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| 医药制造业上市公司并购绩效评价研究 |
| 第748期 作者：□文/黄玲玲 时间：2025/3/1 17:53:06 浏览：23次 |
［提要］ 随着资本市场上并购事件的频发，对并购绩效的研究也进入新的阶段，传统的单一财务指标已经不能满足评价需要，须从多个角度出发，为企业选择合适的绩效评价指标和方法。本文构建涵盖盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力等方面11个财务指标的绩效评价体系，采用因子分析法对医药企业并购绩效进行综合评价分析。
关键词：医药制造业；并购绩效；会计指标法；因子分析法
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2024年9月19日
近年来，我国人口老龄化的加速与国民健康意识的提升让市场对医药行业的需求不断增加。处于高度依赖技术创新的行业中，医药企业在短时间内实现技术升级并扩大规模最直接高效的方法就是并购，这种超常规的扩张手段为医药企业提供了一种获取新市场和寻求新发展的方法。
一、文献回顾
在短期绩效方面，杜兴强和聂志萍（2007）采用事件研究法全面分析1998～2003年中国上市公司的并购事件，结果表明目标公司在事件期内能够获得显著为正的累计异常收益，提高短期绩效，而主并公司的异常收益则会逐渐下降直至消失。张继德等（2015）基于投资者有限注意这一视角分析企业的短期并购绩效，样本企业的累计异常收益率在公告日前后发生剧烈波动，这说明投资者更倾向于利用并购的炒作效应获得短期的绩效提升。李云鹤等（2018）以253家上市公司海外并购活动为研究样本，研究其短期并购绩效，结果显示总体上我国民营上市公司海外并购没有为股东创造显著的短期市场价值。Joshipura和Panda（2019）分析2009～2015年期间印度332起并购活动相关数据，研究表明并购活动对收购方股东的短期收益具有显著正向影响；此外，市场中可能存在并购信息提前泄露的情况。Zhu，Lei等（2024）采用Carhart四因子模型结合事件研究法，研究并购活动对中国新能源产业四个子行业绩效的影响，结果表明并购对其短期股价有显著的正向影响。针对长期并购绩效，早年间冯根福和吴林江（2001）、李善民和李珩（2003）等研究成果都表明整体上并购无法为企业带来稳定的长期绩效。然而，近年来研究结论却有了变化，尤亭（2020）以我国医药行业2012～2015年共78起并购事件为研究样本，利用因子分析法考察并购前一年到并购后三年的绩效变化，研究显示并购绩效从并购后一年起显著提高。张永冀等（2020）采用会计指标法研究医药上市公司技术并购与长期绩效之间的关系，结果表明医药上市公司技术并购能有效帮助企业提高长期财务绩效。
二、并购绩效实证研究
在综合分析对比多种评价方法后，本文选择学界最常使用的因子分析法和财务分析法进行实证分析，通过选取合适的财务指标来构建评价模型，观察样本企业的长期绩效变化趋势，揭示并购活动对企业绩效的影响程度。
（一）并购绩效评价体系构建
1、评价方法选取。为了从多角度评价上市公司的并购绩效，本节借助因子分析法，选取不同维度的多个财务指标用对医药制造业上市公司并购绩效进行评价。因子分析法的核心是用较少的相互独立的因子反映原有变量的绝大部分信息，它能够在尽量减少信息丢失的情况下从众多指标中提取出少量的不相关的主因子，通过分析主因子的变化规律能够对企业的经济行为进行更为客观的分析和评价。
