联系我们 |
 |
合作经济与科技杂志社
地址:石家庄市建设南大街21号
邮编:050011
电话:0311-86049879 |
|
|
金融/投资 |
企业异质性债务契约对股价崩盘风险的影响 |
第749期 作者:□文/张译心 时间:2025/3/17 16:21:09 浏览:15次 |
[提要] 本文立足于我国上市公司异质性债务治理效应,分析其对股价崩盘风险的影响,进一步探究不同盈余管理程度下对二者影响的调节作用。从债务异质性契约视角重新解读债务对股价崩盘风险的治理效应,丰富了股价崩盘风险影响因素研究,为我国上市公司提供借鉴,有助于促进股市平稳发展。
关键词:债务异质性治理;股价崩盘风险;真实盈余管理
中图分类号:F831 文献标识码:A
收录日期:2024年9月26日
引言
股价崩盘现象的发生,是由于公司管理层对负面信息进行有意隐瞒,伴随着经营周期的进行,负面消息不断积攒,当这些负面信息累积到一定程度无法继续隐瞒而被释放时,就会负向作用于公司股价上,致使股价短时间内回落并最终崩盘。现如今,我国债券金融市场迅速发展并逐步完善起来,研究股价崩盘的影响因素,为上市公司提供有力借鉴,为促进股市平稳发展提供建议。
以往研究大多基于公司治理角度,探究股价崩盘的内在影响因素。一些学者从企业信息环境质量入手,探究企业信息透明度、会计信息稳健性、信息披露等方面对股价崩盘的影响。而在公司内部治理方面,有学者以大股东持股、股权质押、高管性别等为立足点进行了广泛的研究。也有学者立足公司外部治理,如许年行、罗进辉、王化成等从分析师乐观偏差、媒体报道与投资者保护等方面对股价崩盘进行了一系列的研究。
现代财务理论认为,债务融资不仅是公司重要融资手段之一,为企业带来需要的资金支持,可以缓解股东与代理层之间的冲突,约束的同时激励管理层,使得公司层面各利益主体得以平衡,抑制无效投资,减少代理成本,发挥积极的治理作用。但债务本身在形式、期限、条件、结构等方面均存在较大差异。李心合立足于我国实际制度背景,提出了债务契约异质性假说,首次推翻西方学者在信用背景下的“债务同质性”理论,认为“两类市场”(金融市场与商品市场)都纳入公司财务学的视野,两类负债(金融性负债和经营性负债)都应该被国内学者重视,纳入资本结构的研究内。本文从债务异质性角度出发,借鉴债务异质性假说,研究两类负债的治理效应以及在企业真实盈余管理的不同程度下,两类负债对股价崩盘风险的影响,可以为企业提供借鉴,具有一定研究价值。
本文可能的贡献在于:首先,我国上市公司大多遵从“重内部方式,轻外部方式”的治理方式,已有的股价崩盘影响因素研究很少与债务契约这一特殊外部治理机制相关联,本文丰富了股价崩盘风险研究的广度和深度。其次,目前关于债务研究大多立足于银行等金融机构,研究金融性负债居多,很少关注基于商业信用背景下的经营性负债,而我国经营性负债数额不容忽视,应该作为负债的一部分被纳入研究,丰富债务治理研究。最后,引入真实盈余管理为调节变量,探究不同盈余管理程度下债务契约对股价崩盘风险的治理效应,深化了会计领域真实盈余管理的研究。
一、文献综述
(一)与股价崩盘风险相关的文献回顾。回顾以往学者对股价崩盘风险的研究,在市场层面上,最早可以追溯到20世纪80年代。在传统有效市场框架下,认为外界信息的堆积推动股价波动率上升,从而可能使预计的风险溢价增大,导致股价崩盘。在行为金融学框架下,从资本市场的角度建立了股价崩盘风险的理论模型,由于卖空机制的限制,股票价格更倾向于反映乐观投资者的预期,使得负面信息无法被股票价格表现,长此以往,积累的消极信息在某一时刻全部暴露开来,将导致股价暴跌。以上理论虽然解释了股价波动的不对称性,但很难解释即使有卖空机制存在的欧美市场依然股价频频崩盘。