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| 环境信息披露对绿色债券融资成本的影响 |
| 第748期 作者：□文/杨 茜 时间：2025/3/2 9:18:34 浏览：23次 |
［提要］ 本文以2016～2022年75家中国上市公司所发行的绿色债券为样本，探究环境信息披露对绿色债券融资成本的影响。研究表明：首先，环境信息披露与绿色债券融资成本呈显著的负相关关系；其次，区域绿色发展水平越高，环境信息披露对绿色债券融资成本的影响越小；最后，环境信息披露水平的提升对无第三方认证的绿债融资成本具有更为明显的改善作用。
关键词：环境信息披露；绿色债券；融资成本
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2024年9月6日
引言
当前，全球气候变暖、污染等环境问题不容乐观，世界经济亟待向绿色化发展模式转变。要想实现经济的绿色转型发展，一方面需要大力支持企业的绿色发展，另一方面更需要企业主动承担社会责任，积极进行环境信息披露、技术改善创新，而这两个方面都离不开资金的支持。若企业进行内部融资，则融资规模受到较大程度的制约；若企业进行外部融资，则又会面临风险大、前期成本高等问题。绿色债券作为绿色金融体系的重要组成部分，为企业融资提供了一种新型的方式，在引导企业绿色发展等方面具有重要作用。与普通债券不同，绿色债券除了需要披露必要的公司财务信息外，还需要进一步说明投资领域、绿色项目规划及所要达到的环境效益等，这些增量信息将有助于缓解公司与投资者的信息不对称问题。
关于环境信息披露与绿色债券融资成本的关系，多数学者认为环境信息披露影响绿色债券融资成本，且二者呈负相关。例如，邱牧远和殷红（2019）认为在生态文明建设背景下，企业ESG表现中环境因素对债务融资成本的影响最大，信息披露在其中发挥了重要作用；朱炜等（2019）认为环境表现对环境信息披露质量有正向影响，环境表现好的企业会更多地通过独立报告披露实质性含量较多的定量信息；Hamrouni（2019）认为企业披露高水平的环境信息是积极履行社会责任的体现，而社会责任感强的企业通常更容易获得投资人的支持，其发行绿色债券的融资成本也会随之降低；曲政鸿（2021）研究发现，随着企业环境信息披露水平提升，企业发行绿色债券的融资成本会显著下降，环境信息披露与绿色债券融资成本存在负相关的关系；孙红梅和雷喻捷（2023）认为绿色信息披露对债券利差有显著的负向影响，披露信息越充分，越能够消除信息的不对称，从而降低绿色债券的融资成本；郑宝红和薛安琪（2024）认为提高环境信息披露质量可有效缓解企业与债权人的信息不对称问题，增强债权人的投资信心，有效减少企业所面临的融资约束，促进企业的可持续发展。
综上，少有文献探讨环境信息披露对绿色债券融资成本的影响，现有研究也不够全面深入，缺乏对影响机制的探讨与定量分析。因此，本文通过获取2016～2022年75家中国上市公司所发行绿色债券的有关数据，分析环境信息披露对绿色债券融资成本的影响，并在此基础上展开充分的异质性和机制分析。
一、研究设计
（一）样本选取与数据来源。本文采用2016～2022年75家中国上市公司所发行的绿色债券为初始样本，并在此基础上剔除ST、*ST公司和无环境信息披露评分的公司，最终获得94个观测数据。
（二）变量选取
1、被解释变量：绿色债券融资成本（Cost）。本文使用信用利差来衡量绿色债券融资成本，度量方式为绿色债券发行时的到期收益率（与票面利率相等）与同期同年限的国债收益率之差。债券发行时的信用利差越大，则债券的发行成本就越高。
2、解释变量：环境信息披露水平（E）。采用企业ESG评分中环境部分的得分作为解释变量，来自华证评级公司。
3、控制变量。借鉴过往相关研究，将企业规模（Size）、现金流比率（Cashflow）、净资产收益率（Roe）、资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Growth）作为本研究的控制变量。
（1）企业规模（Size）。企业的规模越大，其资产总量越多，预期现金流也就越多，相较于规模较小的企业，大规模企业会更加注重自身的声誉资本和企业社会责任，会更主动地接受大众的监督并进行信息披露，更容易降低信息不对称给投资者带来的不利影响，进而降低企业融资成本。陈文虎等（2021）认为影响绿色债券发行溢价的因素中，资产规模较为显著，即发行主体资产规模越大，其绿色债券发行的定价优势就更大。