2、评价体系构建。衡量企业绩效的指标数量众多，评价指标的选取恰当与否将会在很大程度上影响企业绩效的评价结果。国资委印发的《中央企业综合绩效评价实施细则》中指出，企业财务绩效可由反映企业盈利能力状况、资产质量状况、债务风险状况和经营增长状况四个方面的多个指标加以评价。周志丹（2010）认为可从发展能力、盈利能力、经济效率、偿债能力和营运能力这五个方面对高新技术企业的成长性进行定量综合分析。刘畅等（2017）从四个方面出发，构建了包含13个财务指标的并购绩效评价指标体系。本文在考虑因子分析法应用条件的基础上，参考已有研究成果，最终从企业的盈利能力（净资产收益率X1、总资产净利率X2、销售净利率X3和可持续增长率X4）、偿债能力（流动比率X5、速动比率X6和现金流动负债比X7）、营运能力（存货周转率X8和流动资产周转率X9）、发展能力（利润总额增长率X10和营业收入增长率X11）这四个方面选取了11个财务指标对上市公司的并购绩效加以评价。
（二）实证分析
1、样本的选取。经过对最初样本的筛选，本文最终选取并购重组首次公告日发生于A股2019年的55家为研究样本。为了更好地观察并购对于样本公司的绩效影响，本文将数据跨度设置为2018年至2022年，即对样本公司并购前一年、并购当年、并购后第一年、并购后第二年和并购后第三年的共5年的财务指标加以分析评价。为节省篇幅，下文仅展示2019年的财务数据因子分析过程。
2、数据预处理。在进行因子分析前，需对指标体系中的适度指标进行正向化处理，使各指标具有同向可比性。本文参考叶宗裕（2003）所提出的适度指标正向化方法，即：
X＇ij＝-Xij-E
其中，X＇ij为正向化处理后的适度指标，Xij为原有的适度指标，E为原有适度指标的均值。
3、KMO和Bartlett球形检验。在Stata软件中对数据进行运算后得出，样本数据的KMO值为0.795，大于0.6；Sig.值为0.000，远小于显著性水平0.05，说明各指标之间的相关性较强，因此可以认为样本数据适合做因子分析。
4、提取公共因子。在进行因子分析时，需要以特征值大于1为原则提取出公共因子，确定每个公共因子的方差贡献率。表1反映了旋转前后的特征根和方差解释率的运行结果，此处筛选出了前3个公共因子，3个公共因子对原始指标的解释程度达到79.98%，能够反映原始数据的绝大部分信息。3个公共因子分别为f1、f2和f3。（表1）
根据表2，第1个公共因子在净资产收益率X1、总资产净利率X2、销售净利率X3、可持续增长率X4、利润总额增长率X10和营业收入增长率X11上有较高的载荷，主要反映了盈利状况和扩张能力，记为收益和成长能力因子；第2个公共因子在流动比率X5、速动比率X6和现金流动负债比X7上有较高的载荷，记为偿债能力因子；第3个公共因子在存货周转率X8和流动资产周转率X9上有较高的载荷，主要反映企业的资产周转情况，记为营运能力因子。（表2）
以上结果表明，我国医药制造业上市公司并购绩效可以由收益和成长能力因子、偿债能力因子与营运能力因子来概括。
5、成分得分系数矩阵。根据成分得分系数矩阵可以得到3个公共因子得分和综合得分表达式如下：
f1=0.2162X1+0.2081X2+0.1842X3+0.2164X4+0.0072X5+0.0075X6-0.0048X7-0.0674X8-0.0105X9+0.1714X10+0.1534X11
f2=0.0183X1-0.0219X2-0.0552X3+0.0158X4+0.3407X5+0.3451X6-0.3494X7-0.0978X8-0.0315X9+0.0090X10+0.1490X11
f3=-0.0411X1-0.0051X2+0.0123X3-0.0597X4-0.0235X5-0.0363X6+0.1601X7+0.6766X8+0.5564X9+0.0097X10-0.0942X11
F0=0.5193f1+0.3201f2+0.1607f3
6、评价结果。参考上述步骤，分别得到其余4年综合得分表达式，进而计算样本公司并购前后各年综合得分。由图1可知，2018～2022年样本公司并购绩效综合得分呈现先降后升再降的变化趋势，自并购当年起，综合得分就持续上涨，尽管在并购后的第二年有所下降，但后期仍处于平均水平以上。（图1）
同时，也可计算得到3个公共因子的各年得分变化情况如下：55家医药制造业上市公司的收益和成长能力得分在5年内的变化呈正“W”型，即出现两次上涨和下跌，但总的来看，其分数呈现上升趋势。偿债能力得分在5年内的变化与收益和成长能力相似，但相比之下，偿债能力的得分普遍较低，且多处于均值水平以下。5年内，样本公司的营运能力得分在并购前期呈下降趋势，在并购后第二年才开始逐渐上升。
