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| 绿地控股去杠杆效果分析 |
| 第747期 作者：□文/沈雪婷 王福英 时间：2025/2/16 16:08:18 浏览：10次 |
［提要］ 2020年8月，我国相关部门针对房地产行业联合出台“三道红线”新规，并于2021年1月1日起正式落地实行，政策的目的是降杠杆、降风险。那么“三道红线”政策执行效果如何？本文以房地产行业的代表性企业之一绿地控股为研究对象，对绿地控股“去杠杆”采取的措施及效果进行分析研究。
关键词：“三道红线”政策；去杠杆；效果
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2024年5月13日
引言
作为我国经济发展的支柱产业，房地产行业与民生福祉和金融安全有着密切联系，其发展备受关注。经济下行加上宏观调控，房地产企业如何去杠杆，如何在去杠杆的同时保证企业的正常经营成为了全行业共同面临的问题。
为了控制房地产行业的风险，2020年8月，中央银行、银保监会等多部门针对房地产行业联合出台了“三道红线”政策，并于2021年1月1日起正式落地实行。“三道红线”政策指标具体要求如下：房地产企业剔除预收款项后的资产负债率不得超过70%，净负债率不得超过100%，现金短债比需大于1.0倍。根据房地产企业“三道红线”中未达标指标数量的多少，由多到少将其依次分为“红、橙、黄、绿”四档，其中三个指标均不达标将被划分为红档，红档企业要求不得增加有息负债规模；两项指标未达标被划分为橙档，橙档企业有息负债规模年增速不得超过5%；仅一项指标未达标被划分为黄档，黄档企业有息负债规模年增速不得超过10%；三项指标均达标则为绿档，绿档企业有息负债规模年增速不得超过15%；且除绿档以外的其他三档需将企业的财务报表上报至央行，而绿档企业则只需上报至银保监会。“三道红线”政策通过限制房地产企业的融资水平来实现降杠杆的效果，充分展现了中央管控房地产风险的决心。
绿地控股作为我国房地产行业的龙头企业，高杠杆、高负债问题较为严重，亟须解决，以保证企业健康发展，并稳固企业形象，增强消费者信心。因此，本文以绿地控股为具体研究对象，对其高杠杆情况、去杠杆的具体措施进行总结分析，并通过对比“三道红线”政策出台前后的相关指标数据来进一步分析绿地控股“去杠杆”的效果。
一、绿地控股高杠杆财务状况
（一）绿地控股企业概况。绿地控股集团股份有限公司（简称“绿地控股”或“绿地集团”），于1992年7月18日成立，从2，000万元的注册资本起步，经过30多年的不断发展，形成了当前以“房地产”和“基建产业”为主要核心业务，金融、能源、消费、实业投资、绿化、仓储、物业管理等多方面产业协同发展的综合经营格局。绿地控股房地产业的品质品牌、产品类型以及开发规模均处于行业领先地位，尤其是在超高层建筑、地标性建筑、大规模公共设施建设、会展中心建设等领域内优势明显，对我国的房地产发展产生了广泛而深远的影响，已成为我国房地产行业的龙头领军企业。
2015年绿地控股集团借壳金丰投资于A股整体上市，与此同时提出“大基建、大消费、大金融”的多元化发展战略，以房地产行业为基础，不断探索其他多元化经营副单元。2021年11月12日，绿地控股发布公告，将其所属行业从“房地产业”调整为“土木工程建筑业”，这一变动是基于绿地控股抓住了中国新型城镇化和基础设施互联互通的历史机遇，专注于基础设施建设，具体包括高速公路、市政桥梁、轨道交通等重大项目的承建，并始终注重多产业协同发展。虽然绿地控股主营业务房地产的利润不断提高，但是与其他房地产业的领军企业相比却逐渐落后，在“三道红线”政策下，绿地控股的巨额债务拖慢了其发展的步伐，因此绿地控股当前的首要任务便是加快去杠杆、降负债的进程。
