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| 宇华教育集团连续并购绩效分析 |
| 第756期 作者：□文/马 楠 娜比拉·海萨尔 时间：2025/7/1 17:33:46 浏览：100次 |
［提要］ 宇华教育集团自2017年上市以来发生了几次并购行为,且部分并购规模达到行业之最，引起广大投资者的关注。本文以其三次对高等院校的并购活动为研究对象，分析连续并购的动因，并借助事件研究法分析连续并购事件对宇华教育集团短期绩效的影响。结果表明：三次并购均对集团产生正向的市场反应，但不同的并购所产生的影响程度也存在着不同。最后根据结果对该集团并购活动进行短期绩效分析，并给出思考建议。
关键词：教育行业；连续并购；绩效分析；事件研究法
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2024年12月25日
引言
随着我国经济、政治、文化等多个方面的统筹布局推进，人们对教育的重视程度不断攀升，进而让教育行业踏入了高速发展的阶段。尤其在2016年修订的《中华人民共和国民办教育促进法》，民营教育企业登陆资本市场的障碍已大体被清除，以往学校不能以营利为目的，所获盈利大多需投入学校后续建设与发展，无法通过股权分红回馈股东的状况得到了改变，教育行业融资难、资产证券化难的问题也随之得到了解决。至此，拉开了我国民办教育集团加速并购的帷幕。
一、案例介绍
（一）集团介绍。宇华教育集团成立于2001年，总部位于河南省郑州市，并于当年创办了北京大学附属中学新郑分校，后改名宇华中学。郑州工商学院前身为河南理工大学万方科技学院。2009年，集团入主万方学院，在郑东新区职教园区设立郑州校区，焦作、郑州两地办学。2016年，教育部批复，万方学院（郑州校区）从独立学院转设为民办高校，更名为郑州工商学院。随后，宇华教育集团在河南省内不断创办中小学学校。该集团的业务范围也实现了对从幼儿园教育到高等教育的全学龄教育服务的全覆盖。自2017年2月份上市之后，集团管理团队在2017年、2019年2月、2019年12月接连完成了3起高校并购，并于2023年响应政府号召，创办了郑州软件职业技术学院，进一步为培养应用型人才添砖加瓦。
（二）并购情况介绍
1、并购湖南涉外经济学院。湖南涉外经济学院为1997年经教育部批准成立的一所民办普通本科院校，原名“湘南文理专修学院”；1998年迁址长沙市岳麓区后更名为“湖南涉外经济学院”。学校设有9个二级学院，开设了48个本科专业，8个专科专业，涵盖了经济学、法学、教育学、文学、工学、管理学、艺术学7个学科门类。
2017年12月28日宇华教育集团耗资14.3亿元收购LEI Lie Ying Limited（简称“香港猎鹰”）全部股权，完成了对湖南涉外经济学院70%股权的直接控制。并在2020年9月25日，通过司法拍卖程序和签订协议，分别以1.43亿元和5.78亿元取得了湖南猎鹰7.2%和22.8%的剩余股权，至此完成了宇华教育集团对湖南涉外学院的完全控股。
2、并购泰国斯坦福国际大学。泰国斯坦福国际大学初创于1995年，在泰国曼谷市与华欣市共有3个校区，拥有学士、硕士学位授予权，其本科及硕士学历受中国教育部承认。设有商学院、传媒艺术学院、公共关系学院、研究生院、英语强化学习中心，共13个本科学位项目、7个硕士项目、3个博士项目，涵盖工商管理、传媒、航空管理、酒店管理、信息技术、艺术设计等多个学科领域。
2019年2月13日，宇华教育集团发布公告称，该集团花费约2.18亿港元并购了泰国斯坦福国际大学。此举可视为宇华教育集团布局国际市场的第一步，不仅进一步补齐了自己的短板，也为旗下学生多提供了一条求学路经。
3、并购山东英才学院。山东英才学院创建于1998年，是教育部批准的普通本科高校。学校坐落于山东济南，现有两个校区，分别位于济南市高新区、济南市新旧动能转换起步区，设有10个教学院部，38个本科专业，37个专科专业。学校构建了以工学、管理学为主，教育学、艺术学、医学等协调发展的学科专业体系。
