［提要］　信息已经是软件行业的重要经济资源。软件产业的成功关键因素在于能否在需求尚未形成之时就牢牢的锁定并捕捉到它，将企业资源投入于产业的当前需求、潜在需求以及新需求。本文基于产业生命周期理论研究不同阶段公司资本结构与公司成长性的关系，选取2011～2015年我国软件类上市公司为研究对象，深入分析不同生命周期下资本结构的特点，寻求最优资本结构。研究表明，目前我国软件类上市公司正处于成长期，公司成长性与资产负债率和长期资本负债率成负相关，因此软件类上市公司在制定投融资决策时，应结合本企业发展阶段调整其资本结构，选择有利于公司成长性的资本结构。

关键词：软件类上市公司；产业生命周期；资本结构；公司成长性

中图分类号：F27 文献标识码：A

原标题：我国软件类上市公司资本结构与成长性分析——基于产业生命周期理论

收录日期：2016年7月18日

一、引言

随着软件行业竞争加剧，企业之间开始争夺人才与资源，出现了并购事件，国内外优秀的软件类企业越来越重视对市场环境的分析以及客户需求趋势变化的研究，以争取最大市场份额。我国大部分软件产业度过导入期，进入成长期，其发展中的一些问题也逐渐涌现出来，高初始成本但成本急剧下降，只有长期负债以及权益投资才能满足高额的研发投入。产品或者技术更新换代快，产业波动性大，很难会有金融机构提供长期借款的支持，经营风险高，传统的资本结构已经无法满足软件产业的要求。必须从软件产业的不同生命周期的特点出发，制定出适合公司发展的资本结构，为战略投资者选择恰当的投资时机和公司管理层做出战略规划提供依据。

二、理论分析与研究假设

现代资本结构的理论是由莫迪格里安尼与米勒基于完美资本市场假设条件提出的，无税MM理论说明了无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，企业价值仅由预期收益所决定，企业加权资本结构与其资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。有负债的企业的股权成本随着负债的增大而增加。

权衡理论就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化的最佳资本结构。根据资本结构的代理理论，不完全的契约、信息不对称以及经理、股东与债权人之间的利益冲突将影响投资项目的选择，特别是在企业陷入财务困境时，更容易引起过度投资问题与投资不足问题，导致发生债务代理成本。债务代理成本损害了债权人的利益，降低了企业的价值，最终由股东承担这种损失。

优序融资理论是当企业需要融资时，优先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。但是对于软件产业优序融资理论并不适合，我国一直盛行“股权融资偏好”假说，黄少安和张岗（2001）通过对上市公司融资结构的描述、陆正飞和高强（2003）借助问卷调查分析、肖泽忠和邹宏（2008）运用回归分析模型都得出一致结论：我国上市公司存在股权再融资偏好。

波特认为，“预测产业演变过程的鼻祖是我们熟知的产品生命周期”。“关于生命周期只适合于个别产品还是整个产业存在争论。这里我们概括了认为适合于产业的观点”。产业要经过四个阶段：导入期、成长期、成熟期和衰退期。这些阶段以产业销售额增长率曲线的拐点划分。产业的增长与衰退由于新产品的创新和推广过程而呈“S”形。根据我国软件产业的销售额增长率绘制曲线，观察软件产业是否符合“S”形并判断处于哪一个生命周期。

本文提出：

假设1：软件产业生命周期符合产业生命周期理论

虽然运用生命周期理论受到一些批评，但是通过研究软件产业销售增长率的变化，判断软件产业是否符合“S”形，如果假设成立，则相应的利用产业生命周期关于不同阶段的特点及战略目标来优化资本结构，则具有指导意义。

假设2：软件类上市公司在成长期时成长性与资产负债率为负相关

假设3：软件类上市公司在成长期时成长性与长期资本负债率为负相关

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文根据以下标准对样本进行选取：根据《国家产业分类目录》对样本，软件类上市公司包括软件外包上市公司、管理软件（包括ERP软件上市公司、财务软件上市公司）、电力行业软件上市公司、金融行业软件上市公司、医疗行业软件上市公司、安全软件上市公司以及其他行业软件上市公司和软件销售上市公司。在进行产业生命周期理论研究时选择软件上市公司2000～2015年销售增长率来分析是否符合产业生命周期理论。对于假设2和假设3选择2011～2015年软件产业110家上市公司来分析我国软件产业资本结构的现状以及对公司成长性的影响。相关数据来源于国泰安财务数据库和东方财富网。数据处理使用了Excel以及spss统计软件。

（二）变量定义。根据获利能力、营运能力、偿债能力、发展能力4个方面因素综合指标对软件类上市公司成长性进行分析。结合软件产业特点和4个方面因素拟定8个具体指标权重。包括销售净利率、销售毛利率、净利润增长率、主营业务收入增长率、资产负债率、利息保障倍数、总资产周转率，总资产报酬率。由于各个上市公司的主营业务差别较大，导致经营能力指标会有很大差异，赋予经营能力相关指标12%的权重；偿债能力指标总体上与各个公司的资本结构有很大关联度赋予12%的权重。获利能力与发展能力指标相对重要性较高，分别赋予38%的权重。对于资本结构的指标结合软件产业的特点，选取资产负债率、长期资本负债率、利息保障倍数来作为衡量指标。同时考虑到公司成长性不仅受到资本结构的影响，还受到其他因素的影响，选取了控制变量比如说公司的规模以及产业生命周期。

