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| 钢铁企业ESG表现、融资约束与财务绩效 |
| 第748期 作者：□文/叶俊晓 时间：2025/3/1 17:52:16 浏览：26次 |
［提要］ ESG作为关注企业环境责任、社会责任和内部治理的综合性评价体系，对企业实现可持续高质量发展具有重要意义。本文选择2015～2022年中国沪深A股钢铁上市企业作为研究样本，通过固定效应模型和调节效应模型实证检验ESG表现对上市钢铁企业财务绩效的影响，并探究融资约束在ESG表现对钢铁企业财务绩效影响中发挥何种作用，以便为钢铁企业进行ESG实践、提升企业财务绩效提供理论支撑和经验证据。
关键词：钢铁企业；财务绩效；ESG表现；融资约束；调节效应
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2024年9月8日
引言
2004年，联合国环境规划署（UNEP）首次正式提出完整的ESG概念，明确指出，企业在生产经营与投资决策的过程中，对于相关活动在环境（Environment）、社会（Social）和治理（Governance）这三个维度的行为表现应该进行一定的商讨与考量。特别是在我国经济飞速发展的当下，实现“双碳”目标给重污染行业提出了环境问题、社会问题以及公司治理问题。与此同时，钢铁行业在2015年后整体处于低迷状态，产能过剩、行业集中度低、高端和低端产品两极分化严重等问题也逐渐显露。因此，提高ESG表现成为帮助钢铁行业上市公司去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的重要方式。并且，随着新能源金属投资的高景气，为符合可持续发展价值导向和价值创造，ESG成为钢铁行业上市公司必须要考量的因素。ESG表现好的优质企业投资风险更低，利益相关者会更加关注，投资者的意愿也更加强烈，有利于缓解外部融资约束，而融资约束的减弱会增强ESG表现对绩效的正向作用。
本文的边际贡献在于，从钢铁类上市公司的角度探讨ESG表现能否助力企业在未来取得高财务绩效，探究融资约束在ESG表现与财务绩效之间的调节效应，从而提高钢铁行业对ESG表现的重视程度，促进钢铁行业提高ESG信息披露质量，进一步实现“十四五”规划中节能减排、降本增效的目的。
一、文献回顾
（一）ESG表现与财务绩效。目前，ESG评价体系已成为国内外金融、财会等多领域的热点问题之一。国内外已有大量学者探究ESG表现与财务绩效的内在联系。Gunnar Friede等（2015）以2，200多个学者和机构投资者的实证调查结果为研究对象，认为企业的ESG表现越好，企业财务绩效越高。Caterina等（2020）运用机器学习技术和有序逻辑回归模型的联合方法研究认为，ESG实践与财务指标之间存在正相关关系，并且当企业投资于环境创新、就业生产率和均等机遇政策时，两者之间的现有关系显得更加明显。陈玲芳（2022）基于对我国2014～2020年沪深A股上市公司样本数据的实证分析，认为企业良好的ESG表现有利于提高企业绩效。综上所述，国内外众多学者认为ESG表现能够正向影响企业财务绩效。
（二）ESG表现、融资约束与财务绩效。曾颖和陆正飞（2006）研究认为企业社会责任信息公开披露管理制度的深入实施能有效降低上市公司的信息不对称，进而有效缓解上市公司的融资约束。Dimson（2015）研究认为ESG表现越好，企业绩效越高，ESG表现好的企业在融资时会获得相对的竞争优势，可以以较低的财务成本获得资金，节约企业的经营成本，有利于提升企业绩效。EL Ghoul等（2017）研究发现良好的ESG表现与企业的外部融资约束存在负相关关系，而且市场环境中的相关政策越不完善，经济越不景气，二者之间的效应就会越强。综上所述，近年来大多研究针对的是环境、社会责任和公司治理中某一方面的表现对企业融资成本的影响，而国内外的学者得出的结论大体一致，良好的环境、社会责任和公司治理表现有益于降低企业的融资约束。
曲进和高升好（2015）研究认为，企业平时与银行等金融机构保持良好的关系会有效缓解公司融资约束，从而能够在一定程度上缓解投资不足，有利于提升企业绩效，并且这种作用在民营企业中更显著。许敏等（2017）基于2010～2015年间深交所上市的中小企业实证数据研究认为相比于具有低融资约束的企业，高融资约束会显著降低中小企业的经营绩效。苏武俊和宴青（2020）认为，企业的债务融资成本越高越不利于企业绩效的提升，但是企业积极承担社会责任能够向社会传达对企业来说利好的作用，适当降低债务融资成本，进而提升企业经营绩效。综上所述，不管国外还是国内的学者，普遍认可融资约束抑制了企业绩效的提升。
二、理论分析与研究假设