2019年7月22日，宇华教育发布公告，称其旗下郑州汉晨教育科技有限公司以14.92亿元人民币收购济南双胜教育咨询有限公司持有的山东英才学院90%的股权，获得山东英才学院举办者权益。
二、动因分析
（一）政策驱动。2015年3月的政府工作报告会中，首次提出了“中国制造2025”的概念，强调通过创新驱动智能转型、强化基础、绿色发展，加快从制造大国转向制造强国。一系列概念提出的基础是生产制造中的人才储备。2016 年修订的《民办教育促进法》，使教育市场具备了盈利的可能性，也给资本市场注入了信心。近年来，众多民办院校纷纷选择赴港上市，以便为后续的并购事宜积攒资金支持。2019年落实职教改革《国家职业教育改革实施方案》，2020年独立学院转设推进《关于加速推进独立学院转设工作的实施方案》，到2021年修订《民办教育促进法实施条例》，明确了民办高教企业并购范围，消除了政策不确定性，打开了民办高教市场的外延增长空间。
（二）行业发展模式与市场机遇。相较于公办院校，民办高等教育行业的盈利主要为学费和住宿费这两项收入，民办高等教育机构整体收入当中，学费收入的占比约在80%以上。即便有不少民办高等教育机构积极通过拓展培训、后勤服务等多元化业务来对盈利模式进行改善，但学费始终是首要的收入来源。较为固定的盈利模式就预示着扩大校园规模、招生规模是实现规模经济的主要路径。
对市场而言，一方面行业内存在集中度不高且民办学校中的高校办学许可证稀有的现状；另一方面据咨询公司弗若斯特沙利文的数据显示，中国民办高校产业从2012年的696亿元稳步增至2016年的954亿元，并有望在2021年增至1，390亿元，市场规模不断扩大，吸引宇华教育集团通过并购进入以获取更大的市场份额。
（三）战略布局调整。宇华教育集团在未登陆港交所之前，是华中地区K-12教育的头部企业，但随着教育行业政策的变化，特别是民促法及送审稿等政策的影响，K-12教育领域受到一定限制，而高等教育受其影响有限。同时，与K-12教育相比，高等教育有着学校规模更大，生源更广，学费更高的优势，营收能力较K-12教育更强。因此，宇华教育将战略重心向高教倾斜，通过并购高校来实现教育业务的多元化布局，降低对K-12教育的依赖，提升整体抗风险能力。
三、宇华教育集团连续并购短期绩效分析
基于有效市场理论的事件研究法，常应用于分析、评价新政策颁布以及重大事件发生后，对股价波动产生的影响。与其他绩效分析方法相比，事件研究法更侧重于企业的短期绩效成果，凭借以天为单位的维度去评价并购绩效，是短期绩效分析体系当中极为重要、不可缺少的组成部分。
（一）确定事件发生日、窗口期以及估计窗口期。事件日是这样一个时间点，即市场得知某事件即将发生或者有可能发生的时刻，而不是该事件实实在在发生的那个时间点。在并购相关事宜里，事件日通常就是并购活动第一次对外公布消息的日期。通过宇华教育集团官网公告可知，并购湖南涉外经济学院事件日为2017年12月28日，并购泰国斯坦福国际大学事件日为2019年2月12日，并购山东英才学院事件日为2019年7月22日。
事件窗口期以并购事件的公告日为中心，选取公告日的前后n天作为并购事件窗口期［t1，t2］，研究并购事件前后股价的变化情况。本文选取的窗口期为 ［-10，10］，即并购事件公告日的前后10天。估计窗口期选择为事件发生日的前120天。
（二）指标计算。事件研究法通常包含多种模型，针对宇华教育集团的三次并购活动，本文拟采用市场模型来计算其事件窗口的预期收益率。市场模型以个股收益率与市场收益率存在相关性作为假设，在本文中，计算预估正常收益率时选取的是香港恒生指数。计算公式为：
Rit＝α+β×Rmt+εi，t （1）
式中，Rit代表宇华教育集团在t日股票的实际收益率，Rmt代表恒生指数在t日市场的实际收益率。运用SPSS27.0对各估计窗口期的个股与市场收益率进行一元回归，估计出式（1）中α和β值，然后求出宇华教育集团股票在各并购活动事件窗口的预期收益率，并运用式（2）根据股票实际收益率求出超额收益率。
AR=Rit-α-β×Rmt （2）
累计超额收益率指股票在指定期间内累计的超额收益率，计算公式为：