（三）模型构建。本文建立了多元回归线性模型来将自变量与因变量之间的关系用方程表示出来。软件类上市公司资本结构与成长性关系在短期内可以看成是线性关系，在长期看来不一定呈现出线性关系，因此建立一个二次方程对于研究最优资本结构区间很重要。

公司成长性与资本结构：

模型1：R■＝?琢■+?琢■×zcfzl+?琢■×cqzbfzl+?琢■×lxbzbs+?琢■×Size+?琢■ILC+?着

模型中：Ri代表公司成长性，α代表常数项，zcfzl代表资产负债率，cqzbfzl代表长期资本负债率，lxcbzbs代表利息保障倍数，Size代表公司规模，ILC代表产业生命周期，ε代表随机误差项。

四、实证分析

（一）软件产业目前的生命周期研究。本文收集2001～2015年企业的销售增长率来反映软件产业处于哪一阶段，从而选择相应适合本阶段企业成长性的指标来衡量企业的成长性。从图1可以看出，销售增长率变化幅度较大，则说明软件类上市公司年销售额差距较大，其中包含着金融危机、跨国企业的影响，还有处于成长期的公司多发生并购事件，涌现出了远光、用友、恒生电子等知名软件公司。（图1）

（二）因子分析。对于公司成长性分析，采用因子分析法消除多重指标的相关性，提取主要变量，利用选取的公司财务指标提取公共因子，选取特征值大于1的成分，再根据方差贡献率作为权数计算各个因子的得分，然后计算公司成长性的综合得分。表1的结果是运用spss软件做的KMO与Bartlett检验，结果显示每个变量相关性极强，适合做因子分析，如表1所示一共得到两个主要成分，分别用R1、R2来表示，用上述求得的因子得分乘以对应的方差贡献率的平方根累加得出成长性的综合得分。即R=0.64956R1+0.34228R21。（表1）

（三）相关性分析。本文对于资本结构对公司成长性的影响主要从资产负债率、长期资本负债率、利息保障倍数等三个方面来分析。如表2所示，资产负债率、利息保障倍数、长期资本负债率与公司成长性成负相关，观察数据的分布特征，发现长期资本的稳定性较差，由于存在兼并等事件，有些年份会出现大量举债的情况，而有些年份企业的长期负债比较稳定。（表2）

（四）回归分析。利用模型1进行回归分析，分别检验资本结构与公司成长性的相关关系，从表2可以得出：

R■＝0.590-0.588×zcfzl-0.358×cqzbfzl-0.12×lxbzbs+1.922×Size+1

即资产负债率提高一个百分点，公司成长性降低0.588个百分点；同理长期资本负债率提高一个百分点，公司成长性降低0.358个百分点，利息保障倍数提高一个百分点，公司成长性降低0.12个百分点，公司规模与公司成长性存在正相关，公司规模提高一个百分点，公司成长性提高1.922个百分点。因此企业应该注重股权再融资的运用，避免盲目进行企业扩张战略而忽视企业的财务风险。（表3）

对资产负债率进行曲线拟合回归分析，从图2可以看出公司成长性与资产负债率之间存在显著二次线性关系，可以看出来资产负债率在0～0.4657之间与公司成长性呈现出正相关，在0.4657～1与公司成长性呈现负相关。因此，公司应该控制资产负债率在合理区间。（图2）

五、结论

利用销售增长率绘制的图1支持假设1，即软件类上市公司目前正处于成长期。这就表明了软件产业应该把发展战略作为公司的主要发展方向，增加市场占有率，提高公司产品的质量，加快产品创新，尽可能延长公司的成长期。模型1的结果支持假设2和假设3，公司的成长性与资产负债率和长期资本呈现出负相关，说明了公司长期债务虽然在缓解公司资金短缺有重大作用，但是公司要定期偿还利息，加重了企业的财务风险，不利于现金流动性。公司应该注重股权再融资，可以扩散风险，同时保持大量的现金流来支持公司的研发投入。同时，由于选择的数据时间序列不明显，无法显示软件产业长期的发展特点，样本质量不高，还有大部分企业选择短期借款来解决资金短缺问题，虽然会增加财务风险，但是对于那些能在短期内给企业带来收益的项目来说，可以选择短期借款，融资快，对于那些信用不好的公司来说也是一种方法。我们可以看出软件类上市公司慢慢的形成了战略联盟，对于高新技术采取分解的方法，由多个公司参与项目的研究，对于降低公司的经营风险也有很大的帮助，公司可以获得更多的现金流来进行项目研究，分散财务风险。

（作者单位：河南科技大学管理学院）

主要参考文献：

［1］冯丽霞，范钰佳.企业成长性与资本结构间的关系研究［J］.会计之友，2013.16.

［2］陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究［J］.会计研究，1998.8.

［3］Berger，G Philip，Eli Ofek and David，L.YermacL.Managerial Entrenchment and Capital Structure Decisions.Journal of Finance，1997.52.

［4］Myers S C.Determinants of corporate borrowing［J］.Journal of Financial Economics，1977.5.