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| 珠宝类上市公司退市风险分析 |
| 第756期 作者：□文/黄常钊 时间：2025/7/2 8:50:11 浏览：43次 |
［提要］ 本文就珠宝类上市公司东方金钰退市风险进行研究，分别从偿债能力、运营能力、盈利能力、发展能力和公司管治等方面进行分析，发现该公司在筹资、投资、收购和治理等方面的问题。通过分析该公司退市的主要原因，得出相应的结论，并给出建议。
关键词：退市风险；公司治理；虚假交易
基金项目：2023年度广西高等教育本科教学改革工程重点项目：“思政引领、五化协同、双向融合——数智时代民族地区会计专业国际化人才培养模式改革与实践”（项目编号：2023JGZ118）
中图分类号：F275 文献标识码：A
收录日期：2024年12月26日
引言
公司股票退市是由于上市公司未满足证券交易所的上市标准，而主动或者被动地终止上市。股票退市主要有三个原因：一是因为财务造假、经营不善导致出现财务问题而退市；二是因为上市IPO期间规程不符而退市；三是因为市值过低退市，如股价长期低于1元/股，公司就会被交易所除牌。
2022年上海证券交易所股票退市新规：净利润为负值并且营业收入低于1亿元、市值低于3亿元、半数以上的董事无法对年报或半年报保证真实准确完整、信息披露和规范运作存在着重大缺陷、退市风险警示、重大财务造假被出具审计报告，等等。在20世纪90年代中国资本市场退市制度基本框架建立初期，从1994年7月的《公司法》到1999年7月的《证券法》，两部经济法中都规定了上市公司的退市标准，构建了退市制度的基本法律框架，并奠定了法律基础。
相关学者也对上市公司的退市风险进行了分析和研究。杨华（2013）从财务危机预警研究样本选取的角度，找出了财务危机与退市风险预警条件之间的关联，表明了对公司开展退市风险自查的必要性以及提出相关方案，为其今后的可持续发展提供了参考方向。沙拿利和付尧（2018）选取了13家具有行业代表性的A股珠宝首饰上市公司为研究对象，对珠宝行业的经营现状和存在的问题进行分析梳理，并对珠宝首饰行业未来的发展提出建议。许文静等（2018）认为净利润依然是上市公司的主要退市指标，也是影响公司盈余管理的主要因素。
东方金钰股份有限公司于2021年1月13日，因为股票价格连续20个交易日均低于1元/股，被上交所决定终止股票上市，成为2021年中国A股珠宝类公司退市的第一股。
笔者选择东方金钰退市为案例进行分析的原因是其在珠宝行业中名声较大，持续经营时间较长，在民营企业中的规模也比较大。所以，对东方金钰退市前的整体情况并结合企业的财务状况进行分析研究，可以得出同类企业应当采取的退市风险应对措施。
一、东方金钰涉及的退市规则
根据上交所股票上市规则，将上市公司退市的情形分为交易类、财务类、规范类和重大违法类。
（一）交易类强制退市。成交量方面，在上交所连续120个交易日内累计的股票成交量低于500万股，东方金钰在退市前的120个交易日累计的成交量约为1，584万股，然而在成交价方面，东方金钰在2020年11月份的第18个交易日后成交价一直低于1元，触动了成交价的退市条件，即连续20个股票交易日，每日的收盘价均低于1元。
（二）财务类强制退市。从公司盈利能力指标来看，经事务所审计的最近会计年度的净利润为负值，并且公司的营业收入低于1亿元。东方金钰经大华会计师事务所审计，2020年的净利润为-19.17亿元，营业收入仅为301.73万元。
从审计报告看，如果最近一个会计年度的财务报告被出具无法表示审计意见或者被出具否定的审计意见，将触发强制退市。2020年6月，大华会计师事务所对东方金钰公司出具了无法表示意见的审计报告。
（三）规范类和重大违法类。从股票交易所和证监会的监管函件来看，2020年12月，上海证券交易所对东方金钰公司资金违规占用下发监管函，同时对时任董事长兼总经理赵宁和其他高级管理人员的财务造假行为进行认定和公开谴责。中国证监会也在2020年认定东方金钰公司存在信息披露和损害证券市场秩序的违法行为，对其作出行政处罚决定书。
二、退市风险研究方法及指标选取
（一）研究方法
1、案例分析法：本文以玉石珠宝行业为研究背景，并以东方金钰股份有限公司为例，通过分析公司的财务状况和财务风险识别，总结出其面临的财务风险，财务风险管理措施存在的漏洞，以及最终导致退市的原因。