（2）现金流比率（Cashflow）。现金流量比率能够对企业现金管理能力和偿债能力进行评估，现金流量比率较高说明企业财务弹性好，短期偿债能力较强。债权人（投资者）更愿意投资现金流量比率较高的企业，此类企业能够获得融资优势，进而使得融资成本得到降低。
（3）净资产收益率（Roe）。殷文倩（2021）认为，营业净利率越高，公司盈利能力强，债权人对公司信任度会比较高，相应降低公司的债务融资成本，两者之间呈现负相关关系；而净资产收益率反映了企业的盈利能力，净资产收益率越高，债券的融资成本通常更低。
（4）资产负债率（Lev）。资产负债率能够反映企业的偿债能力，如果企业的资产负债率低于行业平均水平，说明企业在同行业中财务状况较为健康，财务风险较小，企业所面临的偿债压力较小，在面临突发事件和经营风险时，可以更好地应对。投资者在投资时偏好此类企业，企业能够获得融资优势，融资成本相对而言会更低。
（5）营业收入增长率（Growth）。营业收入增长率是评价企业成长状况和发展能力的重要指标。当企业的营业收入增长率较高时，说明企业收入增长速度较快，表明企业市场前景越好。投资者在一般情况下对此类企业会更加青睐，并且愿意投资此类企业，因此企业能够获得融资优势，融资成本相对而言会更低。
（三）模型构建。被解释变量绿色债券融资成本用Cost来表示，rp表示绿色债券发行时的票面利率，rd表示绿色债券发行时对应的同期同年限的国债收益率。控制变量企业规模、现金流比率、净资产收益率、资产负债率、营业收入增长率分别用Size、Cashflow、Roe、Lev、Growth来表示。构建的模型如下：
Costi，t＝α＋β1Ei，t+β2Sizei，t+β3Cashflowi，t+β4Roei，t+β5Levi，t+β6Growthi，t+εi，t
二、实证分析
（一）描述性统计。绿色债券样本的描述性统计结果如下：绿色债券融资成本（Cost）均值为1.872，标准差为1.267，最小值为0.0552，最大值为5.119；环境信息披露水平（E）均值为64.87，标准差为7.530，最小值为45.70，最大值为90.62；企业规模（Size）均值为24.35，标准差为1.189，最小值为21.66，最大值为28.05；现金流比率（Cashflow）均值为0.0493，标准差为0.0557，最小值为-0.263，最大值为0.285；净资产收益率（Roe）均值为0.0805，标准差为0.112，最小值为-0.853，最大值为0.747；资产负债率（Lev）均值为0.591，标准差为0.140，最小值为0.127，最大值为0.917；营业收入增长率（Growth）均值为0.165，标准差为0.281，最小值为-0.678，最大值为1.783。
由结果分析可知，首先，绿色债券融资成本主要分布在0.0552%～5.119%之间，标准差为1.267%，体现出较大的差异；其次，环境信息披露得分分布在45.7～90.62之间，极差较大且平均水平仅为64.87，说明我国上市公司的环境信息披露水平有待提升。
（二）相关性分析。各变量间的相关性分析结果统计如下：环境信息披露水平（E）与绿色债券融资成本（Cost）呈负相关关系（-0.375），初步说明上市公司绿色债券的环境信息披露质量越高，其融资成本越低。企业规模（Size）与绿色债券融资成本（Cost）呈负相关关系（-0.276）；现金流比率（Cashflow）与绿色债券融资成本（Cost）呈负相关关系（-0.230）；净资产收益率（Roe）与绿色债券融资成本（Cost）呈负相关关系（-0.00890）；营业收入增长率（Growth）与绿色债券融资成本（Cost）呈负相关关系 （-0.127）；资产负债率（Lev）与绿色债券融资成本（Cost）呈正相关关系（0.163）。相关性均较弱，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题，可以进行进一步分析。
（三）回归分析。为检验环境信息披露质量对绿色债券融资成本的影响，首先对模型进行了回归分析，结果显示：环境信息披露水平（E）与绿色债券融资成本（Cost）在1%的显著性水平上负相关，回归系数为-0.066，说明公司的环境信息披露得分每提高一个单位，其发行绿色债券的融资成本就能平均降低6.6%，即环境信息披露质量的提升能够对绿色债券的融资成本产生显著的负向影响。
（四）稳健性检验。本文采取以下三种方式来检验上述研究结论的稳健性：（1）将绿色债券发行时的到期收益率作为信用利差的替代变量；（2）缩短研究区间，将2018～2022年的绿色债券数据进行回归进一步检验；（3）将企业ESG综合评分作为企业ESG评分中E的评分的替代变量，实证结果如表1所示。由表1可知，主要变量的回归系数仍在1%水平上显著为负，验证了主要结论的可靠性。（表1）
