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| 跨境资本流动对我国股票市场输入性金融风险的影响 |
| 第759期 作者：□文/唐 婵1 王 越2 时间：2025/8/16 14:50:58 浏览：70次 |
［提要］ 本文以中美等13个国家和地区股票市场为研究对象，分析跨境资本流动对我国股票市场输入性金融风险的影响。基于实证分析结果，提出强化宏观审慎监管、建立健全跨境资金流动监测体系等政策建议。
关键词：跨境资金流动；输入性风险；溢出指数模型；分位数回归
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
收录日期：2025年3月7日
输入性金融风险是指在开放金融市场环境下，其他经济体的金融风险通过多种渠道传播至本国，对本国金融市场构成潜在威胁。随着我国金融市场对外开放程度的加深，输入性金融风险敞口逐渐扩大，尤其在股票市场表现更为突出。沪港通、深港通和沪伦通等互联互通机制，为跨境资本流动提供了便利，增强了我国股票市场与全球金融市场的联动性。跨境资金流动不仅是信息传递的媒介，而且在国际金融市场的动荡中，它们往往成为风险传播的加速器。在全球其他地区股票市场遭遇风险时，国际投资者可能因避险情绪和羊群效应调整资产配置，甚至恐慌性抛售，形成风险共振效应。此外，金融机构间的直接或间接联系增强了全球金融体系的相互依赖性，使得系统性风险更容易跨国传播。跨境资本流动出于套利和对冲动机，加剧了风险的全球性扩散。
2008年全球金融危机后，全球金融市场经历了深刻的结构性变化，跨境资金在新兴市场国家的净流入整体攀升，并且跨境银行信贷的比重下降，而证券投资流动的比重上升。证券投资流动的增加可能导致新兴市场的金融不稳定性上升，因为这些跨境资本对全球风险偏好和金融状况更为敏感，从而增加了金融市场的波动性和脆弱性。在当前全球经济形势日益复杂多变以及我国构建“双循环”新发展格局的背景下，防范风险在区域、市场和跨境之间的传递共振，加强对跨境资本流动的监管以及预防系统性金融风险，具有重要的理论与现实意义。
一、我国股票市场输入性金融风险测度及特征
（一）输入性风险测度指标。本文采用Antonakakis等（2020）提出的溢出指数方法测度我国股票市场输入性金融风险。TVP-VAR（p）模型可以表示为：
Yt＝Xtβt+At-1∑tεt，t=p+1,…T，εt～N（0，IN） （1）
其中，Yt为各国证券市场价格指数组成的N维观测向量，Xt=IN?茚［Y't-1，…，Y't-p］，βt为N2p×1维时变系数，εt~N（0，IN）为N×1维的随机扰动项。
在TVP-VAR模型下，采用广义预测误差方差分解方法，可以得到矩阵Θt=［θij，t（H）］N×N，对其中的元素进行归一化处理，即：■ij，t（H）＝θij，t（H）■θij，t（H）。■ij，t（H）可解释为内生变量系统中，变量i受到的冲击中由变量j波动导致所占的比重，即可用于度量第j个市场对第i个市场的波动溢出效应。借鉴Diebold和Ylmaz K（2014）的做法，定义股票市场i的输入性风险为市场受其他所有市场风险的总溢入效应，即:Fromit（H）=■■ij，t（H）×100%。同理，股票市场i的输出性风险可表示为：Toit（H）=■■ji，t（H）×100%。股票市场i的净输入性风险为输入性风险与输出性风险之差，即：Netit（H）=■■ij，t（H）×100%-■■ji，t（H）×100%。
（二）我国股票市场输入性金融风险静态特征分析。本文选取了中国、美国、澳大利亚、德国、法国、英国、墨西哥、日本、俄罗斯、韩国、荷兰、中国香港、印度等13个具有代表性国家（地区）的股票市场指数，测算我国股票市场输入性金融风险水平。样本期间为2005年1月1日至2024年10月30日，剔除各国非同步交易时点，共得到3，697个样本数据。本文采用GARCH（1，1）模型，计算各国股指的波动率。单位根检验的结果表明各国股指波动率序列都是平稳的，满足建立TVP-VAR模型的条件。根据模型测算结果，样本期间我国股票市场存在显著的输入性金融风险。具体而言，我国股票市场对国际市场波动的溢出指数为34.64%，而受到外部市场风险溢入指数为66.8%，风险净溢入指数为32.16%。图1展示了我国股票市场受到其他市场的风险溢入情况。（图1）
