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| 企业管理层杠杆收购研究 |
| 第759期 作者：□文/曹怡舒 时间：2025/8/16 14:32:13 浏览：52次 |
［提要］ 管理层收购（MBO）是推动企业产权改革的关键手段之一。它借助杠杆融资的方式，能够有效实现企业所有权和管理权的统一，从而显著提升企业治理效率和运营效果。本文以KKR收购雷诺兹-纳贝斯克以及新浪MBO为典型案例，剖析我国管理层收购实践中存在的融资约束、法律缺位以及信息不对称等问题，并提出拓宽MBO融资渠道、健全监管机制、创新定价模式等对策。同时，研究发现：MBO的成败不仅取决于企业内部的管理能力和战略规划，还与外部的制度环境密切相关，二者需要形成协同效应。因此，在实施MBO时，必须充分考虑国情特点，结合企业实际情况，优化实施路径，从而实现企业价值与股东利益的双重提升，推动企业可持续发展和经济稳定增长。
关键词：杠杆收购；管理层；实践困境
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2025年3月19日
随着中国经济市场化改革的持续深入，企业面临的市场竞争愈发激烈，企业产权结构调整需求日益迫切。为了在竞争中立于不败之地，企业必须通过调整产权结构来优化资源配置，提升自身的竞争力和适应性。管理层收购（MBO）作为一种重要的企业产权改革工具，通过引入杠杆融资的方式，能够有效实现企业所有权与管理权的统一，从而降低代理成本，提高企业的治理效率和经营活力。然而，在我国的MBO实践过程中，也暴露出一些亟待解决的问题。鉴于此，本文致力于通过对国内外典型的MBO案例进行深入分析，全面剖析我国管理层收购中存在的问题及其成因，并结合实际情况提出具有针对性和可操作性的改进对策，期望能为我国企业改革的进一步推进提供坚实的理论支持和实践指导。
一、理论基础与文献综述
杠杆收购作为企业融资与并购的重要手段之一，其在美国的发展历程及经济作用，吸引了众多金融经济学家的关注和研究。在对杠杆收购相关理论进行梳理时，可以发现其大致分为两类：一类是财富创造论；另一类是财富转移论。
财富创造论主张杠杆收购通过激励机制提升企业价值。其核心理论包括：（1）代理成本理论。该理论认为，高负债压力迫使管理层利用自由现金流偿债，限制了在职消费，从而降低了代理成本，提高了企业的运营效率和价值，这一观点最早由Jensen在1986年提出。（2）防御性剥夺理论。该理论指出，通过提升杠杆率，可以有效保护公司资产免受经理人侵占，从而维护企业整体利益和股东权益。财富转移论则认为杠杆收购的本质是一种利益的重新分配。在这种收购模式下，管理层通过调整企业的资本结构，引入高比例的债务融资，从而实现对企业财富的重新分配。这种行为可能会对其他利益相关者，如股东、员工、债权人等的权益造成损害。两类理论从不同角度揭示了杠杆收购的经济效应。财富创造论强调其对企业价值的提升作用，而财富转移论则关注其在利益分配方面的影响。深入理解这两类理论，有助于全面认识杠杆收购的复杂性和多样性，为我国企业融资与并购实践提供理论参考。
我国学术界对管理层收购（MBO）可行性的探讨历程丰富且成果显著。早期研究主要集中在激励机制方面，刘学慧（2005）深入剖析了MBO如何通过激励机制激发管理层的积极性和创造力，从而提升企业运营效率和经济效益。与此同时，张伟文（2005）则将研究焦点放在法律对策上，详细论述了MBO过程中可能遇到的法律风险及其应对策略，为规范MBO的法律实践提供了重要参考。
随着研究的不断深入，中期研究开始关注MBO的融资渠道问题。高爱霞等（2008）系统分析了我国企业实施MBO时面临的融资难题，并提出了拓宽融资渠道的建议和措施。此外，陈海玲（2005）则从信托应用的角度，探讨了信托制度在MBO中的独特作用和应用模式，为MBO的实践提供了新的思路和方法。
近年来，MBO研究呈现出多元化的发展趋势。宋佳懿（2016）基于我国民营经济的发展态势，预测民营企业在MBO中的参与度将逐步提升，并分析了民营企业实施MBO的优势和挑战。潘雪岩（2018）以双汇案例为切入点，深入研究了MBO对企业长期绩效的影响及其演变规律，揭示了MBO在不同阶段对企业发展的不同作用。逯金（2019）则重点关注法律环境对MBO的制约作用，指出我国现行法律环境在定价、融资等关键环节存在不足，影响了MBO的顺利实施和效果发挥。
尽管不同学者的研究视角和侧重点各异，但学术界普遍认为，我国MBO的发展受到金融机制不健全的制约，主要表现在融资渠道单一、资金供需不平衡、风险控制能力不足等方面。因此，要使MBO在我国充分发挥其积极作用，必须构建一个内外协同的完整收购体系。这一体系应包括完善的金融市场机制、健全的法律法规框架、科学的定价机制以及有效的监管机制等，通过各方面的协同作用，为我国MBO的健康发展提供有力保障。