2、对比分析法：本文将东方金钰公司与同类型公司的财务数据进行对比，可以从中发现行业存在的问题，从不同角度识别退市风险。
（二）指标选取。本文将杜邦分析法运用到退市风险评价中，利用财务比例之间的关系来综合评价公司的偿债能力、盈利能力和营运能力。另外，利用F分数模型，计算出东方金钰公司在退市前几年的F值，并从数据中识别公司退市风险的大小程度。
三、没落的翡翠第一股
（一）东方金钰公司概况。东方金钰的前身是湖北省鄂州市多佳股份有限公司，于1997年在上交所上市。2003年5月，赵兴龙成立云南兴龙实业有限公司，主营工艺品、饰品的销售，2005年开始投资多佳股份公司，成为其第一大股东，并于2006年更名为“东方金钰”，成功借壳上市，成为国内翡翠业首家上市公司。
东方金钰的快速发展阶段，正是中国加入世界贸易组织和正式实施港澳自由行的时期，随着居民消费水平的提高，对珠宝玉石类产品需求强劲，成就了东方金钰主要产品的红利期。
（二）东方金钰公司相关事件。2005年10月，公司创始人赵兴龙耗资1，847万元，成为多佳股份持股10.49%的第二大股东。同年，赵兴龙再耗资3，900万元收购该公司5，200万流通股，至此成为多佳股份持股25.25%的第一大股东。
2006年8月，多佳股份更名为东方金钰，赵兴龙注入了云南兴龙珠宝公司的业务，实现借壳上市。从2010年下半年后，东方金钰股价大幅度升高，走出牛市行情，成为徐翔在泽熙投资炒作的概念股。2018年开始，东方金钰股价急转直下，跌幅高达91%，市值蒸发超过260亿元。东方金钰公司的归母净利润在2018年以前一直处于不稳定的波动状态，2018年公司的归母净利润亏损10亿元，将前7年的利润几乎亏空殆尽。
2019年9月，东方金钰负债96亿元，已被列入失信人名单。2020年第三季度，公司的归母净利润亏损6.57亿元，总负债高达110.69亿元，资产负债率为102.83%，其中流动负债高达96.21亿元。2021年1月13日，东方金钰发布股票终止上市的公告。
（三）东方金钰公司财务状况
1、偿债能力。以下用流动比率和速动比率分析东方金钰公司资产的流动性和偿还到期债务的能力：
流动比率＝■ （1）
速动比率＝■ （2）
流动比率和速动比率越高，则该公司短期偿债能力越强。流动比率应该大于2，速动比率应该保持在1左右。（图1，数据来源于东方金钰财务报表，下同）
从整体上看，东方金钰的流动比率在2017年前后出现较大的波动，2017年流动比率到达峰值2.0349，此时东方金钰的资产流动性较强，然而速动比率却只有0.2299，其原因是存在大量的存货，降低了公司迅速偿还到期负债的能力。除了2017年公司的流动比率大于2之外，其余均低于2，说明东方金钰的流动资产可以变现用来偿还流动负债的能力较弱。从2017年往后，东方金钰的流动比率迅速下降且处于比较低的状态，原因是公司耗巨资囤积了大量的翡翠原石。到了2020年退市之前，流动比率仅为0.8391，是上市以来最低值，而且该公司的速动比率一直小于1，其流动资产并不能马上变现，偿还流动负债的能力较弱。
2、运营能力。在日常经营过程中，对各类资产的运营能力是公司经营所必需的技能，为了衡量东方金钰的资产是否能发挥经济效益，本文从存货周转率和固定资产周转率来进行分析。
存货周转率＝■ （3）
总资产周转率＝■ （4）
库存周转率可以体现出库存管理水平的高低。存货周转速度越快，存货的占用水平就越低，流动性越好，能更快地将存货转为现金或应收账款。本文假设在一定的存货水平情况下，珠宝类公司的存货周转率一定程度上反映了该公司的销售水平。2016年到2020年期间，东方金钰的平均存货周转率仅为0.46次，在行业中排名靠后，反映了东方金钰的存货占用资金的比重极高，存货变现能力较弱。（图2）
总资产周转率是指每年营业收入净额与总资产平均净值的比率，反映的是公司总资产周转情况。2016年到2020年期间，东方金钰的总资产周转率一直处于较低水平，平均值仅为0.37，而且是一个下降的趋势，表明该公司总资产利用效率低，与运营能力相关的风险管控较弱。上述两个指标都表明了东方金钰的运营能力较差。
3、盈利能力。盈利能力是衡量公司在某一段时间内所取得的收益水平高低的一个重要指标。本文从销售净利率和净资产收益率来分析东方金钰的盈利能力。
销售净利率＝■ （5）
