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| 新城控股轻资产转型研究 |
| 第756期 作者：□文/刘 杨 时间：2025/7/2 8:47:31 浏览：73次 |
［提要］ 随着我国房地产业进入后开发时代，房地产企业面临着新的挑战和机遇。本文以新城控股公司为案例，探究房地产企业在新时代轻资产转型的动因、路径和绩效变化，并结合过往文献研究和案例分析结果，归纳我国房地产后开发时代背景下企业轻资产转型策略。
关键词：后开发时代；房地产；轻资产转型
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2024年12月27日
一、研究背景
1991年至今，我国房地产业不管是从政策层面还是市场环境方面都发生了前所未有的变化。房地产政策从“加快建设” “活跃房地产二级市场”到“保持平稳运行”，再转变成当前“房住不炒”的总体基调，我国房地产业进入后开发时代，房企面临着新的挑战和机遇。多数房企寻求转型以度过时代阵痛期，而轻资产模式因为专业分工明确、融资渠道多元、盈利模式转变和企业效率提高的优势，成为房企不可忽视的转型方式之一。
二、新城控股公司概况
（一）新城控股介绍。新城控股集团股份有限公司（简称“新城控股”）于1993年创立，2015年在A股市场上市（601155.SH）。新城控股的房地产开发业务包括住宅地产开发业务和商业地产开发业务，商业地产开发业务主要为商业综合体的开发及购物中心的运营管理，产品以出售为主，辅以自持运营及对外租赁。2023年新城控股实现营收1，192亿元，归母净利润为7.37亿元。2024年上海易居房地产研究院发布的《2024房地产上市公司测评研究报告》中，新城控股排名第10位。2016年新城控股推出首个输出管理模式的轻资产运营项目——浙江诸暨“永利吾悦广场”，视为其轻资产转型的开始。
（二）新城控股轻资产转型动因
1、转型的外部动因。我国房地产业的发展受国家政策影响比较大，特别是2017年后国家先后出台“房住不炒” “稳房价、降杠杆” “三道红线” “盘活存量” “推REITs”等政策。且房地产后开发时代人口红利消失、城镇化速度放缓、市场供需不平衡、客群需求升级等，一系列的“蝴蝶效应”使我国房地产市场环境疲弱。在一系列新挑战面前，新城控股要降低自身财务风险的同时，还要做好“市场+保障”的发展目标，就必须发展新运营模式，学会重资产瘦身。但新时代也带来了新的科技力量。人工智能（AI）技术在房地产领域的应用不断加速，如大数据分析、云计算、物联网技术等。新城控股的体量不断扩大，这时可利用科技和轻资产转型的东风，创新融资、营销、管理和服务等多个经营环节。
2、转型的内部动因。我国房地产市场日趋饱和，“90后” “00后”新购房人群需求升级，市场分化使竞争在不同城市和产品类型间日益激烈。传统“买地-卖房-买地”的重资产经营模式已难以为继，新城控股寻求轻资产业务开辟新的盈利增长点。
随着行业的深度调整，传统重资产模式逐渐暴露出产品单一、可复制性高，商品房市场边际效益降低等诸多弊端。企业内部运营管理不再把土地、资产放在开发的核心位置，而是更加重视运营管理过程给企业带来的价值增值。在这样的行业大形势下，新城控股也应优选融资和拿地渠道，降低财务杠杆，优化资本结构，加快产品迭代，才能让自己转危为安。
（三）新城控股轻资产转型路径
1、住宅+商业，打造轻重并举开发模式。新城控股坚持“住宅+商业”双轮驱动的长期战略模式，将商业地产板块独立稳健发展，同时制定出一套商业轻资产项目的管理办法。新城控股寻找自身无商业运营能力，但获取的土地有自持商业要求的开发商，协助这些开发商共同开发建设项目。在这一过程中，合作方投资开发建设项目，新城控股不投入资金或以“小股操盘”的形式极少投入，以管理输出模式参与项目招商和运营，分享经营利润。
2、成立建管平台，加速轻资产项目。为了更好地为轻资产项目服务，新城控股于2022年底正式成立代建、代管业务平台——新城建管，以轻资产代建和代管持续拓宽发展赛道，目标是成为轻资产全业态综合服务商。截至2023年，新城建管已布局全国48个城市，管理项目达57个，总管理面积达588万平方米，业务规模稳步增长。与此同时，新城控股加速轻资产项目布局，截至2023年底，轻资产类吾悦广场已开业20个，开业总面积近1，500万平方米。2023年新城控股轻资产项目总额12.99亿元，是2017年的6.87倍。