二、典型案例分析
（一）KKR收购雷诺兹-纳贝斯克：利益博弈及监管启示。在当代企业并购史的历史研究中，1988年发生的雷诺兹-纳贝斯克收购案始终被视为具有里程碑意义的典型案例。这次收购行动是由位于纽约的私募股权投资机构KKR集团主导进行的。在这个案例中，管理层使用的“金降落伞”计划（也就是高额离职补偿机制），既作为反收购的工具，又暴露出了利益获取的倾向：CEO罗斯·约翰逊团队提出的每股75美元的MBO方案遭到质疑后，他们与KKR展开竞价博弈，最终KKR以每股109美元的溢价成功胜出，而董事会基于股东利益最大化的原则，否决了管理层的报价。
这一案例揭示了LBO（杠杆收购）交易中存在的双重异化现象：管理层通过像“结构性保护计划”这类的措施来牟取私利，而股东则倾向于短期套现，而不是关注企业的长期价值。特别是罗斯·约翰逊团队将股价从75美元推高至109美元的行为，印证了《门口的野蛮人》一书中所批判的“野蛮性”，也就是在资本博弈过程中，道德风险和战略短视同时出现的情况。
这个案例表明，在LBO操作中，需要在控制溢价和保护利益相关者之间找到平衡。同时，监管部门应当加强对“金降落伞”这类反收购条款的合规性审查，防止管理层利用自身的信息优势进行机会主义行为。
（二）新浪MBO：融资创新与股权结构优化。2009年，新浪管理层启动了一场意义重大的收购行动，这不仅是中国互联网行业首个成功的管理层收购（MBO）案例，更是中国互联网企业发展史上的一个重要里程碑。CEO曹国伟通过在英属维尔京群岛设立SPV（新浪投资控股）来执行交易，以每股32.14美元（前日收盘价的九折）增发560万股，总价为1.8亿美元。
与传统杠杆模式不同，这次收购的创新之处主要体现在两个方面：一是没有采用传统的银行贷款，而是由中信资本、红杉中国和方源资本三家私募机构注资，替代了债务融资。这种做法不仅分散了风险，还使管理层在董事会中保留了四个席位，确保了绝对的控制权。二是以32.14美元/股（前日收盘价的九折）定向增发560万股，完成了1.8亿美元的股权交割，实现了控股权的集中化。此次MBO直接回应了2005年盛大恶意收购危机（当时盛大持股19.5%触发了“毒丸计划”）。
短期财务数据显示出正向激励效应：收购后的第一个季度，每股收益增长了6.9%，净利润提升了14.4%，代理成本也显著下降。从长期来看，尽管由于投资失误导致收益率出现波动，但资产负债率稳定在24%的安全区间，这证明了股权结构优化后的抗风险能力。（表1、表2）
此次收购在融资方式上进行了创新，通过私募融资来替代传统的杠杆融资，从而有效规避了传统杠杆收购中可能带来的高负债风险。同时，这一收购行动也增强了企业对外部并购威胁的抵御能力，确保了企业在面对外部收购时的稳定性和自主性。此外，该收购案通过市场化定价机制，合理确定交易价格，平衡了企业内部管理层、员工、股东以及外部投资者等各方的利益关系，避免了因定价不合理导致的利益失衡和冲突。这一成功案例为国内企业在进行管理层收购（MBO）及股权改革方面提供了重要的参考范本，展示了如何在复杂的市场环境中，通过创新的融资策略和合理的利益平衡机制，实现企业的稳定发展和改革目标。
三、我国MBO实践困境
21世纪以来，经济的迅猛发展促使职业经理人群体逐渐兴起。这一群体凭借其专业素养与创新思维，为管理层收购（MBO）的开展储备了人才力量，同时也推动了企业转型的需求。然而，在现实情境中，公司治理存在的缺陷以及激励机制的缺失，严重制约了企业的进一步发展。而MBO通过实现所有权与经营权的统一，能够有效提升公司治理效率，激发法人股东的积极作用。尽管非公有制经济占比有所提升，但仍受到治理僵化、决策粗放等问题的困扰，MBO成为突破民营企业发展瓶颈的重要途径。
（一）融资渠道受限。我国MBO在融资方面面临较大障碍，这主要源于债券市场结构与法律限制的双重制约。一方面，当前债券品种较为单一，缺乏与杠杆收购相适应的多层次金融工具。另一方面，《公司法》对企业发债设置了诸多严格条件，如净资产规模、累计债券比例以及利润分配等刚性指标，使得高风险债券难以发行。与国际市场中“垃圾债券”能够发挥融资功能不同，国内企业在合规渠道下难以获取低成本资金，这显著增加了MBO的实施成本。
（二）法律规制滞后。自2005年后，我国MBO的法律环境虽逐步完善，相关法律法规与监管措施不断出台，为管理层收购的合法合规进行提供了一定保障，但现有制度框架仍存在缺陷与不足。原“空壳公司”操作模式暴露出三重矛盾：其一，《贷款通则》禁止信贷资金用于股权投资，致使杠杆工具难以施展；其二，《公司法》规定公司对外投资不得超过净资产的50%，实际执行中造成资金效率损失；其三，管理层个人融资渠道不畅，易引发违规募资行为。任自力（2005）也指出，相关法律改革后仍滞后于市场实践需求。