基于信号传递理论，钢铁类上市公司的ESG表现可以作为一种信号，向外界传递企业的价值观和经营理念。李权胜（2019）研究认为用ESG原则作为指导的企业投资，可以更早地有效避免企业的投资损失，增强企业的经济可持续发展，进而提升企业价值。企业在环境保护、社会责任、内部治理等方面表现优秀，能够向外界传递出企业注重社会责任、重视可持续发展的信号，以此吸引更多的投资者、客户和员工，从而提高钢铁类上市公司的声誉和品牌价值，进而促进财务绩效的提升。基于信息不对称理论，陈婉（2018）研究认为ESG表现良好的企业能够缓解信息不对称的存在，降低企业债务违约的风险，进而有利于企业价值的提升。钢铁类上市公司通过披露ESG信息、积极提高ESG表现，能够有效减少信息不对称，使投资者更好地了解公司的经营状况和风险情况，提高投资者的信心和投资效率，帮助公司吸引更多资金，进而促进财务绩效提升。
而融资约束会弱化ESG的积极影响。邱牧远和殷红（2019）依据面板数据模型研究认为，企业通过增强自身ESG表现对融资成本的降低具有显著影响，并且还能在一定程度上提高企业价值。企业提高ESG表现、积极披露ESG信息，有利于缓解与投资者等利益相关者的信息不对称情况，降低企业内外部融资成本，提升财务绩效。基于此，本文提出以下假设：
H1：良好的ESG表现对钢铁企业财务绩效起到正向作用
H2：融资约束的增强会弱化企业ESG表现对财务绩效的正向作用
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源。选择2015～2022年32家我国A股钢铁类上市公司ESG评级与财务数据为研究样本。为了保证研究结论的可靠性与稳定性，对数据进行筛选：（1）剔除出现财务状况或其他异常状况的ST、*ST、PT上市公司， ST、*ST、PT企业是受到特别处理的企业，因其经营状况异常，数据缺乏典型性，所以不纳入研究范畴；（2）剔除未披露ESG信息或华证ESG评级数据严重缺失的上市公司；（3）剔除财务数据严重缺失的上市公司，对于个别缺失值采用线性插值法处理。此外，为避免异常值对研究结果产生影响，对采用的全部连续变量按首尾1%水平进行Winsorize缩尾处理。本文ESG评级数据来源于Wind数据库，其他财务数据来源于CSMAR数据库。
（二）变量定义
1、被解释变量：财务绩效。财务绩效是一种对企业预期目标实现程度的量化衡量方式，考量企业的盈利能力、营运能力、成长能力和偿债能力。财务绩效通常以总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）等会计指标表示。因此，本文将净资产回报率（ROE）作为财务绩效的代理变量。
2、解释变量：ESG表现。华证指数最早对国内上市公司开展ESG评级服务，其构建了覆盖面广而全的ESG评级体系。本文选取华证指数发布的上市公司ESG评级，华证ESG评价等级由高到低依次为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C共9个等级，为了便于实证分析，按照ESG评级进行赋分，即AAA等级赋值9，AA级别赋值8，以此类推，等级为C时，赋值为1。
3、调节变量：融资约束。融资约束有多种衡量方法，本文选择SA指数作为融资约束代理变量。
4、控制变量。为提高估计的精确度，参照已有研究，本文引入以下控制变量：企业规模（size）、产权性质（soe）、企业成长性（growth）、企业年龄（age）、资产负债率（lev）、现金比率（cashflow）、总资产周转率 （ato）、账面市值比（bm）。具体变量定义见表1。（表1）
（三）模型构建。依据上述理论分析，为了验证假设1企业ESG表现与财务绩效的关系，构建双固定效应模型：
ROEi，t＝β0+β1ESGi，t-1+β2Controli，t-1+μi+υt+εi，t （1）
在式（1）中，考虑到ESG与融资约束对财务绩效的影响有一个传导的过程，于是对除被解释变量之外的所有变量都做了滞后一期的处理。被解释变量为ROEi，t衡量企业财务绩效，解释变量为ESGi，t-1衡量企业ESG表现，下标i表示不同企业个体，t表示年份，Controli，t-1表示全部控制变量的集合，μi为企业个体固定效应，υt为年份固定效应，εi，t为随机扰动项。若ESG系数为正，则证明了两者的正相关关系，即良好的ESG表现能够促进企业财务绩效的提升，假设1成立。
为了验证假设2融资约束在ESG表现和财务绩效之间的调节作用，构建双固定效应模型（2）：
ROEi，t＝β0+β1ESGi，t-1+β2Interi，t-1+β3SAi，t+β4 Conrtoli，t-1+μi+υt+εi，t （2）
在式（2）中，Interi，t-1是ESGi，t-1和SAi，t的交互项，若Interi，t-1系数为负，说明融资约束的增加会弱化ESG表现对财务绩效的正向作用；反之，融资约束的减少会强化ESG表现对财务绩效的正向作用，假设2成立。
四、实证分析
