资价值；Priceit为核心解释变量，为基础设施REITs的市场价格；Zjit为控制变量向量；μi表示不同REITs项目的个体固定效应；υt为时间固定效应；εit为随机误差项。
（二）变量定义
1、被解释变量。被解释变量为基础设施REITs的投资价值（Invalue），用基础设施REITs资产的相对价值（P/FFO乘数）来衡量。其中，P为基础设施REITs项目季度收盘价的均值，FFO为每季度基础设施REITs项目单位基金可供分配的金额。此外，使用P/NAV作为评估基础设施REITs相对价值的替代性指标，进行稳健性检验，其中NAV是资产单位净值，使用每季度最后一天公布的基础设施REITs基金单位净值表示。
2、解释变量。核心解释变量为基础设施的市场估价（Price），使用REITs二级市场季度价格表示，选取每个季度公布的最后一个交易日的收盘价表示基础设施REITs的季度价格。基础设施REITs市场价格变动与其投资价值成正相关。
3、控制变量。除REITs市场价格核心变量外，影响基础设施REITs项目投资价值的因素还包括投资者情绪、市场行情、政府干预程度与基础设施REITs项目运营成本等因素，据此分别设定相应控制变量。
投资者情绪（Inemotion）：使用基础设施REITs二级市场的区间换手率（Hand）来表示投资者情绪。具体使用基础设施REITs基金二级市场的季度区间换手率表示。投资者情绪悲观（乐观），投资者对基础设施REITs投资价值呈现低评价（高评价）。
市场行情（Msituation）：证券市场行情的好坏直接影响基础设施REITs的价格波动，直接影响其投资价值。反映证劵市场行情变化的指标很多，本文选用沪深300指数来反映证券市场行情，具体使用季度沪深300指数均值来表示。
政府干预程度（Govinter）：政府对于公募基础设施REITs的政策支持或法规限制会影响其经营效率和财务状况，从而影响基础设施REITs的收益，经济政策的不确定性变化对REITs收益呈负向关系。本文使用季度公共财政支出值来反映政府的干预程度。
运营成本（Opercost）：运营成本的变动会影响到REITs的投资者信心和市场表现。如果REITs项目运营能够有效控制运营成本，保持稳定的盈利水平，那么投资者对其未来发展前景的信心将增强，有利于提升REITs市场价值和吸引更多投资者。本文使用基础设施REITs项目的季度营业成本来表示其运营成本。
（三）样本选择和数据处理。基础设施REITs首次上市是在2021年6月，本文选取2021年三季度至2023年四季度期间2022年以前上市的11个REITs项目为样本。其中，9个REITs项目是2021年6月份上市的，收集了从2021年三季度到2023年四季度10个季度的数据。另外两个REITs项目上市日期为2021年12月份，因此这两个REITs分析选取2022年一季度到2023年四季度共8个季度的数据。每个REITs项目的季度收盘价均值是根据同花顺软件中公布的每日数据计算而得，其余数据来自Wind官网。
为了确保回归的准确性和样本完整性，对数据做如下处理：（1）部分季度缺失的数据通过线性插值法估算补充。（2）为了弱化异常值的影响，对被解释变量和解释变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理。（3）对各变量进行了标准化处理。变量的描述性统计结果如表1所示。（表1）
从表1可知，样本中REITs投资价值（Invalue）的均值为4.44，表明基础设施REITs项目样本的平均相对投资价值为4.44。二级市场价格水平（Price）的最小值为0.748，最大值为2.859，表明不同基础设施REITs的单位市场价值存在差异。从控制变量上看，投资者情绪（Inemotion）的最小值为2.602，最大值为5.819；政府干预程度（Gdgree）、市场行情（Msituation）、运营成本（Opercost）都存在着一定差异。
三、实证结果及分析
（一）基准回归。本文先把REITs市场价格对其投资价值的影响效应作为基准回归，对式（1）进行双重固定效应的OLS估计，估计结果如表2所示。从表2可知，Price系数在1%的显著性水平上为正，符合预期，这说明REITs市场价格每增加1%，其投资价值增加0.9%～1.01%，基础设施REITs的市场价格显著促进了其投资价值的增加。在列（2）至列（5）中，依次逐步加入营运成本、投资者情绪、市场行情、政府干预程度等控制变量后，回归结果显示，在1%或5%的显著性水平下，基础设施REITs的市场价格对其投资价值的正向影响仍然显著，各控制变量对REITs投资价值的影响符合预期。（表2）
（二）稳健性检验。前文基准回归结果已证实基础设施REITs市场价格对其投资价值具有显著正向效应，下面进一步考虑变量的测量误差与内生性问题，分别采取变换核心解释变量与被解释变量测算方式来检验其测量误差，采取二阶段工具变量法检验其内生性，最后通过变换不同个体样本来检验其异质性。
