| 联系我们 |
 |
合作经济与科技杂志社
地址：石家庄市建设南大街21号
邮编：050011
电话：0311-86049879 |
|
|
| 财会/审计 |
| 资本结构对企业绩效的影响 |
| 第761期 作者：□文/杨林鸿 时间：2025/9/16 9:42:29 浏览：44次 |
［提要］ 本文以上市公司2015～2023年数据构建多元回归模型，实证分析公司资本结构对企业绩效的影响。研究发现：公司资本结构与企业绩效呈负相关；高管薪酬在资本结构与企业绩效关系中起调节作用，这一结果在替换核心变量后依然成立。异质性分析结果表明，非国有企业中二者的负相关关系更加明显。本文对高管薪酬体系设计和不同公司的资本决策制定具有一定参考意义。
关键词：资本结构；企业绩效；高管薪酬
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2025年4月1日
根据国家金融与发展实验室（NIFD）数据统计，我国非金融企业杠杆率逐年上升，高于美国、德国等全球主要经济体的同期水平，部分央企资产负债率超70%。研究企业杠杆率，就是研究企业的资本结构，资本结构通过影响企业的融资成本、财务风险以及治理效率，进而影响企业的盈利能力和长期发展绩效。企业绩效反映了企业一段时间的盈利情况和经营成果，是投资者和利益相关者评估企业价值的依据。在当前多变的经济环境下，企业如何通过优化资本结构来提升绩效水平，已成为企业和学术界共同关注的热点话题。本文选取2015～2023年上市公司数据，分析资本结构对企业绩效的影响。可能的贡献在于：研究发现资本结构与企业绩效显著负相关，这一结论支持了Jensen（1986）提出的“高负债可能加剧代理成本”的观点，为资本结构理论的适用性提供了新的证据；研究对象不局限于制造业、医药上市公司、科创版企业，而是所有上市公司，结果具有普遍参考价值。
一、文献回顾与研究假设
（一）文献回顾。关于资本结构与企业绩效的研究，多数学者认为二者是负相关关系。Harris和Rav（2007）认为高负债率会增大企业的破产风险，影响企业盈利能力。童盼和陆正飞（2005）利用上市公司数据分析，发现杠杆率过高会约束企业的投资活动，企业选择放弃回报率高的项目来应对还本付息的压力。马娟莹、张连摇（2024）以汽车行业的龙头企业2018～2022年的年报数据为样本，构建多元回归线性模型进行回归分析，研究发现公司的债务结构与企业绩效呈负相关关系。而侯赟慧、钱晔和邹昊（2022）以2014～2017年科创版上市公司为样本，发现资产负债率提高可以改善企业绩效，在无形资产提升企业绩效中起到中介作用。李传宪、赵紫琳（2020）以民营上市公司的数据为样本，研究发现短期负债比率正向影响企业绩效。
梳理以往文献可知，关于资本结构与企业绩效的研究，目前还没有得到普遍接受的结论。学者进行研究时，由于选择的数据样本不同、行业不同、研究方法不同、核心变量选取不同等原因，得出的结论也有所不同。多数研究倾向于二者是负相关关系，并通过选择制造业、新能源企业、医药企业等样本做实证分析。本文选择上市公司资本结构与企业绩效的关系进行研究。
（二）研究假设。关于资本结构的理论，已形成多学派并行的丰富体系。经典的资本结构理论是Modigliani和Miller于1958年提出的定理，指出无税情况下资本结构不影响公司价值。修正的MM理论引入公司税，认为税盾效应增加企业价值。权衡理论指出，企业存在最优资本结构，即企业在债务融资和股权融资中的平衡点，使得平均成本最低且企业价值最大化；当高于最优值，过度的负债会增加企业风险，降低企业绩效；若低于最优值，则企业没有充分享受融资带来的收益，也会影响企业的绩效。Myers和Majluf（1984）提出的优序融资理论指出，管理者在债务融资和股权融资中倾向于前者，以降低融资成本。代理成本理论强调高杠杆可能会导致公司出现投资不足问题。动态理论指出企业因调整成本无法维持负债率，会向长期目标调整，趋向股东价值最大化的负债率。