（五）进一步分析
首先，将债券根据发行主体所在地区的环境表现中位数进行分组回归。发行主体所在地区的环境表现借鉴李玲和陶锋（2012）的研究，使用地区环境污染指数PI作为代理变量，其中Pollutionij表示第j个地区（省、自治区、直辖市）的第i种污染物排放量，GIPj表示第j个地区的工业总产值，Uij表示第j个地区第i类污染物单位工业产值排放量（经线性归一化处理）。实证结果表明，在环境表现较差的地区，环境信息披露水平提升对于债券融资成本的改善作用更为显著，在环境表现好的地区反而不明显。
Uij=■
ENVj=■Uij
PI=■■
其次，参照高赢（2019）的研究，将绿色全要素生产率作为区域绿色发展水平的衡量指标，探究区域可持续发展表现的调节效应。实证结果表明，区域绿色发展水平的提升会弱化绿色信息披露的频次对融资成本的影响，这与张贝贝（2023）的研究结论以及上述分组回归结果相一致。
最后，参照桂荷发等（2022）的研究，将绿色债券按照有无第三方机构认证进行异质性分析。从实证结果可以看出，当绿色债券具有第三方认证时，环境信息披露水平与其融资成本的回归系数为-0.0101，且不显著；然而，若绿色债券不具备第三方认证，则环境信息披露水平对绿色债券融资成本的回归系数高达 -0.0636，且在1%水平上显著，说明环境信息披露水平的提升对无第三方认证的绿债融资成本具有更为明显的改善作用。
上述结论之间存在高度关联性和相似性，一种可能的联合解释为：提升区域绿色发展表现、获取第三方认证与提高环境信息披露水平存在类似效果，因而对降低绿债融资成本的边际贡献较弱。
三、结论及建议
本文以2016～2022年中国上市公司发行的75只绿色债券为研究对象，探究了公司环境信息披露水平对其发行绿色债券融资成本的影响。研究结果表明：首先，环境信息披露水平越高，绿色债券融资成本越低；其次，从区域绿色发展水平的调节效应来看，区域绿色发展水平越高，环境信息披露水平对绿色债券融资成本的影响越小；最后，环境信息披露水平的提升对无第三方认证的绿债融资成本具有更为明显的改善作用。
基于上述研究结论，简要提出以下政策建议：首先，应当鼓励上市公司发行绿色债券、投资绿色项目，并积极进行环境信息的披露；其次，考虑到不同公司之间环境信息披露水平差异较大，因此应进一步健全环境信息披露制度体系，要求企业尽可能将环境信息披露报告详细化；再次，积极发挥地方政府作用，应加强对企业的监管，同时改善地方自然环境与市场环境，从而降低企业发行绿色债券的融资成本；最后，完善第三方认证体系与环境信息披露标准，促使更多资金流向绿色债券支持项目。
（作者单位：北京语言大学）
主要参考文献：
［1］张雪莹，吴多文，王缘.绿色债券对公司绿色创新的影响研究［J］.当代经济科学，2022.44（05）.
［2］邱牧远，殷红.生态文明建设背景下企业ESG表现与融资成本［J］.数量经济技术经济研究，2019.36（03）.
［3］朱炜，孙雨兴，汤倩.实质性披露还是选择性披露：企业环境表现对环境信息披露质量的影响［J］.会计研究，2019（03）.
［4］Amal Hamrouni，Rim Boussaada，Nadia Ben Farhat Toumi.Corporate Social Responsibility Disclosure and Debt Financing［J］.Journal of Applied Accounting Research，2019.20（04）.
［5］曲政鸿.环境信息披露质量与绿色债券融资成本［J］.中国外资，2021（10）.
［6］孙红梅，雷喻捷.“绿色融资”的成本差异与影响因素研究——基于绿色债券信用利差分析［J］.金融论坛，2023.28（02）.
［7］郑宝红，薛安琪.环境信息披露对企业融资约束的影响［J］.合作经济与科技，2024（03）.
［8］陈文虎，黄蕾，翁嘉慈.绿色债券发行定价优势及其影响因素探究［J］.区域金融研究，2021（08）.
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［10］李玲，陶锋.中国制造业最优环境规制强度的选择——基于绿色全要素生产率的视角［J］.中国工业经济，2012（05）.
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