（三）信息披露失范风险。在当前企业并购环境中，协议收购作为常见方式，虽在操作流程与交易灵活性上有一定优势，但也存在诸多问题。其中，代理成本产生与信息披露失范尤为突出。由于监管规则不完善，收购方可能通过压低每股净资产定价实施低价收购，导致国有资产流失。同时，信息不对称使管理层有动机操纵财务报表，如虚减利润压低收购成本，或收购后突击分红套现。这些行为反映出信息披露机制在定价公允性与交易透明度方面存在系统性缺陷，不仅损害了相关利益方的权益，也对市场秩序的稳定与公平构成了潜在威胁。
四、优化路径及政策建议
（一）拓宽融资渠道与工具创新。推动多层次资本市场建设，适度放宽债券发行限制，开发适配MBO的股债混合型融资工具。引入信托机制以降低融资合规风险，利用其法定独立性破解资金用途限制。在推动企业发展的过程中，管理层在进行收购或其他重大投资活动时，常常会面临自有资金不足的困境，这在一定程度上限制了企业的战略发展和扩张步伐。为有效解决这一问题，鼓励金融机构积极参与结构化融资设计显得尤为重要。通过这些措施，可以为MBO提供更加多元化和灵活的融资渠道，降低融资成本，提高融资效率，从而支持企业的健康发展和战略扩张。
（二）法律规制与监管协同改革。对《公司法》《证券法》中制约MBO的条款进行修订，重点突破空壳公司投资比例、信贷资金用途等制度瓶颈。这些法律条款的修订旨在为MBO创造更加宽松和适宜的法律环境，使其能够在合法合规的前提下顺利开展。建立收购全流程信息披露机制，对定价异常、突击分红等行为实施动态监测。通过这种穿透式的监管方式，可以有效防止信息不对称带来的问题，确保交易的公平性和透明度。通过提高违规成本，如设定阶梯式罚金等措施，来遏制财务操纵行为。同时，同步完善会计准则，以提升资产评估透明度，确保交易过程中的财务信息真实、准确地反映企业实际情况。这些举措能够为MBO营造更加公平、透明和规范的市场环境，同时也能够保障相关利益方的合法权益，如股东、债权人、员工等各方的利益。
（三）定价机制与交易模式革新。构建动态定价模型，突破静态净资产定价局限，将行业溢价、人力资本贡献等变量纳入定价模型。传统静态净资产定价方法无法全面反映企业价值，而动态定价模型能够更科学合理地确定企业价值，使定价更贴近市场实际情况。鼓励第三方估值机构参与交易定价，发挥其专业优势，提高定价的公正性和准确性。同时，制定管理层历史贡献折股奖励细则，激励管理层为企业创造更多价值。鼓励差异化收购模式创新，如分阶段收购、ESG对赌协议等。这些创新模式能够满足不同企业的需求，提升产权交易市场资源配置效率，推动企业的可持续发展。通过上述创新，MBO的定价能够更加科学合理地反映企业的真实价值和市场情况。这不仅有助于保护投资者的利益，还能激发管理层的积极性和创造力，推动企业的长期发展。同时，这些创新也有助于提升整个市场的效率和竞争力，促进经济的健康发展。
综上，MBO的成效取决于内外部条件的协同成熟度，其本质是产权渐进式改革的工具属性而非终极目标。实践表明，MBO通过所有权与经营权的统一可降低代理成本、提升资产运营效率，但需规避“手段目的化”陷阱，需结合战略资源整合与治理结构优化以增强企业核心竞争力。随着多层次资本市场与法治化营商环境的完善，MBO将逐步从“政策驱动”转向“市场驱动”，其定价机制、融资工具及交易透明度有望实现系统性升级，最终形成适配中国经济转型需求的产权改革范式。
（作者单位：江苏金方圆数控机床有限公司）
主要参考文献：
［1］Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］.American Economic Review，1986.76（02）.
［2］刘学慧.关于国有中小企业MBO（管理层收购）的研究［D］.北京：对外经济贸易大学，2005.
［3］张伟文.我国上市公司管理层收购（MBO）的规范运作研究［D］.厦门：厦门大学，2005.
［4］高爱霞，张明，宋媛丽.管理层收购（MBO）的美国经验及在中国的实践［J］.华中农业大学学报（社会科学版），2008（04）.
［5］陈海玲.MBO（管理层收购）之信托攻略［J］.中山大学学报论丛，2005.25（02）.
［6］宋佳懿.企业管理层收购探讨［J］.合作经济与科技，2016（09）.
［7］潘雪岩.管理层收绩效研究［J］.中国国际财经：中英文版，2018（11）.
［8］逯金.国企改革视角下的管理层收购问题研究［J］.管理学家，2019（07）.
［9］任自力，著.管理层收购MBO的法律困境与出路［M］.北京：法律出版社，2005.
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