（一）描述性统计。由表2可知，财务绩效最大值为0.630，最小值为-0.576，均值为0.078，标准差为0.142。企业ESG表现均值为4.227，标准差为1.008。融资约束SA指数最大值为-3.081，最小值为-4.222，标准差较小为0.225。企业规模的最大值为26.664，最小值为20.217，均值为23.912。成长性均值只有0.060，最大值0.765。资产负债率最大值为0.929，最小值为0.098，均值为0.534。现金比率最大值为5.967，最小值只有0.009，均值为0.422。总资产周转率最大值为2.233，最小值为0.137，均值为0.926。账面市值比最大值为0.851，最小值为0.063，均值为0.389。（表2）
（二）基准回归分析
1、模型选择检验。进行基准回归前，在混合OLS、随机效应、固定效应三类模型中进行模型检验，选择最优模型，保证回归结果更有效。先后进行三次检验：混合OLS与固定效应模型比较、混合OLS与随机效应模型比较以及Hausman检验。结果如下：前两次检验p值均小于0.05，因此分别拒绝假设，即个体效应显著，固定效应优于混合OLS模型；随机效应显著，优于混合OLS模型。第三次检验即Hausman检验，结果中p值远小于1%，固定效应优于随机效应模型。因此，本文采用个体、时间双固定效应模型。
2、基准回归结果。基准回归结果如表3所示。ESG对于ROE的回归系数为0.019，且在1%的水平上显著为正，说明钢铁企业的ESG表现对财务绩效有着显著的正向作用。该结果证明了假设1成立，即钢铁企业积极承担ESG责任，产生良好的ESG表现，能够有效提升企业财务绩效水平。（表3）
（三）机制检验。模型（2）即探究融资约束在钢铁企业ESG表现与财务绩效间的调节效应，检验分析结果列示于表4。结果显示，交互项系数Inter的系数为-0.057，在5%的水平显著，说明融资约束在钢铁企业的ESG表现与财务绩效的正向关系中起到弱化作用，即当ESG表现好时财务绩效也会随之增强；但当融资约束增加时，这种促进作用会减弱。本文提出的假设2得以验证。（表4）
五、结论及建议
本文研究结果表明：（1）公司对其ESG性能的改善能够促进公司财务表现的提高；（2）当钢铁企业ESG表现与财务绩效呈现正向作用时，融资约束对这种正向关系起到弱化作用。
基于以上研究结论，本文提出如下建议：（1）作为矿石开采及冶炼的传统工业产业，钢铁企业应该平衡好经济效益与环境效益的关系，从意识层面做出改变，正确认识ESG理念，对企业全体员工进行ESG意识培养，增强可持续发展理念，将ESG理念贯穿到企业的经营中。行动上要主动承担社会责任，积极开展ESG实践活动，构建良好的ESG应用环境，强化公司治理机制，及时发现自身在环境、社会责任以及公司治理等领域中的问题，并采取有效的措施来减少ESG风险，从而提升公司的核心竞争力，推动公司的业绩得到进一步的提升。（2）完善企业ESG信息披露。一方面可以发挥各利益相关者的监督作用，倒逼企业高层管理者认识到提高ESG表现最终可以实现企业的可持续发展；另一方面可以增强各类投资机构对企业的投资偏好，获得更多外部资金与资源支持用于企业研发创新活动，实现企业绩效的增长。（3）加大研发投入力度，优化研发投入资源配置。研究经过实证检验得出良好的ESG表现通过促进研发投入水平实现企业绩效的增长这一结论。因此，钢铁企业应该重视ESG实践活动，积极调动自身的研发投入热情，加强研发投入强度，科学制定研发创新活动，提升研发效能。（4）政府和相关部门应完善ESG相关制度建设，建立健全ESG评价体系。将ESG信息披露纳入相关法律法规，完善ESG信息披露制度，建立统一的ESG信息披露标准与框架。相关机构加大对ESG信息披露的监管力度，根据企业ESG表现进行相应的奖惩，促使企业提高其ESG表现。同时，充分发挥市场机制，提高商业银行等金融与投资机构对ESG责任投资的重视程度，鼓励并引导其加大对钢铁行业的ESG投资力度，助力钢铁企业实现可持续发展。
（作者单位：兰州交通大学）
主要参考文献：
［1］陈玲芳，于海楠.ESG表现、融资约束与企业绩效［J］.会计之友，2022（22）.
［2］曾颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本［J］.经济研究，2006（02）.
［3］曲进，高升好.银行与企业关联提升抑或降低了企业投资效率？［J］.数量经济技术经济研究，2015.32（01）.
［4］许敏，朱伶俐，方祯.融资约束、R&D投入与中小企业绩效［J］.财会月刊，2017（30）.
［5］苏武俊，晏青.债务融资成本、社会责任与企业绩效——基于我国A股上市公司的实证研究［J］.南方金融，2020（10）.
［6］李权胜.用ESG指导投资关注企业社会价值观［N］.中国证券报，2019-04-29（W03）.
［7］陈婉.上市公司ESG水平越高，企业债券违约概率越低——基于绿色和ESG评估体系的设计与实证［J］.环境经济，2018（Z3）.
［8］邱牧远，殷红.生态文明建设背景下企业ESG表现与融资成本［J］.数量经济技术经济研究，2019.36（03）.
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