由图1可知，我国香港地区股市的风险溢入效应最为显著，达到了11.22%，其次是美国的7.81%。香港股市凭借其成熟规范的交易体系和国际金融中心的地位，对全球信息变化极为敏感，常被投资者用作评估A股市场的基准，对A股市场具有显著的影响和指示作用。美国股票市场的长期波动在很大程度上反映了市场对美国经济未来走势的预期，这种预期及其背后的经济变化对我国的宏观经济政策、国际贸易和制造业成本等都有着深远的影响，而这对A股市场上市公司的经营会造成一定的影响，从而体现在股票市场的波动。从短期看，当美国股市遭遇剧烈震荡，引起投资者的恐慌情绪会迅速扩散到全球各地的市场，造成股票市场波动的联动效应。此外，亚洲区域内的韩国、日本、印度等国家的股市也对我国股票市场具有较强的溢出效应。
（三）我国股票市场输入性风险动态特征分析。图2展示了本文测算的我国股票市场输入性金融风险的动态特征。整体而言，我国股票市场的输入性金融风险表现出一定波动中上升的态势，特别是在重大金融事件发生时，比如2008年爆发的美国次贷危机、2018年的中美贸易摩擦期间。（图2）
自2005年以来，我国金融体系的市场化与国际化进程显著加快。人民币汇率形成机制的改革提升了汇率的弹性，进而通过汇率渠道增强了跨境资金对我国金融风险的影响，导致我国股票市场的输入性风险呈现阶段性上升态势。然而，随着我国经济步入快速增长阶段，稳健的经济基础与逐步完善的市场定价机制共同作用，有效抑制了我国股市输入性风险的进一步扩展。
2007年，美国次贷危机引发了全球股市的剧烈震荡，其影响迅速蔓延至国际市场，导致我国股市面临的输入性金融风险急剧上升。尽管金融危机的直接影响随着时间的推移逐渐减弱，但其消化过程相对缓慢。2013年，国际金融市场的波动性显著增加，尤其是美联储退出量化宽松政策的预期，引发了全球资本流动的频繁与市场动荡。这些波动通过跨境资金流动和投资者情绪等渠道传递至我国金融市场。
此外，我国的影子银行和非传统金融机构在2013年迅速发展，这些机构通常具有较弱的风险管理能力，而当时我国对影子银行和非传统金融机构的监管存在缺失。影子银行的隐秘性使其成为潜在的风险传播渠道，从而进一步提高了输入性风险的水平。2015年，我国股市经历了“暴涨急跌”，主要原因在于高杠杆场外配资及银行理财资金通过多种渠道进入股市。尽管股灾事件导致的输入性金融风险水平涨幅较小，但经历股灾冲击后，我国股票市场的脆弱性愈加凸显。
2018年，美国贸易保护主义引发的中美贸易摩擦加剧了全球金融市场的不确定性，促使我国股市的输入性风险水平再次攀升。2020年，新冠肺炎疫情及俄乌冲突的爆发对实体经济造成了严重冲击，风险通过多个渠道传导至股票市场，全球范围内的悲观预期导致国际金融市场的交叉传染和暴跌，我国股市的输入性风险水平一度达到历史新高。然而，得益于我国有效的疫情防控措施与稳健的经济基本面，我国股市较早地开始复苏，输入性风险水平也随之回落。
二、跨境资本流动对我国股票市场输入性风险影响计量分析
本文采用分位数回归模型分析跨境资金流动对我国股票市场输入性金融风险的影响，具体模型设置如下：
yτ＝（Fromt|capital，Xt）=ατ+βτcapital+γτXt+εt （2）
其中，γτ（Fromt|capital，Xt）表示τ分位点的股票市场输入性金融风险，ατ、βτ、γτ分别表示τ分位数下的截距项、跨境资金（capital）和控制变量集（Xt）的系数，εt为随机扰动项。
本文采取新增外汇储备法来估算跨境资金的流动规模，具体的测算公式为：资金净流入=新增外汇储备-贸易顺差-外商直接投资。为了消除货币流通量对资金规模的影响，将估算出的跨境资金除以M2月度增量得到跨境资金的实际规模。控制变量Xt具体包括：M2环比增速、CPI、经济政策不确定性EPU、沪深300的波动率、VIX波动率、WTI原油价格以及美元指数。数据来自中国人民银行、商务部、Choice数据库。
表1列出了25%、50%和75%等分位数点上分位数回归的估计结果。由表1可知，25%和75%分位数水平下capital的系数符号均显著为正，在50%分位数水平下capital的系数不显著。跨境资金净流入在不同的条件分布水平上对输入性金融风险的影响存在异质性。具体而言，高风险输入和低风险输入阶段，跨境资金净流入对输入性金融风险有显著正向的影响；而在中位数水平附近，即在中等程度的输入性风险阶段，跨境资金净流入的影响并不显著。（表1）
