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| 天齐锂业跨国并购绩效分析 |
| 第762期 作者：□文/林艳新 万梓腾 时间：2025/10/1 11:20:12 浏览：229次 |
［提要］ 随着经济的不断发展，全球化进程不断推进，为了扩大生产规模，促进产业结构升级，提高经济效益，企业间的相互并购成为常态。新能源材料产业作为我国经济转型升级的强劲引擎，其蓬勃发展在我国经济版图中的地位日益凸显。为此，本文选取天齐锂业跨国并购SQM这一案例作为研究对象，从财务、客户、内部业务流程、学习和成长等四个维度分析跨国并购绩效。
关键词：天齐锂业；SQM；跨国并购；绩效分析；平衡计分卡
中图分类号：F275 文献标识码：A
收录日期：2025年4月28日
在全球能源转型背景下，锂资源作为新能源产业链核心材料，成为企业竞争的关键。天齐锂业作为中国锂业龙头，2018年以“蛇吞象”方式斥资40.66亿美元收购智利矿业化工（SQM）公司23.77%股权，引发行业广泛关注。然而，并购后公司面临巨额债务压力与业绩波动，其动因与绩效的矛盾性值得深入研究。
一、案例简介
（一）并购方——天齐锂业。天齐锂业前身为1992年成立的四川射洪锂业，2004年被天齐集团收购后逐步发展壮大，2010年于深交所上市（002466），2022年登陆港交所（09696）。公司聚焦锂全产业链，覆盖锂矿开发、锂化合物生产及销售，主导产品包括电池级碳酸锂、氢氧化锂等，广泛应用于新能源汽车、储能等领域。
资源端形成“硬岩+盐湖”双保障体系：控股全球最大硬岩锂矿澳大利亚格林布什，参股智利SQM盐湖，布局四川雅江措拉锂矿。截至2024年，锂盐产能达9.16万吨/年，在建张家港3万吨氢氧化锂及重庆金属锂项目，规划总产能超12万吨/年。技术方面拥有35项专利，突破锂辉石直接制备电池级碳酸锂等高附加值产品的国际领先工艺。
作为全球矿石提锂龙头，公司通过垂直整合优化成本，深度绑定宁德时代、特斯拉等头部客户，并拓展固态电池、回收技术等前沿领域。尽管行业短期波动，但其掌控的全球顶级锂资源及技术壁垒，仍使其成为锂电行业长周期复苏的核心受益者。
（二）被并购方——SQM。智利矿业化工（SQM）是全球锂业龙头，依托全球最大盐湖锂资源阿塔卡马盐湖，采用低成本盐田浓缩-碳化法提锂技术，2025年锂盐产能规划达24万吨LCE。公司与智利国家铜业成立合资企业，计划2030年前新增30万吨LCE产能，并布局澳大利亚MtHolland锂矿及印尼镍资源，目标2026年碳酸锂产能达24万吨/年。尽管2024年因锂价暴跌及11亿美元税务减值导致净亏4.04亿美元，但其盐湖开采成本仅约2，000美元/吨，毛利率长期超50%。SQM业务多元化，锂业务营收占比超50%，同时是全球最大碘、硝酸钾生产商。公司推动绿色转型，通过海水淡化减少淡水消耗，承诺2030年实现碳中和，并与特斯拉、松下合作研发高镍电池专用锂产品。风险方面，智利政府锂矿国有化政策及税务争议威胁股权结构，短期锂价低迷与资本开支压力加剧现金流挑战。凭借资源控制力、成本优势及全球化布局，SQM仍是锂电产业链核心参与者。
（三）并购过程。2016～2018年，天齐锂业分两阶段完成收购：先以38美元/股溢价51%购入SQM2.1%的B类股，后抓住SQM大股东Nutrien因反垄断被迫出售股权的机会，以65美元/股收购其23.77%的A类股，总价40.66亿美元。此次收购资金中仅7.26亿美元为自有资金，其余35亿美元依赖中信银行跨境银团贷款，杠杆率高达5倍，导致资产负债率从40%飙升至73%。这一布局旨在掌控全球锂资源定价权，通过SQM旗下的阿塔卡玛盐湖完善“矿石+盐湖”双线布局，并响应国家“双循环”政策和新能源战略。