直到jin和Myers发表文章,建立了结构信息化模型,从信息不对称的角度解释股价崩盘风险的形成机制,至此股价崩盘才有了较为基本认可的理论依据。也自此开始,股价崩盘风险的研究开始从市场层面向公司层面转变。公司内部管理层基于期权行权、职位晋升、避税等原因,往往主动隐瞒企业经营中的负面消息,使得公司股价并不能如实反映公司真实经营状况,造成股价虚高的泡沫,随着经营的进行,当累积的负面消息达到临界无法继续隐瞒而被突然释放时,高股价的泡沫破碎,进而会对该公司股价造成巨大的冲击并最终崩盘。正是由此开始,各学者陆续考察了大股东持股、股权质押、高管性别、信息透明度、内部控制稳健性、社会责任披露等对股价崩盘风险的影响。综上,企业防范股价崩盘风险重点要在约束管理层自利行为、完善企业内外部治理机制、提升企业信息透明度等方面。
(二)与债务契约异质性相关的文献回顾。债务契约隶属于企业资本结构的研究范畴,经历了MM代理理论到异质性债务假说的理论演绎。我国信用机制尚不健全,违约成本低,企业的经营性负债占比规模不容忽视,尤其是李心合提出债务异质性假说后,打破了我国债务契约仅立足于债务结构和债务工具的单一研究,越来越多学者开始实证检验金融性负债与经营性负债不同的治理效应。
而债务契约发挥着重要的公司治理效应,也有一些研究支持了这一结论。表明债务契约在缓解融资约束、降低代理成本、抑制“隧道行为”、阻止无效投资行为方面起到了积极的治理效应,并且随着我国金融市场的逐步完善和银行业的深入改革,债务契约关系越来越影响企业经营行为走向,对公司绩效产生积极影响。而越来越多元化的债务契约,使得学者区别了债务结构与债务工具,研究不同期限、不同来源的债务发挥的治理效应。如,何鑫萍研究了银行短期债务对企业盈余管理的影响,胡建雄等研究认为债务期限异质性对企业自由现金流与过度投资间的关系具有正向调节作用。
综上所述,关于债务契约治理效应尚未达成一致结论,债务作为企业关键的资本来源对企业治理是否存在进一步影响值得更为深入探究。因此,我们应该将企业负债进一步区分为金融性负债与经营性负债。相比于经营性负债,金融性负债可以发挥更有效的治理效应,对企业股价崩盘风险产生积极影响。首先,金融性债务契约的履约机制更加严格,银行等金融机构具有强大的信息搜集能力与专业的技术评估和监督能力,可以更好地识别企业是否披露虚假信息,掌握更多真实有效的企业经营信息。尤其是在金融机构的股权改革后,银行等金融机构通过债权人身份参与企业治理的积极性和主动性显著提升。其次,金融机构对企业信息披露要求更为严格,已有研究表明金融性债务契约能够有效提升企业非财务信息披露水平,对企业披露的财务信息将具有更高的质量要求。以上两点使得企业只能在十分有限的范围内隐藏负面信息,隐瞒能力与空间大打折扣,进而会降低股价崩盘风险。相对而言,我们认为经营性债务契约本身属于无息负债,其债权人往往是基于商业信用关系建立和维护的供应商和客户,一般不会参与公司内部治理,无法对企业股价崩盘造成影响。
二、企业股价崩盘影响因素分析
债务履约期间,企业要与债权人在金融性债务契约存续期内保持有效的沟通与联系,因此我们需要进一步考虑契约期限的差异,而不同时限下的债务契约治理效果将有显著不同,认为长期金融性负债将发挥更好的治理效应。一方面,作为一次性还本付息的短期金融性债务,金融机构为了借出款项到期可以如约收回本金与大额利息,会更加主动与频繁参与到公司治理中去,更加频繁地对债权人进行全面和严格的监督和审核,这样一来,压缩了企业隐瞒负面消息的能力和空间,有效降低企业信息不对称程度,进而降低股价崩盘风险。另一方面,考虑到长远发展与长期绩效,使得管理层在做出财务决策时兼顾短期内的还本付息压力,能够抑制公司无效投资和资产替换等无效率行为,避免企业面临财务困境;另外,也可以约束管理层自身行为,减少其在职消费等自利谋私行为,使其可以专注于努力提高公司业绩,降低企业股价崩盘风险。反观长期金融性负债,不仅筹资具有较高的门槛、程序繁琐、审批复杂;而且债务期限越长,随着市场、政策的变动,契约双方将面临更高的不确定性,且债券利率随市场波动较大,由此长期金融性负债对股价崩盘风险的治理效应比短期金融性负债要差。