资本结构是企业通过不同方式（如债务、股权、留存收益等）筹集资金的比例关系，反映了企业的财务杠杆水平和风险承担能力。动态权衡理论指出企业会向长期最优资本结构调整。通常认为，企业的资产负债率越高，意味着公司的债权融资比例高，企业所面临的还本付息压力越大，企业的经营情况不确定性越高，因此会对企业绩效产生负向影响。
基于此，本文提出假设：
H1：资本结构与企业绩效呈负相关关系
二、研究设计
（一）数据来源。本文以上市公司2015～2023年的财务数据为样本，并对数据做如下处理：（1）剔除了ST、ST*的数据；（2）剔除了金融业的数据；（3）剔除了样本中有缺失值的企业。整理后得到14，366个有效观测值。本文所用数据来自国泰安数据库，实证工具是stata17软件。
（二）模型设定。本文为验证资本结构与企业绩效的关系，建立如下模型：
ROE=α0+α1Lev+α2Size+α3Top1+α4Balance+α5Growth+ε1 （1）
其中，α0是常数项；α1是解释变量系数；Size、Top1、Balance、Growth均为控制变量；ε1为随机扰动项，也是本文的重点关注系数。若回归结果中α1是显著为负，则验证前文所述假设。
（三）变量定义
1、被解释变量。传统的经济理论指出，财务指标体系可以反映企业绩效，主要表现为公司的盈利能力、偿债能力等。现有研究主要以净资产收益率和总资产收益率作为衡量指标。本文参考以往研究，选择净资产收益率为企业绩效的财务指标，考虑到TobinQ能反映公司的市场价值，后续稳健性检验选择TobinQ作为净资产收益率的替代变量。
2、解释变量。企业的资本结构，要能体现资金的来源，能够反映企业财务稳定性、风险水平以及对价值创造产生影响。参考现有文献，资本结构通常包括债务资本和权益资本，资产负债率是最直观的债务结构衡量指标，可以客观反映公司资产和负债的关系，是衡量企业盈利能力的重要财务指标之一。
3、控制变量。通过研读同类文献发现，除资本结构外，还有一些变量会对企业绩效产生影响。参考已有文献，本文选择企业规模（Size）、股权制衡度（Balance）、企业成长性（Growth）和第一大股东持股比例（Top1）作为控制变量。其中，企业资产数值较大，为方便做回归分析，将其取对数后作为控制变量。股权制衡度以第二至第五大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值表示；企业成长性用本期末与上期末总资产的差额除以上期末总资产表示。
三、实证结果分析
（一）描述性分析。采用stata17软件对上市公司2015～2023年的主要指标进行分析描述性统计分析。结果发现，上市公司的资产负债率平均值是0.416，最大值是0.995，最小值是0.01，初步说明不同上市公司之间的资本结构差异较大。公司绩效的最小值是-2.834，最大值是0.786，平均值是0.032，说明样本上市公司整体的财务绩效不佳；而营业收入增长率的平均值为14.5%，表明样本企业有一定成长性收入水平。（表1）
（二）基准回归结果分析。采用回归模型（1），以净资产收益率为因变量、资产负债率为自变量进行回归，回归结果如表2所示。列（1）是未加入控制变量时资本结构与企业绩效的关系，此时系数是-0.118；列（2）是加入了控制变量后回归的结果，系数变成了-0.163，且都是显著的，说明资本结构与企业绩效之间是负相关的关系。加入控制变量后绝对值变大，说明文章选择的控制变量对企业绩效有影响，控制其他影响变量后，企业绩效与资本结构的负相关关系更加突出，与其他同类文献的发现一致。（表2）
（三）异质性分析。根据产权性质不同，将样本企业中，实际控制人性质为国有企业、行政机构、事业单位、中央机构、地方机构视为国有企业组，其他企业视为非国有企业组。分别对两组样本进行回归，结果发现国有企业、非国有企业的回归系数分别是-0.135和-0.18，均是显著的，说明非国有企业与国有企业相比，资本结构对企业绩效的负向影响更显著。