3、加速产品迭代升级，提升运营管理能力。2019年底新城控股确定了产品升级战略，目的是引领生活方式及商业未来，助力产品高品质迭代升级。本次产品升级战略涵盖价值体系、购物中心、室外共享街区、品质化住宅等产品全方位。新城控股产品迭代升级的过程，就是从速度和规模发展模式，向高质量发展模式转型的过程，而高质量发展的核心是运营。新城控股2022年首次在行业内提出“深度运营”理念，2023年正式发布“深度运营策略”。深度运营核心是以用户思维为根本，通过数据赋能，更加丰富和匹配用户需求的商业内容，提高吾悦广场服务能力和经营绩效，实现吾悦广场更大价值。
4、拓宽融资渠道，主动降低杠杆。新城控股充分利用“三支箭”的机遇拓宽融资渠道，主动降低杠杆。借助“额度扩大、期限变长、用途放开”政策，增加经营性物业贷融资，借助“融资白名单”增加开发贷款以及分散借款到期集中度；取得相关部门对公司公开市场债券融资提供增信支持，发行中票和公司债；实现首期消费类基础设施REITs的注册发行以及股权再融资，调整股权负债的结构，降低资产负债率。截至2023年末，新城控股整体平均融资成本下降至6.20%，比2019年峰值下降了7.88%；有息负债568.83亿元，同比下降143.82亿元；净负债率同样保持低位，为44.1%，是2017年的65.43%。
三、新城控股财务绩效分析
观察新城控股轻资产转型前后近10年的年报财务数据，同时选取同行业旭辉控股作参照，分析轻资产转型对新城控股财务绩效的影响。旭辉控股的商业板块布局与新城控股类似，但轻资产转型时间比新城控股晚很多，旭辉控股首个轻资产项目开业时间是2022年12月，可以作为其轻资产转型起点。
（一）盈利能力分析
1、净资产收益率。新城控股的净资产收益率在2016年轻资产转型后增长幅度加大，并保持明显上升趋势，2019年受实际控制人黑天鹅事件影响，净资产收益率开始出现下降，紧接着2020年行业遇冷，新城控股和旭辉控股的净资产收益率均下降。2022年旭辉的净资产收益率首次降低为负值，但新城控股的下降趋势得到遏制，可以看出新城控股在整体行业不景气的大环境下轻资产转型对稳定净资产收益率带来有利影响。
2、销售净利率。新城控股的销售净利率在2016年轻资产转型后涨幅加大，2018年达到峰值22.55%，随后三年受到行业趋势影响发生下滑，直到2022年才缓解下滑趋势，在这一历程中，新城控股的销售净利率始终高于行业均值。旭辉与新城控股的销售净利率涨跌时点基本吻合，但经历行业波动后旭辉因未及时进行有效调整和转型，销售净利率在2022年竟跌为负值，2022年末积极求变，开始轻资产转型，销售净利率又开始提升。销售净利率的变化与企业净利润有直接关系，新城控股2019年和2020年的净利润保持增长，但销售净利率却继续降低，说明新城控股这两年受行业环境影响，市场竞争加剧且成本增加；在2022年后疫情时期，新城控股的净利润持续降低，但是销售净利率止住了快速下降的趋势，说明轻资产模式转型给新城控股盈利能力的提升带来有利的效果。
（二）偿债能力分析
1、资产负债率。新城控股的资产负债率总体变化趋势属于先升后降，2014～2019年不断上升，在2019年达到峰值86.60%，2020年后开始下降。截至2023年末，新城控股的期末融资余额为570.79亿元，较2022年下降了141.91亿元，有息负债水平保持低位。而反观旭辉的资产负债情况，2021年以前资产负债率控制较好，但随着规模快速扩张，债务规模和融资成本同步上升，且旭辉的轻资产转型较晚，未及时改善自身资本和债务结构，导致资产负债率持续上升。
2、速动比率和流动比率。新城控股的速动比率总体呈现先升后降趋势，2014～2016年速动比率上升至0.57，而后开始持续下降，2023年末降至0.31，其账上货币资金不足以覆盖一年内到期负债，短期偿债压力增加。新城控股通过发行绿债、低息美元债和境内公司债等方式积极扩充融资渠道，2023年平均融资成本降至6.20%，比轻资产转型前下降了1.06%。而旭辉的速动比率在2017年达到峰值1.04后，一直到2023年末持续降低，2021年后跌到行业均值以下，速动比率降低较快说明旭辉的销售盈利水平下降过快，短期偿债能力减弱。
（三）营运能力分析
1、存货周转率。新城控股的存货周转率在2016年轻资产转型后先经历了下降，在2019年开始上升，2022年短暂降低后又继续上升。2023年末新城控股的存货周转率为0.56次，已超过2014年轻资产转型前的0.52次。旭辉的存货周转率在2019年之前均高于新城控股，但2020年后新城控股的轻资产转型后的优势在行业市场动荡时期逐渐凸显，新城控股存货周转率最终超过旭辉，并在2022年拉开差距。