然而，此次天齐锂业通过高杠杆并购的方式暴露了多重风险。2018～2024年，天齐锂业面临智利政府限制其参与SQM董事会经营、盐湖开采权争议及税务诉讼。叠加锂价暴跌及债务利息压力，公司连续亏损，2024年净亏损达79.05亿元。此外，SQM与智利国家铜业公司Codelco达成协议，自2031年起移交盐湖控制权，天齐锂业权益面临长期稀释风险。
二、天齐锂业跨国并购SQM动因分析
（一）外部动因分析
1、新能源产业政策与市场需求的驱动。中国“十四五”规划明确提出发展新能源汽车产业链，推动绿色转型和战略性新兴产业融合，并鼓励企业通过“一带一路”倡议参与国际资源整合。天齐锂业抓住了政策红利，通过并购SQM可以提升自身的国际竞争力。并且新能源汽车的快速发展推动使得锂资源需求飙升。2018年前后，锂价一直处于高位，而SQM作为全球最大盐湖提锂企业，其产能扩张计划与市场需求高度契合，天齐锂业能够通过并购抢占市场先机，占得更多的市场份额。
2、锂资源分布不均与供应链安全需求。全球锂资源主要集中于“四湖三矿”，而中国锂资源对外依存度高。SQM所控制的阿塔卡玛盐湖是全球锂浓度最高、开采成本最低的盐湖，并购可保障天齐锂业的资源自给率，减少进口依赖。2014年，天齐锂业通过收购泰利森打破上游资源瓶颈，而并购SQM进一步巩固了其对全球锂资源供应链的控制权，避免因国际资源垄断而导致的议价权丧失。
3、行业竞争压力与国际市场扩张。宁德时代、赣锋锂业等国内企业加速布局海外锂矿资源。例如，赣锋锂业在两年内收购了9个锂矿项目，交易金额达125亿元。天齐锂业需通过并购SQM保持在行业的领先地位。SQM作为国际化企业，其管理经验和市场渠道可帮助天齐锂业开拓欧美及南美市场，实现“立足国内、布局全球”的战略目标。
（二）内部动因分析
1、强化全球锂资源控制力。天齐锂业并购SQM的核心动因是获取全球最优质的盐湖锂资源——阿塔卡玛盐湖。该盐湖锂浓度高、开采成本低，占全球锂资源储量的近20%。通过并购SQM，天齐锂业间接掌控全球锂资源供应链的关键节点，形成“矿石+盐湖”双资源布局，降低对单一资源依赖。此举旨在提升对锂价的话语权，巩固其作为全球锂业龙头的地位。
2、响应国家新能源战略与行业趋势。中国新能源汽车和储能产业高速发展，但锂资源对外依存度超过70%。天齐锂业并购SQM，既符合国家“双循环”战略对关键矿产自主可控的要求，也顺应全球清洁能源转型趋势。管理层认为，通过掌控上游资源，可为中国新能源产业链提供稳定原料保障，同时拓展国际市场。
3、弥补国内资源短板。中国锂资源以盐湖为主，但开发难度大、成本高，而SQM的盐湖提锂技术成熟且成本仅为矿石提锂的1/3。天齐锂业此前虽拥有四川雅江措拉锂矿，但开发进度缓慢。并购SQM可快速弥补资源缺口，直接获取成熟产能，缩短从勘探到生产的周期。
4、短期业绩压力与资本运作需求。2018年并购时，天齐锂业刚完成A股定增，亟须通过海外并购提振资本市场信心。收购SQM可短期内扩大资产规模，并借助SQM稳定的分红改善现金流。然而，高杠杆导致资产负债率从40%飙升至73%，为后续财务危机埋下隐患。
三、并购绩效分析
（一）财务维度。选取2016～2024年天齐锂业并购前后的财务数据，从盈利能力分析、营运能力、偿债能力、成长能力四个方面来分析财务绩效。
1、盈利能力分析。对盈利指标的分析，可以判断企业是否用并购方式提升企业的盈利水平。盈利水平一般是企业通过自己的生产或经营行为获取利润的一种普遍意义上的盈利，是企业生产或经营行为的最终目标。天齐锂业在2018年以40.66亿美元杠杆并购智利SQM公司23.77%股权后，其盈利能力呈现出“高波动、强周期、低韧性”特征。并购前，公司净利率稳定在20%左右，毛利率约50%。并购后，财务杠杆激增叠加行业周期波动，导致盈利能力剧烈震荡：2019年，因SQM股权减值计提52.79亿元，净利率骤降至-113.26%，2024年碳酸锂均价跌至9万元/吨，叠加SQM税务诉讼损失8.85亿元，净利率跌至-0.22%；2022年锂价暴涨带动毛利率达85.12%，净利率达76.91%，净资产收益率突破80.65%；总资产收益率从2017年的17.98%降至2024年的-0.04%，净资产收益率从2022年的80.65%暴跌至2024年的-16.92%，反映出高杠杆放大了周期冲击。（表1）
