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| 基于IPO抑价的同伴企业环境处罚溢出效应分析 |
| 第747期 作者：□文/徐 锋 时间：2025/2/16 16:18:11 浏览：20次 |
［提要］ 随着环境监管体系的完善，学者们对环境规制作用的重视日益提高，但对这些处罚如何影响同一行业内的其他企业的研究较少。本研究使用2010～2022年环保处罚事件为样本，基于IPO抑价视角，探究重污染企业和存在环境处罚记录行业企业的环保处罚溢出效应。研究发现：对于重污染企业和存在环境处罚记录行业的企业环保处罚会使得IPO抑价提高；“公众环保关注度”与该溢出效应存在正反馈机制。
关键词：同伴企业；溢出效应；IPO抑价；环境处罚
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2024年9月2日
随着全球气候变化和环境污染问题的日益严峻，人们对环境的重视程度不断增加。在此背景下，我国不断加大对环境污染的治理力度，逐渐完善环境监管体系。这一趋势不仅体现了国家对环境保护的高度重视，同时也为企业经营活动带来了新的挑战与机遇。尽管已有大量文献探讨了环境规制对企业自身的影响，例如对企业声誉、财务绩效乃至生存状态的潜在冲击，但鲜有研究深入剖析这些处罚如何影响同一行业内的其他企业。
实际上，当一家企业遭遇环境处罚时，其负面效应往往不会局限于自身，而是可能会波及整个行业，尤其是在信息传播迅速的现代社会，这种溢出效应尤为显著。对于IPO企业而言，环境问题更加得重要。在筹备首次公开募股的过程中，企业不仅需要确保自身符合各项法律法规的要求，还需要预见并准备应对因同行业其他企业环境问题所带来的潜在风险。近几年来，针对重污染企业和污染单位，我国出台了一系列环境法案。面对这一现实，重污染IPO企业和有环境处罚记录行业的企业有动力采取多种措施来规避或者减轻环境处罚带来的不确定性。这些措施包括但不限于提升环境信息披露的透明度，以及在必要时下调股票发行价格以反映可能存在的环境合规成本。基于上述背景，本研究选取2010～2022年的环境处罚事件作为样本，从IPO抑价的视角出发，探究重污染企业和存在环境处罚记录行业的企业的环境处罚溢出效应。
一、文献回顾与假说提出
（一）同伴企业环境处罚对企业IPO定价效率的影响。国内关于环境规制的研究主要集中在企业的环境绩效和财务绩效方面。陈晓艳等（2021）从政府执法的角度发现，环境处罚对私营企业和位于污染严重地区的企业的威慑作用尤为显著。李青原等（2020）则从微观企业的角度，揭示了环境规制可以释放制度红利，例如“排污费”政策能够促进企业绿色专利的发明。张平淡等（2018）通过实证研究发现，环境处罚之后，企业价值在后续两个会计期间内受到负面影响。近年来，一些学者发现，公司的负面事件不仅对其自身产生影响，还会影响到同行业其他公司的行为和绩效。一方面环境处罚可能导致政府对整个行业的监管加强；另一方面市场和消费者的负面反应会进一步削弱行业信心和销售，从而对整个行业产生广泛的连锁负面影响。王云等（2020）的实证研究表明，当企业面临环境处罚后，会对同行业的其他企业产生威慑效应，导致这些企业增加环境投资。因此，企业有动机在面对同行业企业的环境处罚时采取一定措施以应对潜在的负面影响。
国外文献对环境规制的研究主要集中在环境处罚的有效性和对企业行为的影响。比如，Chris和Xi（2023）发现公司层面政治关系的终止会导致公司因违反环境法规而受到惩罚的可能性和频率都更高，并且这种现象在低效率的司法系统和私营企业中更为明显。Chen和Zhan（2022）发现环境行政处罚显著促进了同行企业绿色技术创新的数量和质量。
IPO抑价是指公司首次公开发行股票的过程中，首日收盘价格显著高于股票发行价格的现象。目前，国内外对于IPO抑价现象的研究主要有两种理论：信息不对称理论和信息对称理论。虽然有大量研究证明信息不对称是IPO抑价的主要原因，但IPO初始回报的部分幅度和变化仍然无法解释。因此，产生了基于信息对称理论的假说，比如诉讼风险、承销商声誉假说等。其中，诉讼风险是IPO抑价现象的一种潜在解释，由于诉讼成本高昂，管理者有动力为这些成本投保。为了减少诉讼成本，IPO企业降低被起诉可能性的一种方法是减少原告可以获得的潜在损害赔偿。因此，抑价发行股票是一种特别有吸引力的形式。企业在面临同行环境处罚时，尤其是重污染企业和具有环境处罚记录的行业，面对更高的诉讼风险可能会选择抑价发行股票以减少诉讼成本，从而导致IPO抑价现象的发生。
