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| ESG对投融资期限错配影响研究综述 |
| 第748期 作者：□文/高 森 时间：2025/3/2 9:19:35 浏览：45次 |
［提要］ ESG理念自2008年进入中国市场以来，逐步变成促进企业高质量发展、增强企业核心竞争力的重要因素。ESG对企业投融资期限错配的影响体现在多个方面，ESG自身的不确定性会加剧公司的投融资期限错配。而良好的ESG表现可以提升企业形象和声誉、提高财务信息披露质量、降低银企之间信息不对称、抑制管理层自利行为，进而获得更多的长期投资，减少过度投资，缓解企业投融资期限错配。未来的研究还可以深入探讨ESG对投资与融资期限错配的可能渠道，探索如何结合其他激励机制优化ESG考核。
关键词：企业ESG表现；投融资期限错配；高质量发展
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2024年9月11日
ESG理念自2004年由联合国全球契约组织首次提出后，至今已有多年历史。2008年，ESG理念正式进入中国市场，并逐渐得到重视和发展。企业ESG与“碳中和、碳达峰” “可持续发展”等理念高度契合，逐步变成促进企业高质量发展、增强企业核心竞争力的重要因素。2022年，国务院国资委成立科技创新局及社会责任局，旨在拉动企业践行 ESG 理念的积极性，提升企业ESG绩效。ESG在投资者、金融机构等确定投资和贷款时，也变得越来越重要。2022年，中国证券监督管理委员会发布《上市公司投资者关系管理工作指引》，首次将ESG纳入到投资者关系管理的沟通内容中。ESG对投资和贷款的影响，又深刻影响着企业投融资期限错配问题。目前，我国企业的投融资期限错配问题比发达国家严重很多，要缓解投融资期限错配问题，ESG是一个很好的发力点。
一、ESG概念
ESG理念由联合国全球契约组织于2004年首次提出，已有二十年的发展历程。2008年，ESG理念正式进入中国市场，并逐渐得到重视和发展。ESG（环境、社会和治理）是近年来在全球金融和投资领域日益受到重视的三个关键因素，它们共同构成了评估企业可持续性和长期价值的重要框架。随着全球对气候变化、环境污染、社会公平和公司治理等问题的关注日益增加，ESG成为推动企业向可持续发展转型的关键驱动力。通过关注ESG因素，企业能够更好地管理其运营对环境和社会的影响，同时提升内部治理水平，从而实现长期稳健发展。此外，ESG已经成为许多投资者在做出投资决策时的重要考量因素，越来越多的投资者开始关注企业的ESG表现，认为这能够反映企业的长期竞争力和社会价值，因此ESG表现良好的企业往往能够获得更多的投资机会和资金支持。
企业ESG表现是目前学术界研究企业可持续发展的主流方向之一。现有的文献主要通过大量的实证研究，探讨“ESG表现会影响哪些因素”和“哪些因素会影响ESG表现”等问题。一方面，现有文献证实了企业ESG表现能够促进企业绩效、减少企业融资成本、促进企业创新、影响企业战略激进度，以及提高企业的价值。另一方面，也有众多学者通过实证研究探讨了哪些因素会影响企业ESG表现。例如，郑元桢等（2023）研究指出有关实用新型专利的技术创新有助于提高企业 ESG表现；魏延鹏等（2023）研究表明国有资本的参与会促进民营企业 ESG 表现；王立凤和王武超（2023）研究发现CEO权力会影响企业ESG表现。
二、投融资期限错配的概念
投融资期限错配是指资金投向期限与资金来源期限不相适应的现象。具体来说，这包括短期资金被用于长期项目（即“短融长投”），或者长期资金被用于短期项目（即“长融短投”）。在国内学术界，白云霞等（2016）则将投融资期限错配定义为投资期限长短和融资期限长短的不一致。
（一）投融资期限错配的测算。目前，国内学者对投融资期限错配程度的测算有所不同，钟凯等（2016）、赖黎等（2019）、叶志伟等（2023）运用长期资本支持长期投资的资金缺口来衡量错配程度，具体计算公式为：投资活动所需现金支出-（当期权益增加额+企业长期借款在当期的增加额+经营活动所需现金净流量+处置固定资产等收回的现金净额）/期初总资产；刘晓光和刘元春（2019）、李增福等（2022）利用短期负债比例（短期负债/总负债）与短期资产比例（短期资产/总资产）之间的差值来衡量投融资期限错配水平；叶永卫（2023年）则采用短期负债/总资产来衡量期限错配程度。虽然测算方法有所不同，其相同之处在于，其测算出的数值越大，投融资期限错配的程度也越大。