信息在资本市场运行中至关重要。由于信息存在不对称,企业内部管理者与外部投资者二者的信息持有量存在差异,而作为综合反映企业的财务水平和经营效益的会计信息,无疑成为外部投资人了解企业财务信息的重要依据。但由于信息不对称的存在,企业面临信贷融资时,为满足契约条件,会诱发新的盈余管理。无论是债务水平、债务期限还是债务成本等方面,盈余管理都对其有不同程度的影响。并且我国上市公司债务契约假说的研究大多立足于应计项目盈余管理,很少立足于真实盈余管理角度。自Roychowhury首次提出真实盈余管理的概念后,越来越多的研究证实,公司更愿意进行真实经营活动来操控盈余,尤其是负债水平增加时。与应计盈余相比,真实盈余管理,直接改变企业现金流,且手段更为灵活,不容易被发现。综上所述,企业虽然取得了信贷,但是在企业盈余管理程度较高的时候,银行等金融机构可能无法识别企业的盈余管理,在签订债务契约时,企业为了更快更多地获得资金来源而诱发新的盈余管理,这样一来,会错失合理的债务结构与水平,使得企业债务无法发挥本身的作用,削弱了治理效应,并且随着企业经营,越来越多的负面消息逐步累积,外部投资者因为过高的盈余管理无法及早发现管理层隐瞒负面消息的行为,使股票价格不能充分和全面地反映其价值,一旦负面消息隐瞒不住被揭露,企业将面临较高的违约风险,导致企业面临较大的股价崩盘风险。
三、结论及建议
本文研究发现:(一)在控制其他可能存在的影响变量后,企业金融性负债与股价崩盘风险呈负相关。金融性负债履约机制更为严格,且对企业信息披露质量要求更高,可以切实参与到企业内部治理中来,识别企业虚假经营信息,降低股价崩盘风险。(二)短期金融性负债相比长期金融性负债,与股价崩盘风险间的负相关关系更加显著。短期金融性负债面临短期内还本付息的压力,为了避免债务违约对企业造成损失,影响仕途,在一定程度上会激励管理层约束自身利己行为,在进行财务决策时,立足于公司层面,注重提升经营绩效,降低股价崩盘风险。(三)短期金融性负债占比与股价崩盘风险间的负相关关系在盈余管理程度高的企业被抑制,但不显著。盈余管理程度高的企业信息不对称程度较高,管理层有动机在缔结债务之前制造企业经营状态良好的假象,以获得更多信贷资金,但银行可以识别企业盈余管理,制定严格的债务条款,债务治理效应依然可以被发挥。
根据以上结论,本文得到如下启示:首先,公司尽可能从多方筹集资金,使债务多元化。在合理的资本结构下,可以适当增加约束更少的经营性负债,充分发挥公司债务治理效应。其次,应合理配比不同期限的债务。短期债务虽然治理效应更显著,但频繁融资会变相提升企业融资成本,应适当提高长期负债的比例,取长补短。最后,债务治理与内部治理相结合,提高企业信息透明度,异质性债务治理配合完备的内部治理才能发挥更好的治理效应。
(作者单位:沈阳化工大学)
主要参考文献:
[1]王化成,曹丰,高升好.投资者保护与股价崩盘风险[J].财贸经济,2014(10).
[2]谢德仁,郑登津,崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗?——基于股价崩盘风险视角的研究[J].管理世界,2016(05).