2、偿债能力分析。企业对债务的偿还与企业的长期稳定发展密切相关。2018年，天齐锂业以40.66亿美元杠杆并购智利SQM公司23.77%股权后，其偿债能力呈现“高杠杆冲击—周期修复—二次恶化”的波动特征。并购前，公司资产负债率维持在40%左右，流动比率和速动比率均处于上升阶段，偿债能力处于行业较优水平。并购后，高杠杆融资导致关键指标剧烈波动：资产负债率从40%左右飙升至80%左右，流动比率和速动比率都有非常明显的下降趋势，短期偿债能力逼近警戒线；锂价暴涨带动盈利修复，通过港股IPO募资134.58亿港元及利润积累，2023年资产负债率回落至25.94%，流动比率回升至2.947，速动比率恢复至2.474；2024年锂价暴跌至9万元/吨触发连锁反应，流动比率从2.947降至2.549，速动比率从2.474降至2.095，资产负债率也有一定的增长，短期偿债缺口扩大。（表2）
3、营运能力分析。营运能力是对企业经营水平的一种评价，代表着企业利用既有资产获取利益的能力。通过对营运能力相关指标的分析可以得出，并购前存货周转率稳定在2.5%～3.5%，2022年锂价高位时提升至4%，但2024年因锂价暴跌导致高价库存积压，再加上澳大利亚氢氧化锂项目终止，存货周转率骤降至2.59%，较2022年下降10.5%，反映天齐锂业可能存在存货积压、仓储成本增加以及存货贬值风险。并购后应收账款规模激增，周转率从2016年的32.36%降至2022年的10.08%，2024年进一步跌至5.386%。另外，由于天齐锂业资产扩张的速度未匹配其营收增长的速度，总资产周转率从2022年周期顶峰的0.703%降至2024年的0.184%，降幅达73.8%。（表3）
4、成长能力分析。成长能力，也叫发展能力，衡量的是企业发展潜力的水平。通过对天齐锂业成长能力相关指标的分析可以得知，天齐锂业并购SQM之后的2018～2020年间，营业收入和净利润的增长速度均有较为明显的放缓趋势，甚至出现负增长的情况，在2021年才开始迅猛增长。一方面与天齐锂业以过高的杠杆收购SQM有关，给天齐锂业带来了较大的债务成本压力，拖累了公司的利润表现；另一方面由于并购之后两家公司未能很好地整合相互的资源，使得并购所带来的优势并没有很好地发挥出来，也对利润的下滑有较显著的影响。2021年后，由于锂价的暴涨带动了营业收入、净利润和总资产规模的增长。但是后续又因为全球锂价的暴跌导致天齐锂业利润增速有明显的放缓，甚至出现负增长的情况。（表4）
（二）内部流程维度
1、资源整合能力提升。通过并购SQM，天齐锂业实现了“矿石+盐湖”双资源体系的战略布局：SQM拥有阿塔卡玛盐湖的开采权，叠加天齐锂业此前控制的格林布什锂矿，形成锂资源供应“双保险”模式；并购后锂原料来源从澳大利亚单一渠道扩展至智利、阿根廷等多国，有效规避地缘政治风险，2022年锂价暴涨期，双资源体系支撑公司锂盐产量同比提升132%；SQM盐湖提锂现金成本仅3万～5万元/吨，显著低于天齐锂业矿石提锂的7万～10万元/吨，2022年锂价高位时毛利率突破85.12%，形成行业成本壁垒。
2、技术协同与产能扩张。SQM的卤水直接提锂技术蒸发效率是天齐锂业矿石法的3倍，并购后通过参股技术平台实现工艺借鉴，推动四川措拉锂矿的盐湖化技术迁移；SQM规划2022年碳酸锂产能扩至10万吨/年，与天齐锂业澳洲氢氧化锂项目形成互补，理论上可覆盖全球25%锂盐需求。尽管2024年因市场低迷暂停部分项目，但资源储备为周期复苏预留产能弹性。
（三）客户维度
1、客户结构多元化。并购后整合SQM的碘、钾肥业务渠道，2023年锂盐客户中储能系统集成商占比从5%提升至18%，实现从动力电池向储能市场的延伸。通过SQM与SolidPower的研发合作，天齐锂业2024年获得独家供应氢氧化锂的资格，并参与下一代电解质材料开发，形成“资源+技术”双重绑定效应。