为进一步深入探讨跨境资金流动与输入性金融风险之间关系，本文全面估计了5%～95%分位点上的影响系数。图3展示了不同分位数水平上跨境资金流动对输入性风险的边际效应。具体而言，在40%以下和70%以上的分位数区间内，跨境资金净流入对股市输入性金融风险的影响系数都大于零，且这些系数的差异并不显著。这表明在这些分位点上，跨境资金净流入对我国股票市场输入性金融风险的正向影响具有一致性。并且，在20%和90%分位点上资金净流入的影响作用最强。在中等程度的输入性风险阶段，跨境资金净流入的影响并不显著。（图3）
综上所述，跨境资金流动在一定程度上加剧股市的输入性风险，且这种影响在不同分位数水平上表现出差异性。第一，跨境资金流动中的短期资本（如热钱）具有高度的波动性。当国际投资者对中国股市的预期发生变化时，大量资金可能在短时间内流入或流出，导致股市剧烈波动。第二，国际资本流动往往伴随着市场情绪的传导。例如，全球市场的不确定性（如美联储加息、地缘政治冲突等）可能导致国际资本从新兴市场（包括中国）撤离，从而引发股票市场的波动。第三，跨境资金流动与全球经济周期密切相关。当全球经济处于扩张期时，国际资本可能更多流向新兴市场；而在经济衰退或危机时期，资本可能回流至发达国家，导致中国股市面临资金外流压力。
三、结论与建议
本文基于动态溢出指数方法和分位数回归分析得到的主要结论包括：（一）在样本期内，我国股票市场确实存在输入性风险，且不同国家（地区）股票市场对我国的影响各异，输入性风险的特征在不同时期也有所不同。（二）跨境资金流动对输入性金融风险具有显著的异质性影响，特别是在高风险输入和低风险输入阶段，跨境资金净流入对输入性金融风险呈现出显著的正面影响。
基于实证分析的结果，本文提出以下政策建议：（一）强化宏观审慎监管。采取逆周期性的宏观审慎措施，例如动态调整跨境资金流动的准备金率或适时引入资本流动税，以有效缓解跨境资金剧烈波动对金融市场的冲击。（二）建立健全跨境资金流动的监测体系，及时识别异常流动模式，并制定针对性的预防措施，以防范潜在风险。（三）推进金融市场的深度改革，提升市场透明度和运行效率。完善金融市场基础设施，包括支付结算系统和信用评级体系，同时提高市场参与者的风险管理能力，降低系统性风险的发生概率。（四）深化与各国及国际金融机构的合作，共同应对全球金融风险。积极参与全球金融治理，推动国际金融监管标准的制定与实施，提升国际金融市场的稳定性，减少跨境资金流动的不确定性。
（作者单位：1.广州海关技术中心；2.华南师范大学经济与管理学院）
主要参考文献：
［1］Antonakakis N，Chatziantoniou I，Gabauer D.Refined measures of dynamic connectedness based on time-varying parameter vector autoregressions［J］.Journal of Risk and Financial Management，2020.13（04）.
［2］Diebold F X，Ylmaz K.On the network topology of variance decompositions：Measuring the connectedness of financial firms［J］.Journal of econometrics，2014.182（01）.
［3］王心培，王金明.跨境资本流动冲击对股票市场输入性风险的影响研究［J］.现代经济探讨，2023（09）.
［4］梁琪，常姝雅.全球股票市场系统性风险的预警与防范——基于高低波动风险溢出网络的分析［J］.国际金融研究，2022（09）.
［5］王有鑫，王祎帆，杨翰方.跨境资本流动宏观审慎政策防范输入性金融风险机制研究［J］.经济学家，2022（09）.
［6］王世华，何帆.中国的短期国际资本流动：现状、流动途径和影响因素［J］.世界经济，2007（07）.
［7］杨翰方，王祎帆，王有鑫.中国输入性金融风险：测算、影响因素与来源［J］.数量经济技术经济研究，2020.37（07）.
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