[3]李小荣,刘行.CEO vs CFO:性别与股价崩盘风险[J].世界经济,2012.35(12).
[4]许年行,江轩宇,伊志宏.分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险[J].经济研究,2012.47(07).
[5]罗进辉,杜兴强.媒体报道、制度环境与股价崩盘风险[J].会计研究,2014(09).
[6]Stulz R M.MANAGERIAL DISCRETION AND OPTIMAL FINANCING POLICIES[J].Journal of Financial Economics,1990.26(01).
[7]Fama E F.WHATS DIFFERENT ABOUT BANKS[J].Journal of Monetary Economics,1985.15(01).
[8]李心合,王亚星,叶玲.债务异质性假说与资本结构选择理论的新解释[J].会计研究,2014(12).
[9]Pindyck R S.RISK,INFLATION,AND THE STOCK-MARKET[J].American Economic Review,1984.74(03).
[10]Hutton A P,Marcus A J,Tehranian H.Opaque financial reports,R-2,and crash risk[J].Journal of Financial Economics,2009.94(01).
[11]Jin L,Myers S C.R-2 around the world:New theory and new tests[J].Journal of Financial Economics,2006.79(02).
[12]Kim J B,Zhang L D.Financial Reporting Opacity and Expected Crash Risk:Evidence from Implied Volatility Smirks[J].Contemporary Accounting Research,2014.31(03).
[13]Kothari S P,Shu S,Wysocki P D.Do Managers Withhold Bad News ?[J].Journal of Accounting Research,2009.47(01).
[14]江轩宇.税收征管、税收激进与股价崩盘风险[J].南开管理评论,2013.16(05).
[15]叶康涛,曹丰,王化成.内部控制信息披露能够降低股价崩盘风险吗?[J].金融研究,2015(02).
[16]权小锋,肖红军.社会责任披露对股价崩盘风险的影响研究:基于会计稳健性的中介机理[J].中国软科学,2016(06).
[17]戴文涛,马超.企业控股金融机构、债务治理与代理成本[J].财经问题研究,2015(08).
[18]熊剑,王金.债权人能够影响高管薪酬契约的制定吗——基于我国上市公司债务成本约束的视角[J].南开管理评论,2016.19(02).
[19]何鑫萍.银行短期债务、审计质量与股价崩盘风险[J].山西财经大学学报,2018.40(02).
[20]胡建雄,谈咏梅.企业自由现金流、债务异质性与过度投资——来自中国上市公司的经验证据[J].山西财经大学学报,2015.37(09).
[21]杨兴全,陈旭东.负债融资契约的治理效应分析[J].财政研究,2004(08).
[22]吕明晗,徐光华,沈弋.异质性债务治理、契约不完全性与环境信息披露[J].会计研究,2018(05).
[23]李栋栋.公司债务期限结构与股价崩盘风险——基于中国A股上市公司的实证证据[J].经济理论与管理,2016(11).
[24]马庆魁,谷涛,郑博文.异质性视角下公司债务契约的治理效应研究[J].大连理工大学学报(社会科学版),2017.38(02).
[25]Barnea A,Rubin A.Corporate Social Responsibility as a Conflict Between Shareholders[J].Journal of Business Ethics,2010.97(01).
[26]薄澜,王轶英,王书林.银行贷款、公司债与盈余管理[J] .当代财经,2014(04).
[27]王玉春,张玲玉.企业盈余管理行为对信贷融资的影响[J].商业经济与管理,2016(04).
[28]何小杨.盈余管理与企业债务期限结构[J].商业研究,2011(05).
[29]叶志锋,胡玉明,纳超洪.盈余管理、债务期限与银行债权保护——来自中国证券市场的经验证据[J].财务与金融,2011(03).
[30]李彬,张俊瑞,郭慧婷.会计弹性与真实活动操控的盈余管理关系研究[J].管理评论,2009.21(06).
[31]罗韵轩.金融生态环境、异质性债务治理效应与债务重组——基于中国上市公司的实证研究[J].会计研究,2016(03).
|
|
|
|