2、品牌价值与行业话语权跃升。并购后天齐锂业控制全球锂资源供应的20%，成为继SQM、雅宝后的第三大锂业巨头。2022年，彭博新能源财经将其评为“全球最具成本竞争力的锂供应商”，品牌价值较并购前提升3.2倍。通过SQM在锂盐贸易中的传统优势，天齐锂业在2022年锂价谈判中首次主导亚洲区定价规则，将季度定价改为“锂指数挂钩+浮动溢价”模式，削弱澳洲矿企的议价优势。
（四）学习与成长维度
1、国际化组织能力与人才储备。并购后，天齐锂业通过提名SQM董事席位深度参与跨国企业治理，学习智利矿业政策合规框架及ESG管理标准。2023年SQM因环保问题被智利政府罚款1.2亿美元，天齐锂业借此建立跨国环境风险应急机制，提升危机管理能力。并购过程中组建的跨国并购团队成为天齐锂业的核心人才池，2024年该团队主导完成阿根廷Cauchari盐湖项目谈判，团队规模较2018年扩大3倍，具备同时运作多国资源并购的能力。
2、知识管理与战略前瞻性。天齐锂业将并购SQM的尽调、融资、整合经验提炼为《跨境资源并购操作手册》，其风险评估模型被写入2024年中国有色金属行业协会指导文件。基于并购SQM后经历的锂价剧烈波动，天齐锂业在2023年建立“锂价-产能动态匹配模型”，通过期货工具锁定30%产能价格，并将此模型应用于澳洲奎纳纳氢氧化锂项目，降低周期冲击。
四、结论及建议
（一）结论。通过对天齐锂业四个维度绩效的分析可知，此次天齐锂业跨国并购SQM完成了全球锂资源的卡位战，建立了“矿石+盐湖”的双资源体系，同时也获取了国际定价话语权，这些都是并购为天齐锂业所带来的“得”。并购为天齐锂业带来“得”的同时也为其带来了“失”，比如过高杠杆融资放大了周期风险、并购后的技术整合低效并未带来立竿见影的效果、对政策的预判不够精准，这些都给天齐锂业的财务绩效带来一定的影响。
（二）建议
1、动态评估并购时机，规避周期波动风险。天齐锂业于2018年以65美元/股溢价收购SQM时，碳酸锂价格处于60万元/吨的历史高位，但此后两年内锂价暴跌70%，导致公司计提近60亿元资产减值。改进策略需建立行业周期对冲模型，整合锂价指数、产能数据及新能源需求指标，动态修正估值。例如，当锂价跌至周期低位时逆向布局，同时在协议中嵌入价格联动条款或期货对冲，避免重蹈高价接盘覆辙。
2、创新支付结构，平衡资本风险。原交易中83.3%的杠杆融资导致资产负债率超80%，债务危机频发。建议采用“现金+股权+对赌”分层支付：30%现金、40%股权、30%可转债，可降低短期偿债压力。例如，引入对赌条款，若SQM盐湖开采量低于协议70%则原股东返还10%～15%股权，同时发行汇率挂钩债券对冲智利比索波动，将债务风险压缩45%。
3、全周期整合机制，破解协同困境。并购后因智利反垄断限制，天齐锂业两年内丧失SQM管理权且技术协同受阻。需成立整合控制塔，三年内分阶段融合：首年共享SQM盐湖提锂技术，降低单吨成本15%；次年通过香港平台建立锂矿-锂盐套利机制，对冲澳洲关税；三年内联合开发欧盟定制氢氧化锂产品。同时联合持股5%以上的机构投资者组建投票联盟，争夺董事会席位，破解治理权缺失难题。
通过分析可见，天齐锂业并购SQM是资源战略的成功实践，但整合效能与风险控制仍需提升，为新能源行业跨境并购提供了“资源优先、周期审慎、整合前置”典型范式。 （通讯作者：林艳新）
（作者单位：沈阳化工大学）
主要参考文献：
［1］安磊，沈悦.企业“走出去”能否抑制经济“脱实向虚”：来自中国上市企业海外并购的经验证据［J］.国际贸易问题，2020（12）.
［2］张达飞.对跨国并购运营策略的长期财务绩效跟踪分析：以吉利并购沃尔沃为例［J］.会计师，2021（20）.
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