（二）国内外研究现状。据统计，2008年至今，我国非金融上市公司的短期资产比例年度均值保持在 50%左右，而短期债务比例基本在80%以上，远远超过了短期投资的比重。“短债长用”这一问题以及其潜在的风险一直未引起足够的关注。从历史数据看，2000～2019年我国上市公司短期负债长期利用率基本保持在23%以上，平均值超过27%。可见，投融资期限错配程度在我国上市公司中居高不下。Fan 等（2012）研究发现，在转型国家，公司的债务期限远低于西方国家，尤其是中国公司的短期债务占比达到90%，而美国则不足20%，而且中国的长期负债比率在所研究的39个国家中最低。
企业为满足对长期资产的投资需求，会对短期负债进行循环使用，从而产生了短债长用的问题。这种期限不匹配现象是我国各类系统性金融风险产生的原因之一。投融资期限错配不仅会降低企业未来业绩，加大企业财务风险和流动性风险，由企业资金链中断导致的各类问题还会迅速扩张到整个金融系统。例如，利源股份（002501）为了进入轨道车辆制造领域，在短期内募集了大量的短期资金，投入到了一些长期的工程建设中，由于投资和融资的不匹配，利源股份的资金链出现了严重的问题，公司也因此陷入了破产的边缘。
（三）投融资期限错配成因及影响因素。关于期限错配的原因，目前主要基于两个角度：一是从信息不对称的角度出发，认为企业出现投融资期限错配问题，是出于被迫的原因。由于风险的原因，银行不愿向企业发放较长期限的贷款，而宁愿选择短期借款，以确保资金回收。二是基于成本的角度，认为这是企业主动选择的结果。因为短期借贷的成本比长期借贷要低得多，所以公司更倾向于将短期借贷用于长期投资，从而减少筹资成本。
然而，在当前背景下，我国的金融市场正在经历深刻变革的阶段，市场体系尚不成熟，结构上存在诸多缺陷和不足之处，这不仅影响了金融资源的有效配置，也为金融抑制提供了土壤。此外，与国际标准相比，我国在法制建设方面还显得有些滞后，导致法律框架对于市场运作的规范作用有限，从而影响了金融市场的健康发展。我国的期限错配现象更多的是由于企业的被动行为所致。融资与投资的期限错配既与外部环境有关，也与公司本身的因素有关。从外部影响因素来看，增加投融资期限错配程度的因素主要包括政府官员的访问、通胀预期升高、经济政策不确定性、对当地经济评价的压力。随着提升货币政策适度水平、放宽利率管制、提升社会信任和加强地方政府债务治理等措施的实行，企业期限错配问题将得到改善。从企业内部因素来看，CEO 过度自信、购买董责险、激进的战略、控股股东质押等均会加剧企业的投融资期限错配程度，而企业进行产融结合或者提高内部控制质量将有助于降低期限错配程度。
三、ESG对投融资期限错配的影响
按照 Morris在1976年提出的投资与融资期限匹配理论，资产的期限与债务的期限大体上应是一致的。长期投资项目应该由长期负债来支撑，短期融资应该和短期投资项目进行匹配。为了弥补长期融资的缺口，将短期融资进行拆分，必然会导致公司的投资和融资期限不匹配，从而让公司面临诸如无法偿还本金和利息的风险。
（一）ESG不确定性对期限错配的影响。第三方ESG评级机构所发布的ESG评级报告，是当前外部利益相关者评估公司ESG绩效的重要基础。在同一公司的ESG绩效中，由于不同评级机构对其评价不同，导致了不同的信用等级，从而产生了ESG的不确定性。ESG评级的不一致，不但会让投资者、信用机构等外部利益相关者无法准确判断公司未来的持续经营能力，而且会使他们与公司的信息不对称程度进一步加深，还可能将公司的经营风险暴露出来，从而减少公司获取长期资本的可能性，这将使公司为了满足 ESG等方面的需要而采用短期借款，从而加剧公司的投融资期限错配。
ESG是从环境、社会和公司治理三个方面来评价公司运营的可持续性，并对其社会价值观产生的影响。在“双碳”目标和可持续发展思想引导下，ESG已经成为衡量公司未来发展能力的一个关键指标，企业有强烈的意识提升自身的社会责任水平。ESG投资是一种可持续投资，它要求公司不断地进行资源投入。但是，ESG不确定性会影响金融机构和投资者对公司的判断，减少公司的长期借款机会，从而加剧公司投资与融资的期限错配。一般来说，由于信息不对称，外部资本提供者（如信贷机构、投资者）很难对公司的实际业绩和未来可持续发展能力进行评价，因此，与长期融资相比，资本提供者更倾向于向公司提供短期融资。随着“绿色发展”和“可持续发展”等思想的不断深入，企业ESG等非财务指标已逐步成为衡量公司发展方向的新标准。与财务信息相比，公司更难获得非财务信息，尤其是中小投资者。当前对公司ESG绩效的评价主要依赖于第三方评级。然而，目前我国ESG评级制度还不够完善，各评级机构在评级范围、指标权重等方面都有差别，导致评级结果不尽相同，这会导致外部利益相关者与公司间的信息不对称性进一步加剧，从而影响公司的 ESG绩效，影响银行和投资者的决策，进而影响其对企业长期投资的意愿。