（二）绿地控股高杠杆财务状况。“三道红线”政策于2020年8月份出台，并于2021年1月1日起正式落地实行。在“三道红线”政策实行之前，大多数房地产企业采用高负债、高杠杆、高周转的经营模式进行企业运营，但高杠杆带来的财务风险、债务问题越发严重。为比较绿地控股去杠杆效果，同时分析绿地控股在“三道红线”政策实施前的高杠杆财务状况，本研究选取政策落地实施前的两年，即2019～2020年的指标数据，依据“三道红线”的三个指标计算并说明绿地控股在政策实施前的高财务杠杆状况。同时，为了更好地分析绿地控股的高杠杆财务状况，选取同为房地产龙头企业的万科A和保利发展两家公司进行比较分析。“三道红线”指标计算结果见表1。（表1）
资产负债率是衡量一个企业整体负债水平的常用财务指标，但我国房产大多采用预售制进行销售，导致房地产企业的预收款项都比较大，所以将其剔除之后的指标更能反映企业真实的负债水平。“三道红线”政策要求企业剔除预收款项后的资产负债率不得超过70%，根据表1数据可以看出，绿地控股2019～2020年剔除预收账款的资产负债率一直处于较高水平，始终高于80%，且一直高于万科A和保利发展，在政策落地前的2020年更是高出万科12个百分点，高出保利14个百分点，可以看出绿地控股对于高负债的依赖。
净负债率是企业的有息负债减去货币资金后对所有者权益的比率，体现了企业现有的净资产是否有能力弥补货币资金不足以偿还有息负债的部分，反映了企业有息负债相对规模和资金链的安全程度。“三道红线”政策要求企业的净负债率不得超过100%，但从表1数据可以看出绿地控股的净负债率在2019～2020年分别为155.6%、135.1%，均高于红线要求，且高出较多。与可比公司相比，2020年绿地控股的净负债率高出万科116个百分点，高出保利发展78个百分点，充分表明绿地控股的杠杆程度较高，面临的偿债压力较大，企业的财务风险较高。
现金短债比主要是用来评价企业短期偿债能力及财务风险的指标，衡量企业的货币资金是否有能力偿还一年内到期的有息负债。“三道红线”政策要求企业的现金短债比需大于1。由表1中数据可以看出，绿地控股的现金短债比在2019～2020年一直处于小于1的水平，且远低于万科A和保利发展的现金短债比，表明企业的货币资金不足以偿还到期的短期债务，很可能面临需要通过变卖固定资产等长期资产来偿还短期债务的风险。可以说，绿地控股的短期债务水平过高且货币资金水平较低，企业承担短期债务的能力较弱，其偿债能力亟待提升。
总体来看，绿地控股2019～2020年的财务杠杆水平一直处于较高状态，债务水平过高，财务风险较大，对照“三道红线”标准，三项指标均不合格，划归为红档企业。这对绿地控股品牌形象产生了极大损害，且更重要的是红档限制企业不得增加有息负债。绿地控股高负债、高杠杆的经营模式积累了较高的债务存量，导致触碰红线、不能继续利用债务融资，这将严重影响企业的正常经营，甚至可能导致企业资金链断裂而面临破产。因此，政策出台后“去杠杆”便成为了绿地控股的首要任务。
二、绿地控股“去杠杆”措施
（一）调整经营方向，实现行业转型。自2015年绿地控股上市以来，企业致力于多元化经营与多产业协同发展，提出从“房地产开发企业”向“城市综合运营服务商”转型的目标，并将“一主三大”战略确立为企业发展指南，即以房地产开发为主业，同时发展大基建、大消费和大金融三大业务。通过混合重组、兼并等形式参与多家地方国企混改，覆盖多个省市的建设项目，形成了全方位的发展布局。绿地控股集团董事长兼总裁张玉良2020年曾公开表示，房地产是绿地控股的主业，但不再是单一主业，未来将考虑分拆大基建、大消费等板块进行单独上市。2020年4月，绿地旗下的绿地大基建集团和绿地大基建技术研究院正式成立，并成立了绿地大基建产业基金。
随着房地产市场从增量时代向存量时代过渡，企业转型升级变得迫切，绿地控股加快了转型升级步伐，基建产业在公司总营收中的占比逐渐增加。2021年11月13日，绿地控股发布公告称，基建产业收入占比已超过50%，公司所属行业类别由“房地产业”变更为“土木工程建筑业”，在行业分类变更为“土木工程建筑业”之后，评估机构需要用建筑业的标准对企业进行评估和监管。