CAR=■AR （3）
（三）结果分析。由图1可知，在时间窗口期内，宇华教育集团并购湖南涉外经济学院公告发布前，累计超额收益率围绕3%上下波动，在公告发布后反应激烈，整体呈上升趋势，在t=7日累计超额收益率达到最值为15.95%。宇华教育集团并购泰国斯坦福国际大学公告发布前累计超额收益率在0上下波动，公告发布日前3到4日大幅度增长，达到最高值6.28%。随后呈不断下降趋势，t=10日累计超额收益率为4.00%。宇华教育集团并购山东英才学院公告发布日前呈震荡下行趋势，在t=-1日累计超额收益率下跌至-6.6%，在公告发布日后累计超额收益率增势强劲，并于t=10日增长至21.29%。（图1）
（四）结果检验。为了检验宇华教育集团所开展的三次并购活动有没有让集团股东财富在短期内实现增长，借助SPSS27.0软件，针对这三次并购活动的累计超额收益率实施单样本T检验，相应的检验结果展示于表1之中。从该结果能够看出，并购湖南涉外经济学院和泰国斯坦福国际大学的显著性水平p=0，并购山东英才学院的显著性水平p=0.0083，三次显著性水平均小于0.01，表明三次并购活动均使得股东收益增加。（表1）
四、结论与思考
（一）结论。根据上述分析可以看出，宇华教育集团的三次高等院校并购都提升了公司的短期绩效。尤其是并购湖南涉外经济学院以及山东英才学院后，市场反应强烈，累计超额收益率增长强劲，这可能是两所院校办校历史悠久，且办学地区都为我国高考人数前几的省份，办学实力与教学口碑得到了地区内认可，具有稳定的生源。其次，因为民间资本办学校，学校运作会因创办人或运营不佳等原因导致学校陷入困境。而在资本市场看来，宇华教育集团的运营方式更成熟，有能力保障学校的正常运营。最后，结合前两条原因以及民办教育行业特定盈利模式，导致集团想要增加营收必须突破内生增长，相较于新建学校，直接并购更容易获得资本市场的青睐。而反观并购泰国斯坦福国际大学，虽然整体来看是正面影响，但在过程中增长幅度不断减弱且有回落迹象，表明市场对此次并购的关注度远不如其他两次并购。这可能是因为在资本市场看来，尽管收购泰国斯坦福国际大学是宇华教育集团迈入国际市场的第一步，且延长了集团整体的服务时长，补齐了留学和继续提升学历的板块，但因为相较于其他两次并购而言，不管是国内认可度还是学校规模都远不如其他两所高校，因此短时间内不能显著提高集团营收。
（二）相关思考。通过上述分析，笔者认为教育行业内的并购活动应遵循集团整体发展战略，以宇华教育集团为例，集团上市后的内部战略重心由之前的K-12教育，渐渐转移至高等教育。相较于K-12教育而言，高等教育学费价格高以及学校规模、容纳师生数量高的特点更受市场追捧。对投资者而言，行业内的大型并购事件很有可能在短期内带来可观的收益。不过以上只是对并购活动短期内的绩效分析，长期来看，尽管并购对增长集团营收带来规模化增长，但集团可能还会面临一些问题。例如，大规模的并购会导致集团内部资金压力大，集团债务也难免会增加，这对集团的资金运营是一项重大考验。其次，不同高校有各自的管理模式和文化，宇华教育在并购后需要花费时间和精力去整合，若处理不当，容易引发管理冲突和效率低下的问题。最后，随着近几年出生人口不断下滑，行业竞争将会愈演愈烈，集团所面对的招生区域更大，招生任务更重，如果招生人数不足，将直接影响学校的学费收入和盈利能力。
（作者单位：新疆农业大学）
主要参考文献：
［1］贺世钰.基于事件研究法谈企业连续并购动因及短期绩效分析——以蒙牛乳业为例［J］.中外企业文化，2024（07）.
［2］周利芬.连续并购对公司绩效影响研究——以天娱数科为例［J］.绿色财会，2023（09）.
［3］周来云.东山精密连续并购绩效分析［J］.合作经济与科技，2023（02）.
［4］单笑寒.J公司连续跨国并购绩效分析［J］.商场现代化，2022（17）.
［5］郑瑞萍.民办高等教育行业并购的动因及趋势［J］.浙江树人大学学报（人文社会科学），2021.21（06）.
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