同时，上市公司自身的 ESG信息披露不规范也是产生ESG不确定性的重要因素。根据信息生产的有关理论，公共信息和私人信息之间具有替代性。在企业 ESG信息披露不够明确、不够规范的情况下，ESG评级机构在对其进行评级时，会更多地依靠私人信息来构建自己的评级系统，从而更容易从多个侧面反映公司的经营风险。比如，商道融绿色ESG评级系统共有127条3级指标和200余条底层指标，华证ESG只覆盖26条3级指标和130余条底层指标，其中，相较于华证，商道融绿对劳工政策、员工政策、供应链管理等也有所涉及。可以看出，不同评级机构对公司ESG的侧重点是不一样的，可以从更广的视角揭示公司的运营风险。信贷机构、投资者等为了保证资金的安全性或者是将来的收益，在提供长期资金的过程中，通常都遵循审慎的原则，一旦信贷机构和投资者发现对公司今后可持续经营产生不利影响的不确定因素，就会减少对公司的投资积极性，从而降低向公司提供长期融资的意愿。因此，ESG的不确定性会加大投资者的长期投资风险，并怀疑公司是否能够继续偿还债务，使公司难以获取更多的长期资本，从而使得公司的投融资期限错配更加突出。
（二）良好的ESG表现能够缓解期限错配。在之前的研究当中，关于期限错配的研究，多数都是关于“短期负债占比高，长期负债比重小”的研究。Dhaliwal等（2011）研究发现企业社会责任可以缓解融资制约，提高投资效率。李增福和陈嘉滢（2023）通过实证研究发现企业ESG表现能够有效抑制企业短债长用程度。基于利益相关者理论与资源依赖理论，企业若能承担起环境责任、履行社会责任、改善公司治理，就能更好地满足利益相关者的需求，从而获取更多的战略资源。ESG 表现是用来度量企业能否高水平践行与利益相关者相关契约的关键指标，ESG表现的好坏直接影响利益相关者对企业履约能力的信任水平，进而通过利益相关者的行为影响企业内外部环境，进一步影响企业投融资期限错配程度。
在新发展格局下，企业 ESG 表现能够在多个方面抑制企业短债长用程度。首先，依据信号传导理论，当企业所传送的各种信号一致时，则其信号的可信性就越高。方先明与胡丁（2023）指出，如果公司利用ESG来塑造公司的社会形象与信誉，那么公司的财务信息披露质量就会得到改善。而企业财务信息披露质量的提高会使企业更加关注投资期限错配问题，进而缓解短债长用程度。此外，邱牧远和殷红（2019）指出，企业ESG可以改善公司的信息披露质量，促进银行等金融机构向公司发放长期借款，从而抑制公司的投融资期限错配。其次，ESG可以通过对信息传递的影响，减少银行与企业间的信息不对称，进而增加企业的长期借款比重，减少企业的权益成本和债务成本。企业社会责任强制披露有助于缓解政治和社会风险相关信息的不对称性，这些信息可以为企业带来更多的财务资源。具体来说，企业ESG表现可以促进长期机构投资者的持股，提高公司的长期负债水平，减轻公司的长期融资限制，从而减少公司的期限错配。最后，好的ESG表现也可以帮助抑制管理者的自利行为，提高投资决策的科学性，减少过度投资，进而减少公司对长期资本的需要。
可见，梳理清楚ESG对公司投资与融资期限错配的影响及其作用路径，对缓解公司期限错配，预防系统性金融风险，具有重大理论和实践意义。
四、总结及展望
本文综述了ESG对企业投融资期限错配的影响。自2008年ESG理念正式进入中国市场，企业ESG与“碳中和、碳达峰” “可持续发展”等理念高度契合，逐步变成促进企业高质量发展、增强企业核心竞争力的重要因素。ESG对企业投融资期限错配的影响体现在多个方面，ESG自身的不确定性会让投资者、信用机构等外部利益相关者无法准确判断公司未来的持续经营能力，从而减少公司获取长期资本的可能性，加剧公司的投融资期限错配。而良好的ESG表现可以提高企业形象和声誉、提高财务信息披露质量、降低银企之间信息不对称、抑制管理层自利行为，进而使企业获得更多的长期投资，减少过度投资，缓解企业投融资期限错配。
未来的研究还可以深入探讨ESG对投资与融资期限错配的可能渠道，探索如何结合其他激励机制优化ESG考核，以及如何解决ESG实施中可能遇到的挑战，如信息不对称、评级不一致等问题。与此同时，在高质量发展的背景下，如何使ESG更好地为新时代银行和机构投资者服务，将成为未来研究的重点。
（作者单位：黑龙江科技大学经济学院）
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