综上所述，提出假说1：
假说1：对于重污染企业和存在环境处罚记录的行业，同伴企业环境处罚的溢出效应会提高企业IPO抑价
（二）“公众环境关注”机制。企业受到环保处罚时，公众和公司周边居民的关注度会显著上升。这种关注不仅是对涉事企业的，也是对整个行业的，因为他们可能认为行业内企业普遍采用相似的生产技术，因而可能存在类似的环境问题。居民作为直接受到环境行为影响的利益相关者，可能会基于这种假设对企业提起诉讼，从而增加了企业的诉讼风险。
另外，公众可以通过资本市场对企业的环境行为做出反应，这种反应是对政府环境监管的一种补充机制。投资者和其他市场参与者会更加审慎地评估环境不友好的企业，导致这些企业的股票可能遭遇抛售。因此，在IPO阶段，为了减轻潜在的法律诉讼风险和市场负面反应，企业更可能会选择折价发行股票，从而导致IPO抑价现象。
综上所述，提出假说2：
假说2：对于重污染企业和存在环境处罚记录行业的企业，公众环境关注度会提高同行业环境处罚溢出效应对IPO抑价的影响
二、研究设计
（一）数据来源。本文使用2010～2022年我国A股企业环境处罚事件为研究样本。IPO企业选取2010～2022年A主板和创业板的企业，共选取了20家行业为重污染的企业。剔除了银行和保险等金融行业类公司、财务数据不足的公司以及在样本期间经营异常的ST公司。文中同伴企业是指公司同处于2012年《上市公司行业分类指引》划分的行业。最终获得了2，687个观测值，其中重污染企业共753家，存在同行环保处罚记录行业的企业共1，599家。
（二）变量选择与度量
1、被解释变量：IPO抑价。参考魏志华等（2019）、张光利（2021）对IPO抑价的计算方法，公式如下：UP=（Clsprice-Openprice）÷Openprice，其中Clsprice代表本政策实施前首次公开发行股票第一个未受限制交易日的收盘价，这是因为只有新股未达到涨停，市场上的投资者才接受了新股的全部信息。UP代表实际的IPO抑价，Openprice是IPO的股票发行价，IPO抑价越高，市场定价与市值的偏差越大，IPO定价效率越低。
2、解释变量。参考柯劭婧等（2021）的做法，解释变量为虚拟变量Peerpunishit，公司i在t年或t-1年时，有同行业公司被环境处罚则取值为1，否则为0。
3、机制分析中的变量。本文使用上市公司所在地级市当年“环境”关键词的百度搜索指数（EBindex）来衡量当地居民对环境的关注度，EBindex越大表示当地居民对环境的关注度越高。
4、控制变量。参考郑建明（2018）等的研究，选取发行规模（Isscaptial）、规模（Size）、企业年龄（Age）、杠杆率（LEV）、资产收益率（ROA）、股权平衡度（Balance）、发行费用（Fee）、上网发行中签率（Plotonln）、SOE（公司股权性质）、审计声誉（Big4）、承销商声誉（Top10）等变量作为控制变量。
（三）模型设计。参考柯劭婧等（2021）的方法检验同伴企业被环保处罚后对IPO抑价的影响。模型设计如下：
UPit=β0+β1Peerpunishit+λi∑Controlit+γt+δx+uit （1）
其中，UPit是被解释变量，表示第i个企业在t年上市时的IPO抑价水平，γt和δx分别表示时间固定效应和行业固定效应，Controlit则是对企业IPO抑价产生影响的控制变量，uit是随机扰动项。
本研究采用模型（2）来检验同行业环境处罚影响企业IPO抑价的作用机制。
UPit=β0+β1EBindex×Peerpunishit+β2EBindex+λi∑Controlit+γt+δx+uit （2）
其中，EBindex表示公司所在城市公众环境关注度，被解释变量UPit与解释变量Peerpunishit以及控制变量Control与（1）式相同。回归模型同时还控制了时间固定效应与行业固定效应。若模型（2）回归结果中β1显著为正，则说明同行业的环境处罚通过该机制提高了企业IPO抑价。
三、实证分析
（一）描述性统计。表1展示了本研究主要变量的描述性统计结果。UP（IPO抑价）的最小值为-0.185，最大值为16.278，说明不同公司新股抑价差异较大。另外，平均值为1.82，相较于发达国家，比如美国为0.1731、英国为0.1059，我国资本市场股票发行价格与实际价格偏离较远，IPO定价效率较低。Hpindustry平均值为0.28，意味着有28%的样本是重污染企业。Balance的平均值为0.519，说明第一大股东股份占比较高。（表1）