（二）压减有息负债规模。“三道红线”政策对房地产企业有息负债规模的增加进行了有效约束，其目的就是从根本上达到管控房地产行业债务水平的效果。其中，有息负债包括长期和短期有息负债，是企业需要按一定时期还本付息的债务。绿地控股2019～2023年第三季度的有息负债规模情况如图1所示。（图1，数据来源于绿地控股2019～2022年年报、2023年三季度报，下同）
“三道红线”政策实行之前，绿地控股有息负债的总体规模一直在不断攀升，直至2020年达到顶峰，负债规模巨大，给企业带来过高的财务风险。政策落地实施后，绿地控股被归为红档企业，不得增加有息负债规模。从图1可以看出，自2021年起，绿地控股积极响应国家政策，遵守政策规定并未再新增有息负债规模，仅在一年之内，就已压减了604亿元的有息负债，且到2023年第三季度已实现有息负债总额的三连降。绿地控股的总体有息负债规模自2021年起开始不断大幅下降，至今已压减了千亿元的有息负债规模，为“三道红线”转绿以及企业的去杠杆目标做出了极大努力。
为了减少企业需要通过有息债务筹措的资金，绿地控股在政策出台后还显著加大运用无息负债。从图2可以看出，企业加大了对预收账款和应付款项资金的运用，占用企业上下游更多的资金，从而减少企业对于借款和发债的需求；但从2022年开始，绿地控股预收款的金额又开始减少，2023年企业应付款项的金额也开始下降，这很可能是由于2021年底企业宣布变更了行业类型，企业的融资渠道得到拓宽，也适当减少了企业对上下游资源的占用。（图2）
（三）轻资产化策略。房地产行业“轻资产化”模式是通过减少在拿地及房屋建筑施工等环节的参与，将资源合理配置于项目的各环节，注重设计研发、服务、管理、品牌建设。同时，通过外包的形式合理筹划拿地、施工建造等环节，以及从地产基金等多元金融服务中获得提成来实现收益，减少投入，降本增效。“轻资产化”模式转变了传统的通过资产升值获得收益的方式，具有低风险、投入少、高毛利、逆周期等特点，使得房地产企业开始对轻资产代建等业务趋之若鹜，纷纷加码，这对仍处于流动性危机阶段的绿地控股似乎更显迫切。
2021年3月，绿地联手吉宝置业，落地双方合作的首个“轻资产运营项目”上海吉宝绿地缤纷城。随着房地产进入下行周期，为稳定流动性需要，绿地控股开始注重物业服务、代建等轻资产项目。2022年5月，绿地集团通过出售纽约太平洋公园项目的公租公寓楼及物业大单，获得了超过4.65亿美元的资金回笼，这是其推进海外“轻资产化战略转型”的关键举措。随后，为了加速整体轻资产化转型，并促进酒店管理业务的发展，绿地将其旗下绿地酒管52%的股权以6.24亿元的价格转让给了明宇商旅。2023年5月24日，上海绿地外滩企业管理服务有限公司在绿地外滩中心正式成立，专注于构建“轻资产模式”的房地产服务平台，旨在成为中国领先的房地产资产全产业链管理服务商。
在过去的三年时间里，绿地控股的深度调整和转型升级已经初见成效，逐渐向着“做好产品，做好运营，做好服务，重资产开发和轻资产运营并举”的经营模式发展。目前，绿地控股已初步建立了轻资产产业集群，涵盖代建服务、商贸服务、酒店管理、物业管理、旅游会展、绿色金融等多个领域。在当前新的形势和时代背景下，“轻资产化”将成为绿地控股进一步深化转型升级、全面推动高质量发展的核心战略之一。
（四）采取收缩型财务战略。在“三道红线”政策出台后，绿地控股开始采取收缩型的财务战略，加快核心业务回款、减少投资支出，促销去库存、放缓增储，减少企业负债，从而实现企业“去杠杆”的目的。
在收缩型财务战略下，绿地控股减少现金流出，缩小现有投资规模，减少向外筹资。如图3所示，绿地控股缩小投资规模，其投资活动现金流出额在2021年之前处于不断上升的状态，从2021年开始急剧下降，2021年相比上年更是产生了约85%的大幅下降，充分体现出了绿地控股对其投资规模的大幅缩减。同期，企业筹资活动的现金流入额自2020年便开始小幅下降，之后该指标的降幅逐年加大，2021年降幅为35%，2022年降幅达到43%，可以看出绿地控股向外筹资的减少。上述两个指标的同期大幅下降充分体现了绿地控股采取了“收缩型”的财务策略，缩小投资规模，减少向外筹资，减少企业现金流出。（图3）