净资产收益率＝■ （6）
由图3可知，东方金钰的销售净利率、净资产收益率的变化趋势相似，2017年之后均开始出现负增长。到了2018年，东方金钰收到了上海证券交易所的问询函，要求披露资产估值及持续盈利能力的风险。东方金钰的销售净利率变化最大，从2016年的3.80%下降到2020年初的-271.41%，公司的获利能力下降，企业的经营和财务状况出现较大的问题，这与东方金钰混乱的家族式企业管理有着直接关系。东方金钰的净利率急剧下降，直接影响公司的净资产收益率水平，净资产收益率从2016年的9.57%，五年后降至2020年的-186.36%，表明了东方金钰的持续经营状况和盈利状况的恶化。（图3）
4、发展能力。公司的发展能力主要是由经营规模、业务扩张程度、市场竞争力水平和盈利增长水平来评定。本文从总资产增长率和营业收入增长率来分析东方金钰的盈利能力。
总资产增长率＝■ （7）
营业收入增长率＝■ （8）
从图4可以看出，2017年之后，东方金钰的总资产增长率一直在下降，到2020年降幅达到-8.58%，此时的东方金钰资产规模正在迅速收缩。2017年东方金钰的营业收入增长率达到最高值40.47%，然而2018年迅速变为负增长，其增长率为-68.08%。说明东方金钰2018年后极度缺乏成长能力，市场份额迅速萎缩，公司开始进入衰退期，产品销售乏力。（图4）
综上所述，2018年后，东方金钰面临着严重的财务风险。但由于近几年管理层的经营决策和资本市场运作失败等因素，企业的经营业绩大幅下降，导致企业经营不稳定。每年大量的负债，导致资产负债率在不断地上升。
四、东方金钰退市风险评估
（一）F分数模型指标的设定。本文借鉴美国纽约大学阿特曼教授的Z-Score模型思想，应用周首华（1996）改良的F分数模型，对东方金钰公司退市前进行风险评估，根据珠宝行业的特点选取相关变量，内容包括：公司的流动性风险、偿还债务的风险、资产利用率、盈利能力以及公司规模等。最后通过对比F值与临界值，并观察数值的变化趋势来验证东方金钰在退市之前的财务预警指标及公司破产的可能性。F分数模型的财务风险评估模型采用的公式为：
F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5 （9）
F分数模型中各个变量的取值为：
X1=（期末流动资产-期末流动负债）/期末资产总额 （10）
X2=期末留存收益/期末总资产 （11）
X3=（税后净利润+折旧）/平均总负债 （12）
X4=期末股东权益的市值/期末总负债 （13）
X5=（税后净利润+利息+折旧）/平均总资产 （14）
（二）利用F分数模型对东方金钰进行评估。本文选取东方金钰公司退市前5年的相关数据代入F分数模型中，得出相关变量表，如表1所示。（表1）
将表1中X1～X5的数据代入上述公式（9）中，得到表2东方金钰F分数模型的计算结果，如表2所示。（表2）
如表2所示，2016～2017年东方金钰的F值为0.4以上，大于临界值0.0274，这两年东方金钰的退市风险较小，可继续生存。然而2018～2020年东方金钰的F值低于0.0274，此时东方金钰的经营状况逐渐恶化，预测为将要破产的企业，此时的退市风险逐渐增加。
根据F分数模型中系数的大小，影响东方金钰的F值的相关变量是X1、X3和X5。其中，X1反映的是流动性，从表1中可以看出，该数值逐渐下降，到2020年为-0.17，表明东方金钰的资金流动性压力逐年增加。X3与X5是与税后净利润相关的指标，在2018年时同时变为负值，分别为-0.17和-0.11。得出的评估结果与本文中的盈利能力分析出的指标结果基本上是一致的，净资产收益率也是在2018年变为负值。
五、东方金钰退市的主要原因
（一）未披露的关联交易。2019年5月，东方金钰与三家企业分别签订采购协议，这三家企业分别为瑞丽市渊浩珠宝店、瑞丽市浩宾珠宝店和瑞丽市莱盛珠宝店。然而，上述三家个人独资企业实际的控制人为东方金钰时任董事长赵宁。经过证监局调查发现，三家企业的出资人均为东方金钰控股公司“姐告宏宁珠宝有限公司”的员工或其亲属，出资人不参与公司的经营和管理。
（二）家族化结构。东方金钰公司的家族企业管理模式存在着弊端，赵兴龙和赵宁父子长期担任公司的董事长兼任总经理，没有按照现代公司治理的模式选聘职业经理人，董事会并未起到监督的作用。保持一家公司管理团队的活力，应当聘请合格的职业经理人，有利于提高内部控制的质量，降低财务风险。虽然东方金钰后期聘请了原建行深圳分行黄金珠宝团队的总经理张文风来担任公司的 CEO，但东方金钰公司的家族化结构根深蒂固，使得职业经理人举步维艰。