（二）基准回归结果分析。表2中报告了同伴企业环境处罚与IPO抑价的OLS模型（1）的回归结果。其中，列（1）和列（2）展示了重污染行业样本的回归结果，列（3）和列（4）展示了存在环境处罚行业企业样本的回归结果，而列（5）和列（6）则展示了全样本的回归结果。列（1）、列（3）、列（5）未加入控制变量，列（2）、列（4）、列（6）加入了控制变量，所有回归都控制了时间和行业。对于重污染行业企业，从列（1）和列（2）变量Peerpunish系数可知其在1%的显著性水平上为正；对于存在环境处罚记录行业的企业，列（3）和列（4）中变量Peerpunish分别在1%和5%的显著性水平上为正；而对于全样本企业，列（5）和列（6）中的Peerpunish系数为正，在10%的显著性水平上显著。这些结果表明，在重污染企业和存在环境处罚记录的行业中，环境处罚显著提升了企业的IPO抑价，验证了假设1。而在全样本行业中，由于非重污染企业通常不会面临环境处罚，这可能稀释了环境处罚的溢出效应，从而导致结果在统计上不显著。（表2）
（三）稳健性检验。首先，为了检验回归模型核心解释变量的稳健性，本研究增加一些额外的控制变量，以进一步检查我们的发现是否是由于遗漏的与IPO结果相关的变量驱动的。Growth（增长潜力），以公司IPO前两年的平均规模销售额计算。Days，公司IPO发行日和上市日间隔天数。UP10（热市），如果公司IPO前一年的年度市场A股指数回报率为10%以上，则Up10等于1；否则为0。Down10（冷市），如果IPO前一年的年度市场A股指数回报率为低于10%，则为1，否则为0。VCback（风投支持），对于有风投公司支持的IPO等于1，否则等于0。其次，为了减轻极端IPO抑价值的潜在干扰，本研究采用IPO抑价的自然对数变换作为核心被解释变量。表3中列（1）和列（3）分别报告了两个样本加入遗漏变量的回归结果，Peerpunish分别在1%和5%的水平上显著为正。列（2）和列（4）分别报告了两个样本采用IPO抑价自然对数作为核心解释变量的回归结果，分别在5%和10%的水平上显著为正。这说明回归结果是稳健的，进一步验证了假设1。（表3）
（四）机制分析。环境负面事件具有外部性，居民对公司环保处罚的关注可能会强化环境处罚的溢出效应，模型（2）的回归检验了公司所在地公众对环境的关注度是否会对溢出效应产生影响。表4的列（1）和列（2）报告了机制检验的回归结果，交叉项EBindex×Peerpunish的系数为正，并且在5%的显著性水平上显著。这表明，公司所在地的公众环境关注度越高，越能强化同伴企业环境处罚时间对IPO抑价的提升作用，这支持了“公众环境关注”的机制，同时也验证了假设2。（表4）
四、结论及建议
本文基于IPO抑价的视角，探究了重污染企业和存在环境处罚记录行业的企业的环境处罚溢出效应。回归结果表明，环境处罚会显著提高其IPO抑价水平，即同伴企业环境处罚对IPO抑价存在溢出效应。为确保研究结论的可靠性，进行了增加遗漏变量和采用被解释变量对数的稳健性检验，进一步证实了同行业环境处罚对企业IPO抑价具有显著影响。此外，本研究还考察了公众环境意识对上述关系的作用机制。研究发现，随着公众对环境保护的关注度提升，环境处罚所带来的负面影响会被放大，公众关注度与同伴环境处罚溢出效应存在正反馈机制。
为了提高环境规制的作用与资本市场企业发展，提出如下建议：环境监管机构应加强监管力度，可以分行业制定处罚标准，从而提高整体环境治理效果；对于IPO企业来说，在面对环境负面影响时，应积极与公众沟通，以减轻负面事件对公司价值的影响。
（作者单位：首都经济贸易大学）
主要参考文献：
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［4］王云，李延喜，马壮，等.环境行政处罚能以儆效尤吗？——同伴影响视角下环境规制的威慑效应研究［J］.管理科学学报，2020.23（01）.
［5］魏志华，曾爱民，吴育辉，等.IPO首日限价政策能否抑制投资者“炒新”？［J］.管理世界，2019.35（01）.
［6］张光利，薛慧丽，高皓.企业IPO价值审核与股票市场表现［J］.经济研究，2021.56（10）.
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