为了进一步研究样本公司并购前后的绩效变动情况，本文统计了样本公司在并购前后综合得分的差值以及正值比率，详见表3。可知，F0-F-1的均值为负，正值比例达到一半以上，说明并购发生当年，有一半以上的样本企业绩效是上升的，均值为负很可能是受到极端值的影响；F1-F-1的均值为正，正值比率依然保持在半数以上，且较上一年有所增长，说明并购后第一年样本企业的绩效良好；F2-F-1的均值为正，且达到观察期的峰值，然而其正值比率却下降至45.45%，说明并购活动能够帮助少数企业提高长期绩效，对于大部分企业来说，只能提高其短期绩效；F3-F-1的均值为正，但较上年相比却有所下降，正值比率虽有小幅度的上涨，但效果并不明显，这说明样本企业的长期并购绩效有下降的趋势。（表3）
三、结论及建议
（一）结论分析。研究期内我国医药制造业上市公司的长期并购绩效未能达到预期水平。并购前后的5年期间内，样本公司的并购绩效综合得分呈现出先降后升再降的变化趋势，虽然并购后第一年的绩效普遍较好，但随着时间的推移这种正面效应也在逐渐减弱，这说明并购活动在提升样本企业长期绩效方面存在着较大的波动性。并购前后绩效差值变化说明并购活动只能够帮助少数企业提高长期绩效。通过单独分析其3个公共因子得分发现，随着并购的进行和时间的推移，部分公司能够逐渐实现收益增长和业务扩展，从而提升其成长能力；并购在短期内可能提升企业的财务弹性，但长期来看企业的偿债压力并未得到显著缓解，甚至可能面临更大的财务风险；并且企业在并购后的整合环节遇到挑战，短期内难以实现资源的有效整合利用，须经过一段时间的磨合才能实现营运能力的软着陆。
（二）对策建议
1、应端正并购动机。据观察，部分企业进行并购的目的不是提升经营效率，而是在短时间内拉高公司股价进而获得大量利润，这种方式不仅不能为企业带来长期利益，反而会加重企业的经营和管理负担。尤其对于医药企业来说，药品研发需要的周期长、资金量大、技术难度高，就更不应该将管理资源和财务资源滥用于此类并购。
2、企业强化并购后的整合管理。并购后的整合管理对并购双方来说都至关重要，并购不仅是将两个企业的资源进行简单合并，而是将双方的目标战略、组织结构、企业文化、财务和人力资源等进行深度有机融合，帮助企业获得良好的协同效应。对于医药制造业企业来说，还需格外重视对目标企业无形资产的优化配置，加快药品研发进程，实现提高绩效的目标。
（作者单位：兰州交通大学经济管理学院）
主要参考文献：
［1］杜兴强，聂志萍.中国上市公司并购的短期财富效应实证研究［J］.证券市场导报，2007（01）.
［2］张继德，张荣武，徐文仲.并购重组公告的短期财富效应研究——基于投资者有限注意的视角［J］.北京工商大学学报（社会科学版），2015（06）.
［3］李云鹤，葛林楠，唐梦涵.我国民营公司海外并购创造市场价值了吗?——来自短期市场价值效应的证据［J］.华东师范大学学报（哲学社会科学版），2018（05）.
［4］冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究［J］.经济研究，2001（01）.
［5］李善民，李珩.中国上市公司资产重组绩效研究［J］.管理世界，2003（11）.
［6］叶宗裕.关于多指标综合评价中指标正向化和无量纲化方法的选择［J］.浙江统计，2003（04）.
［7］周志丹.成长型高新技术企业的成长性评估研究［J］.科研管理，2010（04）.
［8］刘畅，韩爱华，沈锡茜.基于因子分析法的上市公司并购绩效评价［J］.统计与决策，2017（10）.
［9］尤亭.我国医药企业并购绩效的实证研究［J］.经济与社会发展研究，2020（03）.
［10］张永冀，何宇，张能鲲，段相域.中国医药上市公司技术并购与绩效研究［J］.管理评论，2020（08）.
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