（三）魔鬼般的股市定向增发。2014年初，东方金钰公司的资产负债率高达80%，经营性现金流紧张，而且此前的三次定向增发股票均以失败告终，此时急需外部资金参与认购。2014年5月31日，赵兴龙控股的公司瑞丽金泽用15亿元现金认购东方金钰公司定向增发的股份。
上述增发事项的背后跟上海泽熙投资的法人代表徐翔密切相关，瑞丽金泽的部分股权是徐翔的公司持有。在2014年第一季度，上海泽熙投资旗下的基金产品泽熙4期就出现在东方金钰公司十大股东的名单中。到了2014年第三季度，泽熙1期成为东方金钰公司的第三大股东，两大股东共持有东方金钰公司3.04%的股份。2015年7～8月份期间，徐翔在二级市场全部抛售东方金钰的股份，获利近10亿元。东方金钰公司的股价也在2015年7月达到历史最高点。然而，徐翔随后被起诉涉嫌操纵证券市场案，从而牵涉出东方金钰公司，之后公司的股价急转直下。
六、东方金钰的风险管理
（一）筹资风险。由上述对东方金钰公司的财务分析可知，东方金钰公司负债量大、资产负债率高、偿债能力低。除了股权筹资之外，东方金钰公司还在陆金所、证券交易所和银行等金融机构通过发行债券和银行贷款筹资，到2019年4月，东方金钰到期“未清偿债务”高达40.6亿元。因担保的债务未能及时偿还，东方金钰实控人赵宁被列为被执行人14次、失信被执行人1次。
（二）资产重组风险。2018年，东方金钰董事会决议，计划为解决公司的偿债问题推出重组方案，由公司收购位于云南昆明和瑞丽的6个标的。后来，东方金钰压缩为3个标的，包括瑞丽金星翡翠珠宝交易市场、瑞丽姐告金龙房地产开发有限公司和云南泰丽宫珠宝交易市场等资产，上述3项资产收购价位为17.26亿元。但该重组方案还未进行，东方金钰公司就遭到了中国证监会的立案调查，一旦公司触及重大违法强制退市的情形，公司的股票交易将被实行退市风险警示。东方金钰公司筹划的重大资产重组事项就此搁浅。
（三）黄金业务运营风险。东方金钰公司涉及的黄金业务主要有借金业务、黄金投资和黄金租赁业务。其中，借金业务是东方金钰公司向银行借入黄金，加工成黄金首饰后取得销售收入，业务到期时向银行支付租赁费用，归还等额的黄金。这种模式一方面可以避免投资黄金存货时的大量资金被占用；另一方面规避黄金价格下跌带来的损失。然而，根据黄金业务的毛利率，就算取最高值6.76%核算，扣除黄金租赁费用和其他费用，东方金钰公司在这项业务上并没有盈利。
（四）存货跌价风险。到2018年6月末，东方金钰的存货账面余额约为97.5亿元，其中主要原材料翡翠原石的账面余额约为5.7亿元，库存商品翡翠的账面余额约为91.8亿元。根据笔者调查，翡翠市场中存在一个典当行业，一旦翡翠商品到了典当行，大部分翡翠的价格只有公允价值的40%～50%。虽然翡翠的价格一直下跌，但是东方金钰公司在财务上并未按照市场价值计提存货跌价准备。另外，对于接近5亿元的原材料翡翠原石，根据缅甸公开市场的成交价，其可变现的价值大幅度低于账面价值。
七、讨论
本文根据收集到的文献资料和东方金钰的财务数据对退市风险进行研究。旨在为珠宝首饰类的公司提供适合的财务风险识别与防范方法。本文的研究局限于东方金钰公司的案例研究，没有分析其他行业面临的财务风险。首先，公司应当提高风险防范意识，制定一套适合本公司本产业的风险防范体系。一旦公司的实际控制人成为失信人，将会给本公司甚至珠宝玉石行业带来巨大的负面影响，市场投资倾向将会转移，最终导致公司不堪重负，股价一落千丈。其次，应顺应当地的法规政策来管理企业。云南省政府出台了许多优惠政策来规范和促进珠宝企业发展，例如放宽原石进口管理政策，降低交易过程中的费和税。然而，东方金钰公司的管理层并没有重点对这类政策导向研究，最终公司走向下坡路。
本文以国内外相关退市风险指标为基础，结合东方金钰公司退市前后的情况，对其退市前的财务风险进行分析，并提出相应的防范措施。以期为珠宝类上市公司进行退市风险分析、风险识别，以及制定财务风险防范措施提供有益参考。
（作者单位：广西民族大学管理学院）
主要参考文献：
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