1、变换核心解释变量测算。为进一步验证实证结果的稳健性，本文先变换核心解释变量的测算方式，将REITs市场价格变量由原来的季度最后交易日收盘价变更为季度的每月价格均值数据衡量，进行稳健性检验。从表3回归结果可知，关键核心解释变量的系数、符号与基准回归结果基本一致。在逐步加入控制变量的过程中，显著性水平较基准回归有所提高。这说明变换核心解释变量的测算方式后，基础设施REITs市场价格对其投资价值仍然存在显著的正向影响。（表3）
2、替换被解释变量测算方法。前面检验了核心解释变量的测量误差，现进一步检验被解释变量的测量误差。使用P/NAV替代P/FFO测算基础设施REITs的相对价值，其中NAV是基础设施REITs基金资产单位净值，用基础设施REITs每个季度最后一次公布的单位净值表示，进一步对式（1）进行稳健性回归，以进一步验证测量误差。从表4回归估计结果可以看出，基础设施REITs市场价格项的系数显著为正，这说明在变动被解释变量测算方法后，基础设施REITs市场价格对其投资价值的正效应仍然显著存在，结果均与基准回归一致。（表4）
（三）内生性检验。基础设施REITs的市场价格与REITs的相对价值关系密切，市场价格提高能够促进相对价值的提升，反过来，相对价值的提升可以促进REITs市场价格的上涨。为尽可能降低双向因果带来的内生性问题，引入滞后一期的核心解释变量作为工具变量，进行内生性检验。工具变量的两个回归结果如表5所示。从表5可看出，在工具变量回归的两个阶段，解释变量回归系数都在1%的水平上显著，与上文固定效应基准模型结果一致；工具变量的KP-LM（18.44）与F统计量（109.7）均远大于临界值，表明使用的不是弱工具变量。故此，在考虑内生性问题后，估计结果仍然较为稳健。（表5）
（四）异质性分析。上文已经检验了变量测量误差与内生性问题对基准回归结果没有显著影响，基准回归结果值得可信。但是在不同类别的基础设施中，REITs市场价格对其投资价值影响是否存在差异，下面根据REITs项目所持有和运营的基础设施资产的类型，将研究样本分为经营权类和产权类基础设施，分别对式（1）进行回归估计，回归结果见表6。从表6可知，产权类基础设施REITs市场价格项系数在5%水平上显著为正，而经营权类基础设施REITs的系数为正，但不显著。这说明经营权类基础设施REITs的市场价格对其投资价值不存在显著的正向效应，而产权类基础设施REITs市场价格对其投资价值具有显著的正向效应。（表6）
四、结论及政策建议
（一）主要结论。本文运用实证分析方法，使用面板数据固定效应模型，分析基础设施REITs市场价格（估价）对其投资价值的影响，且分别就不同类别基础设施REITs做了进一步分析，研究结论如下：
1、基础设施REITs价格变动1%，其投资价值同方向变动0.9%～1%，基础设施REITs市场估值提高1%，其投资价值相应地提升1%左右，同时也说明其投资价值高低受其市场估价影响，REITs市场估价取决于其底层资产质量，底层资产质量越好，估值越高，投资价值越大。
2、不同类型基础设施REITs市场估价对其投资价值影响存在差异，本文实证显示，经营类与产权类基础设施REITs市场估价项系数分别为2.21（不显著）和0.681（显著），这说明经营类基础设施REITs市场估价对其投资价值影响程度较高但不显著，而产权类基础设施REITs市场估价对其投资价值影响显著，市场估价每上升1%，其投资价值提高0.68%。
（二）政策建议。从基础设施REITs估值定价角度，发展REITs市场，服务基础设施建设，建立现代化的基础设施体系，我们应该做好：
1、选择优质底层基础设施资产，科学估值定价，创设REITs公募项目，利用证券市场，筹集基础设施建设资金，建设现代基础设施系统。通过专业的REITs项目分类管理，提升REITs投资价值，进一步吸引社会资金投入基础设施建设，形成良性的资金循环。
2、通过专项化的运营管理，为投资者创造价值，提高基础设施公募REITs投资价值。基金管理人应积极提升基础设施公募REITs运营管理能力，提高基础设施公募REITs底层资产运营管理水平与效率，为投资者创造更高价值。同时，不断提高信息披露质量，积极做好投资者服务工作，助力提升投资者获得感。
3、建立多层次的REITs市场，丰富REITs市场底层基础设施资产类型，提升基础设施公募REITs产品的长期投资价值，吸引更加多元化的资金与参与主体，为基础设施公募REITs市场发展注入新动能，推进基础设施REITs市场高质量发展。
（作者单位：江西财经大学经济学院）
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