（四）调节效应检验。高管人员是企业发展的重要资源之一，管理层能力的高低决定公司发展的前景。上市公司的经营权和所有权相分离，代理问题时常导致企业经营效率不高。已有研究表明，合理的高管薪酬将管理者利益和股东的利益趋同，管理者不会为了自身利益损害公司价值，使委托代理问题得到权衡，高管会做出对实现企业价值最大化有利的资本结构决策。在回归模型中加入高管薪酬变量，以前三名高管薪酬总和的对数加入回归模型分析。结果如表2的列（3）所示，高管薪酬的加入使得资产负债率的回归系数从-0.163变成了-0.155，且系数依旧显著。由此说明，资本结构与企业绩效是负相关关系，且高管薪酬对这种负相关关系有一定的调节作用，可以减轻资本结构给企业绩效带来的负向影响。
（五）稳健性检验。选择TobinQ作为净资产收益率的替代指标，重新检验前文的结果。如表3所示，从结果来看，各模型自变量的系数显著，资产负债率与TobinQ的回归系数均为负值，且在1%的水平显著，验证二者是负相关关系，再次验证了前文的结论，增强了结果的准确性。（表3）
四、结论及启示
（一）结论。资本结构会影响企业绩效。本文在梳理了国外学者关于资本结构的理论和国内学者的研究成果的基础上，将资产负债率作为核心解释变量对企业绩效进行研究，建立回归模型，使用2015～2023年上市公司年报的财务数据进行实证检验。结果表明，资本结构与企业绩效呈负相关，资产负债率的提高会降低企业绩效，批判了税盾效应提升企业价值的假说，进一步分析发现，非国有企业中，资本结构与企业绩效的负相关关系更加显著。引入高管薪酬变量后，资本结构对企业绩效的影响作用减小，说明高管薪酬在企业绩效与资本结构的关系中起到了调节作用。
（二）启示。现阶段，我国企业的负债比较高，企业的短期债务过高会加大财务分析和经营风险，对企业长期发展不利。与主要经济体相比，美国企业直接融资比超过了80%，我国不足40%。为维持企业的持续性经营，企业可以从以下几个方面改善：
1、制定合理的决策框架。企业应根据自身运营状态、企业特性，制定一个合理的基本结构决策框架，确保能反映企业的风险承受能力。在复杂的市场环境中，企业应追求多元化的融资方式，可以利用银行借款和债券市场优化债务结构。同时，加强内部的资金管理，重点关注公司的长期债务，实现资金的长久有效利用。
2、建立合理的高管激励政策。高管的薪酬较低，易使高管做出自利行为，选择保守的融资策略；高管的薪酬过高，会产生不公平，不利于公司治理。与高管签订契约，设置考核机制，对达标的高管进行薪酬奖励，促进高管和股东的利益趋于一致，实现资本结构最优化，促进公司绩效的提升。
3、建立健全风险管理机制。企业需要建立健全风险管理机制，以保障企业的财务稳健性。针对依赖高财务杠杆以寻求增长的企业，需要随时监控成本和权益，实时评估其对企业经营能力的影响。
（作者单位：首都经济贸易大学）
主要参考文献：
［1］李争光，李萍，郭浩然，等.企业创新效率与股权融资成本［J］.中国注册会计师，2022（11）.
［2］万旭仙，王虹，何佳.企业金融资产配置对双元创新的影响——高管激励的调节效应［J］.科技进步与对策，2019.36（04）.
［3］郭星.资本结构与企业投资决策关系研究——以华为为例［J］.商场现代化，2024（14）.
［4］宁薛平，张庆君.企业杠杆率水平、杠杆转移与金融错配——基于我国沪深A股上市公司的经验证据［J］.南开管理评论，2020.23（02）.
［5］涂文俊.企业融资渠道多元化与资本结构优化的财务策略［J］.市场周刊，2025.38（07）.
［6］刘顺通，杨博宇，汪成豪，等.宏观经济条件与企业资本结构：来自中国上市公司的经验证据［J］.管理评论，2023.35（10）.
［7］张凤娜，刘金波.民营上市公司股权集中度与企业绩效——基于资本结构的中介效应［J］.金融理论与教学，2022（02）.
［8］范亚东，张琦，闫雨.基于强度维度的高管激励与企业价值——高管特征的调节效应［J］.企业经济，2016.35（12）.
［9］程翠凤.高管激励、股权集中度与企业研发创新战略：基于制造业上市公司面板数据调节效应的实证［J］.华东经济管理，2018.32（11）.
|
|
|
|