放缓增储方面，绿地控股减少拿地总量，控制拿地金额；且开发重点与开发理念也发生了变化，重点围绕一线城市边缘区域、二线省会城市群以及高铁高速公路沿线城市开发建设，更加强调开发项目的品质及现金流回正速度等方面。
去库存方面，绿地控股加快出售其存量大宗资产，获得资金回笼。例如，绿地对昆明绿地滇池国际健康城推出了全款支付9.7折的优惠；2022年“双十一”进行促销活动，对此期间购买绿地未来城的客户提供金安区置业补贴以及送家电等优惠；2021年将其全资控股子公司上海绿闵物业管理有限公司100%的股份转让给深圳富昌商业服务有限公司，获得12.6亿元的股权转让对价；以及加快出售其海外地产项目获得大量回款等。从表2可以看出，从2021年以后绿地控股的存货规模下降，存货占总资产的比例也保持同步平稳下降，“去库存”的策略取得了一定成效。（表2）
收缩型财务战略的实施加速了回款，为绿地控股偿还负债提供了一定的现金流支持，增强了企业的偿债能力及抗风险能力，进一步实现了企业的去杠杆目标，取得了一定效果。但长期来看，可能会影响绿地控股房地产相关产业的发展。因此，收缩型财务战略后续需要进一步加强管理与调整。
三、绿地控股“去杠杆”效果
2021年初，绿地控股提出了“三步走”计划，旨在降低负债、去杠杆、退红线。该计划为从2020年6月30日开始，一年降一档，直至2023年6月30日完成“三道红线”全面转绿目标。因此，为了更好地分析该计划的完成情况，本部分将以每年的6月30日到下一年的6月30日为一个年度进行各项指标的分析评估。
在上文已说明了绿地控股在“三道红线”政策实行前的高杠杆财务状况，并且分析了其去杠杆采取的一系列措施，下面通过绿地控股2020年6月～2023年6月的踩线情况来分析其去杠杆的效果。其中，首先通过绿地控股2021年每个季度的数据来分析其“去杠杆、降红线”的短期内效果，然后再通过2020年6月～2023年6月每整年的数据分析其长期效果。（表3、表4）
“三道红线”政策发布之前以及刚发布之后，绿地控股的三项指标均不合格，被归为“红档”企业，随后绿地控股采取一系列措施来降负债、去杠杆。短期来看，到2021年第一季度，绿地控股的现金短债比已超过了1倍，比其预估计划提前了一个季度，被归为“橙档”企业；随后企业的净负债率也迅速下降，到2021年第三季度已降至100.58%，到2021年10月，绿地控股正式公布，公司的净负债比率已经低于100%，较预期目标提早了近8个月的时间。但是到了2021年末，绿地控股的踩线情况又变得不乐观，除了净负债率达标之外，其他两项指标均有所反弹，其中现金短债比又降至1以下，再次踩线，因此2021年12月绿地控股“三道红线”指标中有两项不达标，仍被归为“橙档”企业。
长期来看，绿地控股去杠杆、降红线的效果并不理想，并没有实现自定的目标。自2021年之后，其净负债率一直处于100%以下的达标状态，净负债率的大幅下降说明了绿地控股一直在积极地优化其债务结构，企业的有息负债规模得到了有效控制；但其他两项指标却均处于不达标状态，这很可能是因为绿地控股2021年末宣布变更行业类型之后，由于不再受“三道红线”政策的限制，企业的融资活动不再受限，企业也就不再过分关注降红线的问题；同时，基建行业的利润不如房地产，可能导致企业的货币资金逐年大幅下降，现金短债比也就随之不断降低。因此，即使绿地控股变更其行业类型，也应当时刻警惕债务规模上升以及盈利能力不足等给企业带来的财务风险问题。
总体来看，“三道红线”政策刚出台后的1年内，绿地控股去杠杆、降红线的效果良好，迅速取得了成效；但绿地控股后期在转变行业类型后，之前已达标的指标净负债率及现金短债比又开始反弹，除此之外，其剔除预收账款的资产负债率水平一直没有明显的下降，且从未降至红线以下。因此，可以说绿地控股的“去杠杆、降红线”效果一般，未来仍需做出更多努力，探索更多适合自身的去杠杆策略及措施，以降低风险，从容地应对未来的机遇和挑战。
（作者单位：沈阳化工大学经济与管理学院）
主要参考文献：
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