2、流动资产周转率和总资产周转率。新城控股轻资产转型前后的流动资产和总资产周转率总体变化趋势与存货周转率类似，都先在2014～2018年下降，然后在2018～2021年上升，2022年经历短暂波动后又再次上升。2018年之前是新城控股大规模扩张阶段，需要大量的资金，总资产周转率降低理所当然。2019年新城控股不断优化和处置不良资产来增强现金流，通过发行公司债券和引入战略投资者多种方式进行融资，减轻债务压力并增强现金流，终于流动资产和总资产周转率开始转降为升。旭辉的流动资产和总资产周转率均低于新城，虽然总体趋势也是先降后升，但调整回升的效率明显慢于新城，在2020年才触底反升，且2020年后与新城两项周转率的差距明显大于2020年前的差距，2022年经历三年新冠肺炎疫情后两项周转率更是达到历史新低。说明新城控股的轻资产转型是保持资产周转率稳定的重要因素。
（四）发展能力分析
1、总资产增长率。新城控股的总资产增长率在2015年上市后开始提高，特别是2016年的增长速度明显增大，2019年房地产开发业务缩减投资，土储规模收缩，总资产增长率由升转降。新城控股在轻资产转型过程中，一直采用“住宅+商业”双轮驱动的战略模式，利用吾悦广场抵押的经营性物业贷增厚自身现金流安全垫，利用房地产投资基金和REITs等方式扩充融资。同时，新城控股秉持“轻重并举”的经营理念，将轻资产作为商业项目拓展的重要组成部分。旭辉的总资产增长率除2021年和2022年外，整体低于新城控股，且2022年后下降趋势并未缓解。通过对比，说明轻资产转型为新城控股提供了更广阔的发展空间，有利于其成长能力提升。
2、归属母公司股东净利润同比增长率。新城控股的归属母公司股东净利润同比增长率2016年增长幅度加大，并在后续的几年中呈整体上升趋势，2018年达到74.02%，远高于轻资产转型前的57.32%，说明轻资产转型为新城控股成长能力带来了上行趋势。2019年新城控股归属母公司股东净利润同比增长率开始持续降低。面对压力，新城控股积极优化财务结构，大幅压降有息负债，并在2023年完成多笔债券发行，终于在2023年归属母公司股东净利润同比增长率由降转升。旭辉的归属母公司股东净利润同比增长率的区间变化与新城相似，但整体变化幅度不如新城平稳，尤为突出的是2022年在行业下行期间急剧降低。可见，新城控股的轻资产转型对其未来持续发展的意义重大，能够稳定企业的发展能力。
四、结论
（一）房地产后开发时代需要轻资产转型。房地产后开发时代供需关系发生转变，市场步入“存量房时代”，房企若仍一味遵循传统重资产的粗放经营模式，只会让自身债务高居不下，待各种财务危机积重难返，“暴雷”只是时间问题。轻资产转型能有效缓解房企存货积压问题，多渠道的融资方式和品牌效应为“微笑曲线”的首尾两端输送了设计开发和销售制造的必要条件。
（二）房地产轻资产转型具有灵活性和个性化。新城控股自2016年开始拥有轻资产项目，但同时并未完全放弃自己的重资产项目，而是秉持着“轻重并举” “住宅+商业”双轮驱动运作模式。可见，轻资产转型并不一定就意味着“一刀切”。同时，实现轻资产模式的途径也具有灵活性，可以通过“小股操盘”、管理输出、代建、社区服务等多种方式来实现。
（三）轻资产转型为新城控股带来积极影响。新城控股在轻资产转型后偿债能力、营运能力和发展能力均显著提升，通过轻资产转型，新城控股的资产结构得到优化，现金储量增加；存货比例下降，周转率提升；收入结构改善，融资成本降低。
（四）轻资产转型也为新城控股带来一定的挑战。从盈利能力分析中可以看出，新城控股在市场环境下行过程中期间费用增加，提升效果不太稳定，这也是轻资产转型的后续改善方向之一。新城控股的轻资产转型仍处于摸索阶段，虽然形成了自己“轻重并举”独特的发展模式，但轻资产板块的占比有待继续提升；轻资产代建业务形成发展较行业其他头部企业也较晚，后续需要持续发力。
（作者单位：济南大学）
主要参考文献：
［1］胡景晖.房地产进入“后开发时代”［J］.中国地产市场，2014（03）.
［2］张蔼元，徐波，王林.房企轻资产运营战略转型必要性分析［J］.城市住宅，2018.25（07）.
［3］王京滨，夏贝贝.中国房地产改革40年：市场与政策［J］.宏观经济研究，2019（10）.
［4］刘爱珠.房地产业轻资产运营模式研究［J］.财会学习，2020（23）.
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